前面幾篇文章，我們一起學(xué)習(xí)了財(cái)務(wù)報(bào)告的三張報(bào)表，為財(cái)務(wù)報(bào)表分析打了一點(diǎn)基礎(chǔ)。從這篇文章開始，我將分享一些真正的財(cái)報(bào)分析指標(biāo)和技能。

財(cái)務(wù)報(bào)表分析一般從盈利能力分析開始。而盈利能力相關(guān)的指標(biāo)眾多，我的目標(biāo)不是介紹各種指標(biāo)是如何計(jì)算的，這很容易在各種教科書或網(wǎng)絡(luò)上找到。而是選擇一個(gè)最重要的盈利能力指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)介紹。至于其他指標(biāo)，就靠你自己舉一反三了。如果只能選擇一個(gè)指標(biāo)分析企業(yè)的盈利能力，我的選擇是ROE。

早春玉蘭，作者攝于頤和園，花語：報(bào)恩

   一、為什么ROE如此重要？

 ROE是Return onEquity的簡稱，又稱為凈資產(chǎn)收益率。其公式為 ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)即為股東權(quán)益。

很多投資者都認(rèn)為，ROE是最為重要的選股指標(biāo)。是實(shí)至名歸，還是浪得虛名？我覺得是實(shí)至名歸。巴菲特曾經(jīng)說過，“如果非要我用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，我會選擇ROE。那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入?！?/span> 當(dāng)然，我不能說，巴老說過的就是真理，而是要搞清楚他為什么這么說。ROE之所以重要，是因?yàn)樗攘苛送顿Y者真正應(yīng)該關(guān)心的事情：每投入一塊錢，一年能賺取多少利潤。

當(dāng)然，作為上市公司的股東，很多時(shí)候，你并不能以每股凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，而是以市場價(jià)格買入。這時(shí)，你最關(guān)心的指標(biāo)可能是E/P，=每股收益/每股價(jià)格，度量的是股東每投入一塊錢，一年能賺取多少利潤。E/P倒過來就是大家熟悉的PE——市盈率。

PE和ROE的關(guān)系是PE= PB/ROE，PB為市凈率，=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)。所以要保持合理的PE水平，就需要PB水平與ROE的水平相匹配。ROE越高，則PB越高。理論上，如果企業(yè)的ROE為正常水平，即ROE=其資本成本（或稱投資者要求回報(bào)率，例如10%），則其應(yīng)該享受正常的PB水平，即PB=1。ROE水平高于其資本成本，則應(yīng)享受PB溢價(jià)，即PB>1。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中，很多公司不符合這個(gè)規(guī)則，尤其是港股市場存在大量ROE>10%，但PB遠(yuǎn)低于1的公司，這是否意味著低估機(jī)會呢？這個(gè)問題我也很想知道答案，這個(gè)答案可以賺大錢。

   二、什么企業(yè)有較高的ROE？

先來回顧一下ROE的計(jì)算公式，ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。所以，ROE的高低取決于：盈利能力（分子）和凈資產(chǎn)的計(jì)量（分母）。輕資產(chǎn)、無形資產(chǎn)較多的行業(yè)或企業(yè)（如騰訊控股，25%），盈利能力比較強(qiáng)的企業(yè)（如美的集團(tuán)，25%），預(yù)計(jì)ROE水平較高。很自然，無形資產(chǎn)較多、且盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)將有最高水平的ROE（如貴州茅臺，31%）。

由于不同行業(yè)盈利能力和商業(yè)模式不同，其ROE水平差異很大。我們來看一張不同行業(yè)的ROE和PB水平的圖（來自某券商報(bào)告，忘記出處了），如圖所示：ROE水平比較好的行業(yè)有食品飲料、家用電器，比較差的有通信、軍工行業(yè)。

回憶一下，之前我說過，公司的ROE水平一般要與其PB水平相匹配。我們發(fā)現(xiàn)，通信和計(jì)算機(jī)行業(yè)有較低的ROE和較高的PB，而銀行、地產(chǎn)行業(yè)有較高的ROE和較低的PB。這是不是意味著，通信和計(jì)算機(jī)行業(yè)是高估的，而銀行和地產(chǎn)行業(yè)是低估的？我覺得總體上應(yīng)該是有些道理的，但答案也絕非這么簡單，否則資本市場賺錢就太容易了。

   三、為什么維持高ROE那么難？

一個(gè)企業(yè)，如果能夠連續(xù)五年維持25%以上的ROE，那肯定是明星級的企業(yè)了。我沒有專門統(tǒng)計(jì)過，印象中可能只也有格力、茅臺這樣的企業(yè)才能夠做到。能夠做到這一點(diǎn)的企業(yè)，就如NBA里Kobe & James這樣的超巨，能夠連續(xù)多年保持25+5的數(shù)據(jù)。為什么連續(xù)保持高ROE那么難呢？

如果一個(gè)企業(yè)，2018年的ROE為25%，假設(shè)當(dāng)年不分紅，那么，他的凈資產(chǎn)在2018年年底將增加25%。如果2019年仍然要保持25%的ROE，那么他的凈利潤也要相應(yīng)增長25%。要保持利潤增長，企業(yè)要么靠原有業(yè)務(wù)的高速增長，要么不斷開發(fā)新的企業(yè)。以格力電器為例，他就是依靠空調(diào)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，維持多年較高的ROE水平。但是，市場一直擔(dān)心空調(diào)的天花板到來后，格力的增長能力會下降，因?yàn)楹茈y找到新的業(yè)務(wù)其盈利能力與空調(diào)業(yè)務(wù)相匹配。當(dāng)然，空調(diào)的天花板似乎比較高，這些年一直沒有來，所以格力的股東這些年賺得盆滿缽滿。

如果要維持高ROE，而增長能力不行，那就只能靠高分紅了，因?yàn)榉旨t會減少凈資產(chǎn)（分母）。所以實(shí)際上，分紅的公司雖然總體是好的。但是，分紅不多，但又能常年保持高ROE的公司才叫真的牛B（注：巴菲特的公司就從來不分紅）。

我們用一個(gè)案例來說明，維持ROE高水平的兩大條件：高利潤增長和高分紅。伊利股份的股權(quán)激勵(lì)方案出來后，備受詬病，主要原因是高價(jià)回購進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但激勵(lì)方案的業(yè)績條件較低，市場認(rèn)為這是福利而不是激勵(lì)，是赤裸裸的侵占中小股東利益。在輿論壓力之下，伊利決定修改業(yè)績條件，提高了ROE水平，但同時(shí)也提高了分紅比例。原方案是：以2018年凈利潤為基數(shù)，2019年凈利潤增長率不低于8%，凈資產(chǎn)收益率不低于15%。修訂后的方案是：以2018年凈利潤為基數(shù)，2019年凈利潤增長率不低于8%；2019年凈資產(chǎn)收益率不低于20%；2019年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%。為什么要提高分紅比例呢，因?yàn)橐３指?/span>ROE水平，不提高分紅，臣妾做不到啊~

四、杜邦分析：ROE的驅(qū)動(dòng)因素是什么？

搞清楚ROE的驅(qū)動(dòng)因素十分重要，有一個(gè)經(jīng)典工具叫杜邦分析。無論是管理層，還是投資者，都可能從杜邦分析中獲取想要的信息。根據(jù)杜邦分析，企業(yè)的ROE可以進(jìn)行兩層分解，第一層分解：將ROE分解為凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，分別代表企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力（杠桿率）。高ROE如果來自于高盈利能力和營運(yùn)能力，自然是好事，如果是來自高杠桿率，則風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會并存，要謹(jǐn)慎為好。

讀者可以對照下圖算一下（圖片來自百度），ROE=凈利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，這是一個(gè)很神奇的公式。

第二層分解：（1）將凈利潤率中的凈利潤進(jìn)一步拆解為營業(yè)收入、營業(yè)成本、和各種稅費(fèi)等項(xiàng)目，分析凈利潤率的影響因素。（2）將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的資產(chǎn)進(jìn)一步拆解固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)等項(xiàng)目，將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分解為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等項(xiàng)目。（3）將權(quán)益乘數(shù)中的負(fù)債進(jìn)一步拆解為經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債，進(jìn)一步分析杠桿的來源。

我們可以兩組公司為例（圖片來自Wind），來初步了解下ROE分解的妙處。首先，來看第一組選手，貴州茅臺VS五糧液。我們發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺ROE遠(yuǎn)強(qiáng)于五糧液。從分解指標(biāo)來看，主要是茅臺的銷售凈利潤率遠(yuǎn)高于五糧，其業(yè)務(wù)根源是茅臺的品牌更強(qiáng)勢，產(chǎn)品主要集中于高端，銷售毛利率較高。其結(jié)果是市場給茅臺的估值高于五糧液。

其次，來看第二組選手，美的VS格力。格力電器的ROE強(qiáng)于美的集團(tuán)，從分解指標(biāo)來看，主要是格力的銷售凈利潤率遠(yuǎn)高于美的，其業(yè)務(wù)根源是格力的空調(diào)品牌占比更高且品牌更強(qiáng)勢，空調(diào)的銷售毛利率高于一般電器。美的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅略高于格力，優(yōu)勢不明顯。關(guān)于美的和格力誰更優(yōu)秀，一直很有爭議。從ROE這個(gè)指標(biāo)來看，格力要比美的更優(yōu)秀。但是，市場給美的電器的估值一直高于格力，應(yīng)該是更看好美的電器的多元化前景。當(dāng)然，市場也未必總是對的。

   五、如何預(yù)測ROE？

   作為投資者，我們雖然要知道過去的ROE，但更想知道將來的ROE水平。根據(jù)前面的分析，預(yù)估ROE水平，有兩種思路。一種思路是ROE的基本公式出發(fā)，預(yù)估凈利潤增長率和分紅比例。另一種思路是，從杜邦分析出發(fā)，預(yù)測企業(yè)的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率。無論是那種思路，其關(guān)鍵都是預(yù)測利潤增長率。而利潤增長的預(yù)測可拆解為銷售收入增長以及銷售凈利率的預(yù)測，這背后都需離不開對企業(yè)業(yè)務(wù)的深入理解。缺乏業(yè)務(wù)分析的財(cái)務(wù)分析都是無源之水，無本之末。下面還是以我們比較熟悉的茅臺和騰訊為例，進(jìn)一步闡述利潤增長率預(yù)測的思路。

先來看貴州茅臺。其凈利潤=銷售量*銷售價(jià)格*凈利率。茅臺的成本穩(wěn)定，所以其利潤增長主要看銷量和價(jià)格。茅臺的產(chǎn)品基本不愁賣，其銷量取決于五年前的基酒產(chǎn)量，所以主要因素是預(yù)測價(jià)格。而茅臺價(jià)格的長期復(fù)合增長率2001-2018年是11.95%，未來預(yù)計(jì)也能保持10%左右。總之，茅臺的長期銷量增長和價(jià)格增長是比較確定的，所以其長期利潤增長也是比較確定的，這是很多價(jià)值投資者偏愛茅臺的原因——確定性強(qiáng)。至于短期利潤增長率幅度，主要取決于茅臺什么時(shí)候會再次漲價(jià)，這方面有點(diǎn)像薛定諤的貓（無法事前確定）。

 再來看騰訊控股。其凈利潤=銷售收入*凈利率。騰訊的重點(diǎn)是預(yù)測各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入增長和凈利率水平，由于業(yè)務(wù)較復(fù)雜，投資者預(yù)測的難度非常大。通常，投資者只能定性分析騰訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)的潛力，進(jìn)而毛估估騰訊的長期增長率。至于短期的增長率，就不要浪費(fèi)時(shí)間去預(yù)測了，直接參考分析師的預(yù)測數(shù)字就行。值得注意的是，分析師的水平也是層次不齊的。我的經(jīng)驗(yàn)是，如果能夠通過長期跟蹤分析師報(bào)告，分辨出哪些是南郭先生、哪些是靠譜的分析師，則可以獲得更加可靠的預(yù)測數(shù)字。

六、ROE有哪些局限？

 ROE雖好，也不是完美的。ROE主要有三大局限。第一，ROE的分子是凈利潤，凈利潤有時(shí)是有水分的甚至是假的，后面再詳細(xì)講。第二，ROE的分母是凈資產(chǎn)，前面已經(jīng)講過，有些公司的重要資產(chǎn)可能無法計(jì)量或嚴(yán)重低估，導(dǎo)致ROE在不同行業(yè)之間缺乏可比性。第三，ROE的計(jì)算不會用到股價(jià)，ROE高只代表公司品質(zhì)，不代表估值水平，可以作為選股依據(jù)，但還不能作為買入依據(jù)。當(dāng)然，這個(gè)缺點(diǎn)也正是ROE的重要優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)檫x股和買入應(yīng)該是兩個(gè)獨(dú)立的事情。選股只看品質(zhì)，而買入還要看價(jià)格和趨勢、等待好時(shí)機(jī)。

思考題：（1） ROE還有哪些文中未提及的優(yōu)點(diǎn)或缺點(diǎn)？（2）港股市場存在大量ROE>10%，但PB遠(yuǎn)低于1的公司，這是否意味著低估機(jī)會呢？