港股為何總是這么憋屈？

圓角望 2020-03-25

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導語：不論從PE、PB還是股息率中哪一個指標來看，香港市場的估值都顯著低于內陸、美國、歐洲和亞洲市場。

在歷史上，任何一個地區(qū)如果處于多股力量的交織之處，那么這個地區(qū)的形勢，往往會變幻莫測。

比如說，明朝末年的朝鮮半島，就常常處在明王朝、女真、日本的三股勢力之下，局勢十分多變。而從甲午戰(zhàn)爭到朝鮮戰(zhàn)爭，這一地區(qū)又在中國、俄羅斯（蘇聯）、日本和美國四股勢力的影響中，持續(xù)了半個多世紀的動蕩。而現代的中東地區(qū)，也由于出產全球最多的石油，對于世界上許多國家經濟有巨大的影響，而變成地區(qū)局勢最為復雜多變的地區(qū)之一。

當多種力量交織于一個點的時候，不僅真實的地區(qū)形勢會變得變幻莫測、起伏不定，資本市場也會變得波動巨大、難以捉摸。而中國香港股票市場，恰恰是現代經濟社會中，各種資本力量交織的一個焦點。

由于這種力量的交織，導致香港市場的價格變動，呈現出非常有意思、非常值得研究的格局。

如果用八個字來形容香港股票市場，那么香港市場可謂是真正的“華洋雜處、中西交融”。同樣作為國際金融中心，紐約、倫敦、多倫多等市場的構成，基本由完全西方的投資者、完全西方經濟體制下的企業(yè)所構成。

因此，這些市場之間并沒有太大的區(qū)別，也沒有太多融合上的問題。而中國內陸的上海和深圳股票市場，則是標準的中國本地市場，上市公司公告、政策法規(guī)等均以簡體中文寫成，本地投資者通讀無礙，國際投資者則要大費周章。

但是，從東西方的角度來說，香港市場則是一個多方角逐的市場。在這個市場里，公司公告由中英兩種文字發(fā)布，上市公司來自全球各地，投資者也有的來自于中國內陸，信奉東方式的商業(yè)智慧，有的來自西方市場，信奉西方經典的市場邏輯。

根據香港交易所進行的《現金市場交易調查》（CashMarket Transaction Survey），港交所的交易量中，交易量占比分別由海外投資者、本地投資者、交易所參與者市商交易三部分組成。在最近一期報告所統(tǒng)計的2018年度，這三部分投資者占市場交易量的比例分別是41.15%、29.97%、28.88%，可謂不相上下。

同時，香港本地投資者的占比一直在下降，從十幾年前的主導地位，變成目前的三分天下有其一，這讓市場的局勢變得更加復雜。在2008年，本地投資者的交易量占比共達到49.66%，其中本地個人投資者占比25.2%，機構投資者占比24.46%。

在這個時候，香港本地市場交易者可以說仍然是市場的主流。但是，在2018年，這兩個數字分別下降到了10.25%和19.72%。取而代之的，是海外個人投資者和機構投資者占港交所交易量的比例分別上升到6.03%和35.12%。

但是，即使是當前在港股市場占相對主導地位的海外投資者，其構成也是非常復雜的。根據港交所的數據，在2018年，海外投資者中有23.23%來自美國，27.36%來自歐洲，28.32%來自中國大陸，13.46%來自亞洲其他地區(qū)，剩下的7.63%來自其他地區(qū)。

從以上的數據我們可以看到，在香港市場，沒有任何一股交易力量可以占到主導地位。這和內陸資本市場以內陸個人投資者為主流（在2019年占80%以上的交易占比），或者歐美市場以西方機構投資者為主流的市場，有本質意義上的不同。

同時，香港市場的上市公司多來自內陸、或者和內陸經濟關聯緊密，同時又有一大批投資者來自海外市場，這種構成所造成的互相理解的障礙是難以忽視的。

不同的投資者，不同的困局

對于在香港市場的任何一部分投資者來說，在這個市場中的交易，都會面臨一些困境。而這種困境是一直在內陸市場交易的投資者所難以體會的。

簡單來說，香港市場的投資者可以分為三部分：中國內陸投資者、香港本地投資者和西方投資者。而香港市場的股票，則可以分為主要業(yè)務位于中國大陸的公司、和業(yè)務分布在香港為中心的東南亞市場的公司。

對于中國內陸投資者來說，他們只熟悉中國大陸的公司，但是對另一部分公司卻缺乏了解。同時，他們對海外市場脈搏的把握程度，也不如對內陸市場來得熟悉。

而對于西方投資者來說，許多西方投資者一年也只來中國大陸調研兩三次，對業(yè)務在中國境內的企業(yè)，往往只能通過看報表來了解。而對于其他宏觀形勢、社會動態(tài)則缺乏切身的體會。

多年前，筆者曾試圖向一位非常資深的海外投資者解釋什么叫“一行三會”、什么叫“窗口指導”時所遇到的困難。而對于香港本地投資者來說，他們身處西方資本和中國大陸經濟的漩渦中心，往往更會覺得力不從心：任何一種力量都不是由他們身處的社會所決定的。

這種投資者、資本和上市公司所處市場的脫節(jié)，在另一方面導致了比較嚴重的“由盯市企圖導致的從眾心理”。簡單來說，當一個歐洲的投資者看到同行都投資于歐洲股票時，如果他覺得香港的股票更有價值，他在購買香港股票時會更加謹慎。

因為如果這位投資經理購買的歐洲股票下跌，他和其他歐洲投資經理的差距不會拉大，他只會遭到市場不好的單一打擊。但是，如果他購買的香港股票下跌，同行其他歐洲投資經理的股票不跌、甚至上漲，那么這位投資經理就會遭受到凈值下跌，以及相對排名被同行甩開的雙重打擊。

以上這種雙重打擊的存在，導致全球投資者、包括內陸市場投資者在購買香港市場的股票時，都會比較謹慎。以歐洲的安本資產（Aberdeen Asset Management）為例，在過去幾十年里，這家資產管理公司的主要特色，就是對亞洲投資的倚重。

這種倚重一方面導致安本資產更多的受益于亞洲的成長，因此成為全球舉足輕重的資產管理公司；但是另一方面也使得安本資產每每在亞洲市場下跌、歐洲市場不跌時，遭到一般資產管理公司不容易遇到的壓力。

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歷史上的暴漲暴跌

在這種“華洋雜處、中西交融”的市場環(huán)境下，香港市場就體現出了內陸投資者所不熟悉的、更大的波動性。需要指出的是，這種波動性和股票價格的暴漲暴跌，指的并不是當一只股票的基本面出現極度惡化以后的暴跌，或者基本面長期增長以后的大漲。

此類由基本面導致的大漲大跌，在內陸市場也經?？吹?，貴州茅臺、格力電器、康得新、樂視網等公司都給過我們很好的例子。這里所指的暴漲暴跌，是指的在一些非永久性的事件影響下，香港市場的股票指數和股票價格，在短期會呈現的一種大漲大跌、但對長期趨勢沒有改變的情況。

以中國石油股份（HK:00857）為例，沃倫·巴菲特先生在2003年左右發(fā)現了這家被市場低估的公司。在2003年1月1日時，中國石油股份的PB估值只有0.95倍（Wind資訊計算的數據，下同），股價只有0.80港元（2020年3月17日Wind資訊計算的前復權股票價格，下同）。

而在4年零10個月以后的2007年11月1日，其股價就隨著全球流動性的泛濫，上漲到了13.25港元，是原來的16.5倍。而估值也上漲到了5.42倍，是原來的5.7倍。

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而作為香港市場上紡織行業(yè)的龍頭公司之一，天虹紡織（HK:02678）在2008年金融危機中，曾經遭到投資者的拋售。在2008年11月20日，天虹紡織的市凈率下跌到驚人的0.21倍，股價只有0.19港元。

當恐慌拋售以后，這家公司的股票價格在僅僅2年零3個月以后的2011年3月4日漲到了5.83港元，是原來的30.6倍，而PB估值也漲到了2.81倍，是原來的13.4倍。2.81倍的PB估值并不能算太高，在兩年多的時間里帶來30倍股價漲幅的，是之前僅有0.21倍市凈率的超低估值。

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在2011年7.23甬溫線事故之后，香港市場迅速拋售了中國中車（HK:01766）的股票，其市凈率估值最低觸及2011年10月4日的1.15倍（這在當時高鐵大發(fā)展的背景下是一個超低的估值）。

但是，在僅僅3年半以后的2015年4月17日，隨著當時內陸資本市場的熱潮，這家公司的股票價格又上漲到了17.49港元，是最低點的8.8倍，而其估值也在當時上漲到了5.34倍。

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而在2012年，隨著風電行業(yè)的產能過剩，香港市場又對風電行業(yè)的公司談虎色變，行業(yè)龍頭企業(yè)金風科技（HK:02208）的市凈率估值最低跌到了2012年7月31日的0.42倍。但是，風電畢竟是中國長期清潔能源的發(fā)展方向，而2012年0.42倍的金風科技也被證明是一個非常好的買入機會。

在僅僅2年零10個月以后的2015年6月1日，這家公司的股價就上漲到了之前的8.2倍，而PB估值也回升到了2.82倍，是之前的6.8倍。這中間固然有2015年內陸資本市場熱潮的作用，但是之前的0.42倍的超低估值，也是推動這波上漲的重要因素。

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以上所列舉的，只是香港股票市場歷史上曾經出現的、價格大起大落的一部分。這種“在長期基本面沒有改變的情況下，因為所發(fā)生的極端事件而導致的短期暴跌暴漲”，是內陸投資者所不熟悉的。尤其是這種暴跌暴漲的幅度之大，讓內陸市場的波動相形見絀。

而對于有經驗、有耐心的價值投資者來說，如果又能配置可以長期堅守、不被短期業(yè)績波動所困擾的資金，那么這種價格的暴跌暴漲，恰恰會成為優(yōu)秀的利潤來源。

內陸機構投資者對港股的回避

對于香港這樣一個陌生的市場，從目前來說，內陸的投資者普遍是比較冷淡的。個人投資者自不必說，筆者在和一些證券公司營業(yè)部的朋友聊天時，了解到很多營業(yè)部幾乎沒有多少客戶進行港股通交易，一線的業(yè)務員對港股的熟悉程度也非常有限。

從整體來說，目前滬港通南向資金每日只在百億元上下，和內陸市場動輒萬億元的成交量不可同日而語。

而即使是內陸市場的機構投資者，對香港股票市場的興趣也并不大。以機構投資者中最專業(yè)的機構之一公募基金為例，通過分析公募基金持倉中香港股票的占比，我們就可以發(fā)現，內陸機構投資者對港股的參與度仍然很低。

根據Wind資訊，截至2019年12月31日的數據，在“Wind開放式基金”分類下，共有3個小類別有比較多的主動管理型偏股票類基金，可以供我們研究比對。這3個類別分別是：“偏股型混合基金”、“靈活配置型混合基金”和“普通股票型基金”。

在2019年12月31日，“普通股票型基金”項下共有341只可比基金（一個基金的多個類別統(tǒng)一為一個基金，下同），其中持有港股的只有45只基金，占比13.2%，平均港股倉位36.4%。

同時，考慮到有一部分“普通股票型基金”在設立時，是專門投資港股的，其在名字中往往含有“滬港深”字樣。這一部分基金買入港股的股票，可能并不是因為基金經理主觀在A股和港股之間選擇了港股，而是因為基金本身設立的目的，就包含有針對港股的投資。

因此，我專門統(tǒng)計了名字中不包含“港”字的基金，這其中只有27只持倉中有香港市場的股票，占322只該類基金的8.4%，平均僅持有19.4%的港股。

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在“偏股型混合基金”基金中，情況也差不多。在2019年12月31日可比的873只基金中，只有101只持有港股，占比11.6%，平均持有24.9%的港股。在把名字中含有“港”字的18只基金剔除后，只有83只基金持有港股，占該類別855個基金的9.7%，平均僅持有13.9%的香港市場股票。

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在“靈活配置型混合基金”分類下，基金在有了相對于股票型和偏股型基金更多的調倉空間時，對香港市場的參與度就變得相對更小。在2019年12月31日的時點上，“靈活配置型混合基金”分類下共有1355只可比基金，其中有港股持倉的只有89只，占比6.6%，平均港股倉位28.9%。

而如果剔除名字中含有“港”字的基金，則只有40只基金持有港股，占所有該類1,301只基金的3.1%，顯著少于“普通股票型基金”的8.4%和“偏股混合基金”的9.7%。而這40個基金的港股持倉占基金凈值的比例，只有區(qū)區(qū)12.2%，也少于前兩者的19.4%和13.9%。

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造成內陸機構投資者對港股興趣不大的原因來自許多方面。

首先，內陸市場許多產品的成立時間較早，產品合同里的投資范圍中不包含香港市場股票，而更改一次產品合同在實際操作中難度很大。因此，許多機構投資者本質上根本無法購買港股。

其次，內陸市場的資金提供方對香港市場也不熟悉，因此作為代理人的機構投資者，往往也不敢貿然投資港股。

第三，由于大多數內陸機構投資者的主要投資對象是A股，而內陸市場的考核相對周期比較短，因此對于一個機構投資者來說，哪怕他認可香港市場在長期的投資價值，也會因為擔心香港市場的短期表現不佳，而在短期考核中嚴重落后于同行，最終受到資金方的責難。

最后，內陸的投資者往往對香港市場熟悉程度不夠，作為賣方的證券公司研究部對港股的覆蓋也比A股少得多，這也是導致參與度較低的一個原因。

被忽視的低估值

在新型冠狀病毒疫情不斷發(fā)酵的情況下，盡管中國已經以堅定的覺醒，比世人預想的快得多的控制住了國內的疫情，但是香港市場的股票價格，卻由于受到海外資本市場的影響，因而展現出了和歐洲、美洲市場節(jié)奏相似的下跌。當然，由于香港市場畢竟是一個中西交融的市場，因此港股的跌幅，也就遠比純粹的歐美市場跌幅小。

從估值來看，當前的香港市場無愧于全球估值洼地。根據Wind資訊的統(tǒng)計數據，在2020年3月17日北京時間20點的估值水平，香港市場的恒生指數、恒生中國企業(yè)指數，不論從PE、PB還是股息率中哪一個指標來看，估值都顯著低于內陸、美國、歐洲和亞洲市場。

僅有個別幾個市場的單項指標，比如英國市場的股息率、韓國市場的市凈率等，比香港市場略低。

而從PE和PB估值推算出的隱含ROE上，香港市場指數的水平在10%到11%附近，顯著高于歐洲市場和大部分亞洲市場，與內陸市場持平，僅顯著低于美國市場。

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從具體行業(yè)來說，香港市場不同行業(yè)之間的估值差比較大。根據恒生行業(yè)指數的統(tǒng)計，金融、地產、能源、材料、工業(yè)等行業(yè)估值較低，而科技、消費、醫(yī)療等行業(yè)估值相對較高。而在這些行業(yè)中具體公司的估值，則差別更大。從對比不同行業(yè)的ROE我們可以發(fā)現，相對來說，ROE越高的行業(yè)越有可能有更高的估值。

這代表香港市場在不同行業(yè)和公司之間的相對定價，還是比較有效的。不過，如果投資者深入到具體公司，就會發(fā)現這種關系并非一一對應，而定價失誤的地方也比比皆是。從中找到定價和基本面錯配之處，恰恰是投資技巧的價值所在。

長期超額收益的源泉：價值投資者的港股布局

盡管絕大多數的內陸投資者對香港市場的熱情還非常有限，但是香港市場在近一兩年以來的低估值狀態(tài)卻吸引了內陸價值投資者的目光。如果我們仔細分析內陸市場一些著名的價值投資者的持倉就不難發(fā)現，相對于一般投資者對香港市場的普遍回避態(tài)度，內陸市場的價值投資者們，多半已經開始布局香港市場。

舉例來說，素來以價值投資著稱的重陽投資一直表示，其已經在香港市場有所布局，香港市場的估值有明顯優(yōu)勢。

睿遠基金的陳光明先生，也一直透露出他對香港市場的偏愛。而睿遠基金新任的基金經理趙楓先生，則在最近的一次訪談中，當被問及“如果港股永遠便宜，你怎么辦？這個便宜有什么意義？”時，干脆地回答“永遠便宜，我也買港股啊，因為我看的是現金流回報，我并不期望它的價差拉平?！?/section>

從中歐基金的曹名長先生所管理的基金的公開披露信息中，則可以看到不少港股的影子。其管理的中歐恒利基金，在2019年12月31日公布的信息中，港股倉位占基金凈值比例達到31.5%。這個比例在855只同類型、不含“港”字的偏股混合型基金中，排到第9名。

相比之下，這855只偏股混合型基金，其港股的平均持倉只占基金凈值的1.3%，其中更有772只基金完全不持有港股。

可以看到，對于內陸機構投資者來說，他們對于香港市場的態(tài)度是分裂的。一方面普遍來說，機構投資者仍然在回避香港市場。但另一方面，內陸市場上被歷史和時間證明的一些杰出的價值投資者，則已經開始不斷參與到香港市場中，試圖從香港市場極低的估值中獲利。

這種“少部分先行者”和“大部分市場參與者”之間的倉位分配差異，必然會在將來帶來業(yè)績上的區(qū)別。對那些敢于參與到香港市場、能夠準確尋找到優(yōu)質且便宜的標的，并且在有足夠堅強的長期資金支持他們的投資者來說，香港市場將成為他們將來超額收益的源泉。

當然，在香港市場投資，仍然需要注意一些內陸市場所不常遇到的技術細節(jié)。比如，不同于內陸的上市公司往往不會輕易放棄自己的上市地位，香港的上市公司大股東經常會進行私有化，使得公司從交易所退市。

這種私有化現象，尤其經常發(fā)生在股價大幅下跌、上市公司價值凸顯以后。這就導致試圖利用價格從暴跌到暴漲循環(huán)的投資者，面臨“暴跌以后公司被私有化，因此無法持有上市公司股票等到暴漲的那一天”的困境。

再比如，香港市場上一些上市公司大股東，有時會利用自己的控股地位，做出有損小股東利益的事情（也就是俗稱的出老千）。這些技術細節(jié)，都是審慎的價值投資者在試圖從香港市場的低估值中獲利時，所需要注意的。

作者陳嘉禾，為九圜青泉科技首席投資官

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