文件回顧：中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》

作者：金浩 牛晨   中建投資基金管理（北京）有限公司 

4月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱40號(hào)文），同日中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱“《投資基金指引》”）向社會(huì)公開征求意見(jiàn)。兩個(gè)文件發(fā)布至今十余天以來(lái)，“基礎(chǔ)設(shè)施基金、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施REITs”等等成為了互聯(lián)網(wǎng)、自媒體、微信中的高頻、熱門詞。

在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，尤其是PPP項(xiàng)目中通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施公募基金籌集建設(shè)資金，無(wú)疑在一定程度上有助于打破自“資管新規(guī)”發(fā)布以來(lái)PPP項(xiàng)目公司作為非上市企業(yè)股權(quán)籌資難的“僵局”。然而基礎(chǔ)設(shè)施REITs在中國(guó)作為一個(gè)新事物，在后續(xù)的推進(jìn)中，除了離不開參與各方的充分協(xié)商創(chuàng)新，也更離不開相應(yīng)政策上的進(jìn)一步明確甚至調(diào)整配套，本文就基礎(chǔ)設(shè)施REITs后續(xù)推進(jìn)提出如下幾個(gè)方面的思考。

40號(hào)文要求“PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問(wèn)題和合同糾紛”，在具體項(xiàng)目判斷中，還需進(jìn)一步明確以下情況：

（一）使用者付費(fèi)占比。使用者付費(fèi)比例是否需占項(xiàng)目收入的51%以上亦或需要更高占比？

（二）政府提供需求保障。對(duì)于由政府方提供最低需求保障的項(xiàng)目，是否適用？比如經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目，通過(guò)招標(biāo)確定由政府方就可研預(yù)測(cè)通行費(fèi)收入一定比例提供需求保障的，這類項(xiàng)目是否符合？

（三）收入來(lái)源判斷依據(jù)。是依據(jù)運(yùn)營(yíng)期前3年或基金發(fā)行之前的歷史數(shù)據(jù)判斷，還是結(jié)合后續(xù)運(yùn)營(yíng)期預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)判斷？

《投資基金指引》提出“基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后，基金管理人應(yīng)當(dāng)將80%以上基金資產(chǎn)投資于與其存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人設(shè)立發(fā)行的單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并通過(guò)特殊目的載體獲得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全的控制權(quán)和處置權(quán)”，在目前大部分PPP項(xiàng)目均通過(guò)設(shè)立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的情況下，這就要求基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券需對(duì)應(yīng)獲得項(xiàng)目公司全部股權(quán)，還需妥善處理以下幾個(gè)方面。

（一）解決好相應(yīng)文件規(guī)定的沖突

《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)）“（二）探索項(xiàng)目公司股東開展資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)?！渲校毓晒蓶|發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)股權(quán)帶來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)股權(quán)帶來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%”，該文件規(guī)定項(xiàng)目公司股東不得全部轉(zhuǎn)讓股權(quán)，與《投資基金指引》要求的獲得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)規(guī)定直接產(chǎn)生了沖突。

（二）中標(biāo)社會(huì)資本全部轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司之股權(quán)，以下方面還需斟酌

1、存在實(shí)質(zhì)性降低政府方原本享有的履約保障可能性

項(xiàng)目公司的社會(huì)資本方股東是經(jīng)過(guò)PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本公開競(jìng)爭(zhēng)性選擇程序確定的，不僅僅關(guān)系到社會(huì)資本投資項(xiàng)目資本金的能力，還會(huì)涉及到建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等方面的指標(biāo)。即便股東僅為有限責(zé)任，但基于對(duì)股東聲譽(yù)等方面的約束力，相較于完全退出項(xiàng)目公司，社會(huì)資本仍作為項(xiàng)目公司股東可對(duì)政府方提供更多的保障；

2、可能與部分協(xié)議約定帶來(lái)不相容

PPP項(xiàng)目中，通常采用政府方與中標(biāo)社會(huì)資本先行簽訂相應(yīng)的投資協(xié)議，待組建項(xiàng)目公司后，再在政府方和項(xiàng)目公司之間建立PPP合同關(guān)系。因此在最初的投資協(xié)議中往往對(duì)中標(biāo)社會(huì)資本會(huì)約定相應(yīng)的義務(wù)，有時(shí)這些義務(wù)并不會(huì)全部隨著PPP合同的簽訂而轉(zhuǎn)移至項(xiàng)目公司，若社會(huì)資本完全退出項(xiàng)目公司，但其在投資協(xié)議中的相應(yīng)義務(wù)仍然存在，兩者容易產(chǎn)生矛盾。

3、還需妥善處理好履約保函

由于項(xiàng)目公司為新設(shè)主體，靠自身開具履約保函難度大，或者可能需要存入一定的現(xiàn)金方能開具，因此實(shí)務(wù)中大多由社會(huì)資本方股東來(lái)開具履約保函。因此，對(duì)于存在該情況的項(xiàng)目，在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs時(shí)，需妥善處理已經(jīng)開具的保函。

4、還需綜合考慮社會(huì)資本轉(zhuǎn)讓前后的訴求

《投資基金指引》規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5 年?！?/p>

按照該要求，在同時(shí)出現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃覆蓋項(xiàng)目總投資、基礎(chǔ)設(shè)施基金的80%投資專項(xiàng)計(jì)劃的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施基金規(guī)模將是項(xiàng)目總投資的125%，其20%即為項(xiàng)目總投資的25%，也就是相當(dāng)于社會(huì)資本極端上限情況下需要在基金中出資相當(dāng)于總投資25%的資金。即在項(xiàng)目資本金為項(xiàng)目總投20%的情況下，社會(huì)資本在基金中的出資會(huì)超過(guò)原本的項(xiàng)目資本金出資額，這可能會(huì)影響社會(huì)資本盤活存量的積極性。

（三）可能面臨一人公司設(shè)立合規(guī)性問(wèn)題

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs需采用的架構(gòu)，目前大多數(shù)意見(jiàn)為“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+私募股權(quán)基金+項(xiàng)目公司”。在需轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司全部股權(quán)的前提下，后續(xù)操作中非?？赡艹霈F(xiàn)的情況是私募股權(quán)基金持有項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，即私募股權(quán)基金為單一股東。實(shí)務(wù)中有限合伙型和契約型為最常用的私募股權(quán)基金，依據(jù)《公司法》第五十七條“本法所稱一人有限責(zé)任公司，是指只有一個(gè)自然人股東或者一個(gè)法人股東的有限責(zé)任公司”，而顯然合伙型基金和契約型基金既不是“自然人”，也不是“法人”，不符合一人公司的要求。

（四）其他一些需要妥善處理的方面

其他需要妥善處理的還包括諸如國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序、股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期、政府方出資代表出資初衷等方面。

《投資基金指引》要求“（一）原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定”，按照該條款要求通?？梢岳斫鉃樵陧?xiàng)目公司層面不再進(jìn)行借款或至少不存在除專項(xiàng)計(jì)劃直接或間接提供的借款外的第三方借款安排，簡(jiǎn)單歸納就是“專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)?；镜韧赑PP項(xiàng)目總投資”。

也就意味著需用公募基金的資金代替原本項(xiàng)目公司層面的項(xiàng)目貸款（通常為銀行貸款）。雖然國(guó)內(nèi)目前公開發(fā)行債券的利率普遍低于同期銀行貸款利率，但后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資人到底偏向“債性還是股性”收益的預(yù)期？若為偏股性收益，則應(yīng)該在項(xiàng)目公司層面保留項(xiàng)目貸款為宜，當(dāng)然若保留項(xiàng)目貸款，則需妥善處理好貸款本息優(yōu)先于基金分紅和本金回收的問(wèn)題，最大限度保障基金投資人利益。

（一）股權(quán)（權(quán)益投資）+股東借款方式更妥當(dāng)

在專項(xiàng)計(jì)劃基本等同于項(xiàng)目總投資的情況下，采用“股權(quán)（權(quán)益投資）+股東借款方式”優(yōu)于全部采用股權(quán)投資的方式，優(yōu)勢(shì)在于項(xiàng)目公司所得稅的節(jié)約、過(guò)程現(xiàn)金流回流方便、法定公積金提取更少沉淀現(xiàn)金更少等。

在架構(gòu)中加入“私募股權(quán)基金”這一層可以更方便做好股東借款的安排。

（二）需妥善解決權(quán)益投資對(duì)應(yīng)回收的閑置現(xiàn)金

即便是采用了“股東借款”安排，在運(yùn)營(yíng)期的逐年回收投資現(xiàn)金流中，仍然存在股權(quán)對(duì)應(yīng)的折舊或攤銷現(xiàn)金閑置的問(wèn)題，這些資金需待項(xiàng)目公司清算時(shí)方能全部回收，為了提高資金了效用，建議從政策上給予PPP項(xiàng)目公司特殊對(duì)待，比如簡(jiǎn)化公司減資程序、鼓勵(lì)項(xiàng)目公司循環(huán)投資等。

40號(hào)文規(guī)定“經(jīng)營(yíng)3 年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力”，社會(huì)資本當(dāng)然希望更早的通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs來(lái)盤活存量，但是大部分的PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)收入是逐年遞增，越早盤活，可能依據(jù)運(yùn)營(yíng)期前幾年的收入情況測(cè)算得出的轉(zhuǎn)讓價(jià)格就低，當(dāng)社會(huì)資本為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，價(jià)格過(guò)低怕有違國(guó)有資產(chǎn)保值增值要求；但價(jià)格過(guò)高，將會(huì)影響到基金投資人的收益甚至本金安全，也會(huì)挫傷投資人積極性。因此，后續(xù)如何找到轉(zhuǎn)讓定價(jià)的平衡點(diǎn)也很關(guān)鍵。

綜上，本文僅對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs后續(xù)推進(jìn)中可能遇到的問(wèn)題提出了幾點(diǎn)思考，并未能提出較好的解決方案，更多的是呼吁相應(yīng)的法律法規(guī)、規(guī)范性文件進(jìn)行調(diào)整、給予相關(guān)方松綁，尤其是《投資基金指引》仍處于征求意見(jiàn)階段，若能結(jié)合PPP項(xiàng)目當(dāng)前的現(xiàn)狀予以相應(yīng)的調(diào)整，或?qū)⒏佑欣诨A(chǔ)設(shè)施REITs落地與推廣。