談起海天味業(yè)，每個(gè)A股投資者都會(huì)對(duì)它贊不絕口，同時(shí)又會(huì)無奈的搖搖頭：公司確實(shí)是好公司，就是太貴了。

確實(shí)，盡管海天味業(yè)在產(chǎn)品端、渠道端擁有競爭對(duì)手無法比擬的優(yōu)勢(shì)，但很多投資者很難理解，一家凈利潤穩(wěn)定增長20%-25%的公司，為什么獲得了50-60倍市盈率的市場(chǎng)估值。

外資可謂是海天味業(yè)的忠實(shí)擁囧，任憑市場(chǎng)如何波動(dòng)，只有三個(gè)字：買買買。絕對(duì)不是鬼佬人傻錢多，作為海天味業(yè)長期的做多資金，我們得從他們的角度去思考。

當(dāng)我們把目光投向國際調(diào)味品上市的龍頭企業(yè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)2015年之前A股對(duì)海天味業(yè)的定價(jià)一直是錯(cuò)的，近幾年的上漲只是價(jià)值回歸。

無論是美國調(diào)味品龍頭（卡夫亨氏），還是日本調(diào)味品龍頭（龜甲萬），在過去10年業(yè)績高速增長的期間，當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)甚至給到了它們80倍的PE。

【國際調(diào)味品龍頭估值一覽】

全世界的資本市場(chǎng)愿意給調(diào)味品企業(yè)高估值必定有其背后的邏輯。

調(diào)味品擁有高頻必選消費(fèi)品特質(zhì)，同時(shí)又在口味上擁有有差異化的特質(zhì)，這使得那些占據(jù)了消費(fèi)者心智的調(diào)味品企業(yè)，在價(jià)增的時(shí)候并不會(huì)遭遇量減的窘境。

調(diào)味品比白酒有更高的消費(fèi)頻次，又避開了乳制品同質(zhì)化的競爭，如果說必選消費(fèi)行業(yè)是A股的皇冠，那么調(diào)味品就是皇冠上鑲嵌的寶石。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2016年我國調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從2588億增長至4568億，CAGR為12%；預(yù)計(jì)2016-2021年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7270億元。

整體上來看，我國調(diào)味品行業(yè)的增速一直保持著較快的增長，但是當(dāng)我們把行業(yè)拆分出來看的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)單一調(diào)味品近5年的增速（8.6%）是低于行業(yè)整體增速的。而復(fù)合調(diào)味品近5年的增速（15.4%）則是節(jié)節(jié)攀上，遠(yuǎn)高于行業(yè)增速。

這里給大家普及一下，單一調(diào)味品指的是含有一種主要原材料的調(diào)味品，主要包括味精、醬油、醋、腐乳、蠔油等。而復(fù)合調(diào)味品則是指由兩種或以上的調(diào)味品組成的調(diào)料，主要包括火鍋調(diào)料、中式復(fù)合調(diào)味品、雞精等。

【2021年調(diào)味品以及子品類市場(chǎng)規(guī)模和占比】

憑借著遠(yuǎn)高于行業(yè)整體的增速，預(yù)計(jì)復(fù)合調(diào)味品在行業(yè)中的占比將從2011年的16.1%提升2021年的22.8%。

復(fù)合調(diào)味品是調(diào)味品這條黃金水道中的快艇。

為什么復(fù)合調(diào)味品的增速可以力壓單一調(diào)味品呢？這個(gè)問題可以從To B餐飲端和To C家庭端兩個(gè)方面來解釋。

首先，2018年我國餐飲業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了4.27萬億元，近5年來的增速保持在10%左右。

2018年我國居民消費(fèi)支出中，飲食服務(wù)/食品比例為20%，對(duì)比日本35%的外食率仍有很大的提升空間。因此，我們相信未來我國餐飲業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模仍能保持10%左右的增長。

通過參考美國和日本的餐飲市場(chǎng)我們發(fā)現(xiàn)，隨著餐飲業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的不斷增長，餐飲企業(yè)會(huì)朝向連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化的模式發(fā)展。

我國目前的餐飲結(jié)構(gòu)中連鎖店的占比為13.5%，占比有明顯的上升趨勢(shì) 。

當(dāng)餐飲企業(yè)的門店數(shù)量達(dá)到幾十家體量的時(shí)候，如果繼續(xù)采用傳統(tǒng)的采購、品控、物流管理方式的話會(huì)導(dǎo)致門店的非標(biāo)準(zhǔn)化，隨即而來的將會(huì)是成本的上升，以及用戶體驗(yàn)的不一致。

2017年以來，城市商鋪?zhàn)饨鸾?jīng)歷了一輪大幅上漲，餐飲業(yè)服務(wù)人員工資逐漸上漲，食品CPI也在持續(xù)攀升。這些成本壓力讓餐飲企業(yè)迫切需要降本增效，此時(shí)復(fù)合調(diào)味品成為了最佳的解決方案。

由于復(fù)合調(diào)味料提前完成了調(diào)味的步驟，因此對(duì)于廚師來說，他們只需要將食物倒入復(fù)合調(diào)味品中煮熟即可食用。

烹飪步驟的簡化，對(duì)餐飲企業(yè)來說可以減少廚師數(shù)量，降低薪酬壓力；烹飪效率的提升可以提高餐飲企業(yè)的翻臺(tái)率，增加流水；烹飪過程的標(biāo)準(zhǔn)化可以減少廚房面積，以此節(jié)約租金成本。

這是一舉多得的好事。根據(jù)海底撈招股書中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年中式餐飲消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，火鍋和川菜占比位居前兩位，分別為14%、12%。

由于火鍋和川菜具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性，因此火鍋底料、中式（川式）復(fù)合調(diào)味料成為了復(fù)合調(diào)味料中近年來成長最快的品類。

從滲透率來看，火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味料分別為35%和9%。隨著滲透率的提高，未來將有望保持持續(xù)的增長。

【中式餐飲結(jié)構(gòu)】

隨著呷哺呷哺、海底撈等連鎖火鍋店越來越受消費(fèi)者追捧，火鍋底料市場(chǎng)從2010年的59億增長至2015年的125億，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到260億元。

由于火鍋餐飲連鎖化、規(guī)范化已成為行業(yè)趨勢(shì)，因此包裝火鍋底料將有望完全代替散裝火鍋底料。若假設(shè)所有火鍋餐廳均采用包裝火鍋底料，那么2020年潛在的市場(chǎng)空間為670億元。

【火鍋底料市場(chǎng)規(guī)?！?/strong>

酸菜魚具備爽口的特性，且魚類蛋白質(zhì)含量高、脂肪含量低，迎合健康訴求，因此近年來我國酸菜魚餐飲市場(chǎng)進(jìn)入了爆發(fā)式的增長。

2014至2018年，我國酸菜魚餐飲市場(chǎng)規(guī)模從40億增長到123億元，CAGR為32.3%。預(yù)計(jì)2018-2024年CAGR將加速到33.7%，2024年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到705億元。

酸菜魚市場(chǎng)的崛起不但帶動(dòng)了酸菜魚復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)的增長，更是將需求延伸至了其他川味復(fù)合調(diào)味料。

【酸菜魚餐飲市場(chǎng)快速增長】

除了餐飲市場(chǎng)以外，外賣市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展也催生了復(fù)合調(diào)味品的需求。

根據(jù) Trustdata，2015-2018 年我國外賣市場(chǎng)規(guī)模從 1300 多億增長至 4600 多億，預(yù)計(jì) 2019 年規(guī)模將達(dá)到 6000 億元，仍有 30%左右增長。

其中值得我們關(guān)注的是，在2015-2017 年期間，美團(tuán)外賣的訂單單均配送時(shí)長從 38 分鐘縮減到 28 分鐘。以部分外賣平臺(tái)為例，當(dāng)商家出餐時(shí)間大于15分鐘，騎手可以選擇取消配送。

時(shí)效性的要求倒逼商家提升烹飪效率，從而更多地選擇使用復(fù)合調(diào)味品。

【中國外賣市場(chǎng)爆發(fā)式增長】

隨著90后進(jìn)入社會(huì)，成家立業(yè)，他們逐漸成為了主力的消費(fèi)人群。而90后多為獨(dú)生子女，成長在物質(zhì)快速富裕的時(shí)期。這也導(dǎo)致了相對(duì)于70后和80后，90后在烹飪技能方面有所欠缺。

復(fù)合調(diào)味品不但能簡化烹飪的過程，還可以保證菜肴的口味，因此近年來受到越來越多的年輕人追捧。

同時(shí)，在現(xiàn)代生活節(jié)奏加快的背景下，居民更愿意為便捷化支付溢價(jià)，這也間接催生了“懶人經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展。

“懶人經(jīng)濟(jì)”的本質(zhì)是以金錢換取閑暇時(shí)間，是追求效率的一種生活方式。復(fù)合調(diào)味品以高于單一調(diào)味品的價(jià)格節(jié)約烹飪時(shí)間，無疑屬于“懶人經(jīng)濟(jì)”的范疇。

根據(jù)淘寶的數(shù)據(jù)，2018 年我國居民為偷懶 花費(fèi) 160 億元，同比增長 70%，其中 95 后增長 82%最快。懶人居家用 品、智能掃地機(jī)、懶人廚房電器的消費(fèi)分別增長 28%、50%、81%

【“懶人經(jīng)濟(jì)”各品類快速增長】

在日本，湯汁和烤肉醬都是以醬油為原料，加入多種配料進(jìn)一步加工的復(fù)合調(diào)味品。

1987-2017 年，日本家庭購買醬油的支出從 3200 日元下降至 1800 日元，而購買醬油衍生品的支出從 2300 日元上升至 4800 日元。

1980 年以來經(jīng)歷 20 多年的增長，日本湯汁和烤肉醬兩大醬油衍生品的產(chǎn)量分別達(dá)到約 15 和 20 萬千升的水平，期間日本單一醬油的產(chǎn)量從約 120 萬千升下降至 90 萬千升，復(fù)合調(diào)味品對(duì)單一調(diào)味品的替代效果明顯。到 2009 年，醬油衍生品的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過醬油。

【日本醬油衍生品市場(chǎng)規(guī)模超過醬油】

前文提到的日本調(diào)味品龍頭龜甲萬，由于其醬油的高知名度，醬油仍是公司的第一大業(yè)務(wù)。然而事實(shí)上，龜甲萬在上世紀(jì)50-70年代便開始進(jìn)行了多元化的業(yè)務(wù)開展，目前無論是在國內(nèi)市場(chǎng)或者是海外市場(chǎng)，醬油對(duì)營收的貢獻(xiàn)已經(jīng)大幅降低。

這家公司可以追溯到17世紀(jì)德川幕府時(shí)代，擁有數(shù)百年歷史的老店之所以能夠屹立不倒，除了醬油業(yè)務(wù)的國際化以外，更重要的是開拓了復(fù)合調(diào)味品的賽道。

1963年，龜甲萬成立Kikko子公司，向日本市場(chǎng)運(yùn)輸并批發(fā)國外各種名牌產(chǎn)品。隨后，公司與美國最大的蔬菜水果罐頭制造商Del Monte簽訂合約，授權(quán)龜甲萬在日本市場(chǎng)生產(chǎn)番茄醬和番茄汁。

憑借這自己強(qiáng)大的銷售渠道，龜甲萬在短短10年間就擁有了番茄制品30%的市占率，僅次于日本最大的番茄加工食品公司Kagom。

【龜甲萬番茄制品矩陣】

到了80年代末90年代初日本開放肉類進(jìn)口，龜甲萬基于對(duì)市場(chǎng)的敏感判斷，開發(fā)了適合烹飪紅肉的黑醬（醬油基底醬類）和紅醬（類似韓國辣醬），符合民眾對(duì)于肉類、飲食西化以及便捷性的要求。

2000年以來，日本飲食有回歸日式傳統(tǒng)的趨勢(shì)，但消費(fèi)者的對(duì)象并不是傳統(tǒng)的醬油產(chǎn)品，而是各種復(fù)合調(diào)味醬汁。龜甲萬也順理成章推出了能夠迅速烹制日式菜肴的調(diào)味品犀利（Uchi-no-Gohan）

隨著公司產(chǎn)品多元化的逐步推廣，2001-2008年間公司醬油收入基本穩(wěn)定，而醬油衍生品收入則從17250百萬日元增長至33809百萬日元。

【龜甲萬醬油衍生品收入增長（百萬日元）】

看完了日本調(diào)味品龍頭龜甲萬的發(fā)展趨勢(shì)之后，我們?cè)倩氐絿鴥?nèi)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)。

除了行業(yè)空間大，增速快以外，我國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)目前競爭格局處于相對(duì)分散的狀態(tài)，行業(yè)集中度有較大的提升空間。

火鍋底料賽道2018年CR3為21.4%，其中第一名頤海國際市占率為16.6%，第二名紅九九市占率為8%，第三名天味食品市占率為6.1%。

中式復(fù)合調(diào)味料賽道2018年CR2位7%，其中第一名天味食品市占率4.9%，第二名頤海國際市占率為2.4%

我們可以看到無論是頤海國際或者天味食品在增速較快的火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味料賽道都擁有較高的市場(chǎng)分額。同時(shí)從收入規(guī)模上來看，頤海國際和天味食品也有明顯的優(yōu)勢(shì)。

【頤海國際和天味食品2018年收入規(guī)?！?/strong>

總結(jié)起來，頤海國際和天味食品的核心競爭優(yōu)勢(shì)主要在產(chǎn)品、渠道、規(guī)模效應(yīng)上。

產(chǎn)品作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)壁壘，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品穩(wěn)定性和產(chǎn)品口味兩方面。

相較于傳統(tǒng)調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品上游原材料種類多，下游產(chǎn)能品標(biāo)準(zhǔn)化要求更高，因此對(duì)企業(yè)的品控能力要求非常高。

頤海國際會(huì)直接在原材料產(chǎn)區(qū)通過供應(yīng)商進(jìn)行原材料價(jià)格、采購量的鎖定，且嚴(yán)格控制供應(yīng)商的資質(zhì)、保證供應(yīng)商的穩(wěn)定性；天味食品則建立了全面的監(jiān)控體系，以嚴(yán)格控制原輔材料的質(zhì)量安全，甚至延伸至上游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，例如布局豆瓣、調(diào)味粉等 。

此外，復(fù)合調(diào)味料直接決定菜品口味，好的調(diào)味料口味是企業(yè)競爭關(guān)鍵點(diǎn)。

例如老壇酸菜魚調(diào)料品類，個(gè)品牌企業(yè)和小企也均有布局，天味憑借較好的口味和酸爽度得到消費(fèi)者的認(rèn)可。在火鍋底料方面，頤海國際和海底撈的共同成長下完成了對(duì)火鍋底料口味的不斷完善，無論是清湯還是番茄鍋都受到了消費(fèi)者的熱烈追捧。

在渠道方面，頤海國際和天味食品零售渠道覆蓋率明顯高于同行業(yè)競爭對(duì)手。截止2018年底，頤海國際和天味食品經(jīng)銷商均覆蓋全國31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，是火鍋底料行業(yè)全國化程度最高的兩家企業(yè)。

【國內(nèi)火鍋底料企業(yè)經(jīng)銷商渠道覆蓋率】

目前兩家頭部企業(yè)均處于渠道的快速擴(kuò)張期限，而且渠道重合度較小，能夠保證兩家企業(yè)均享受行業(yè)的高景氣度，提高市場(chǎng)份額。

天味食品的渠道以西南、華中為主，2018年西南區(qū)收入占比為30.52%，華中為23.09%。相比之下，頤海國際渠道以華北、華南為主，2018年華北收入占比為50%，華南為46.8%。

在規(guī)?；矫妫捎谛S商和小作坊自身規(guī)模小，首先無法形成對(duì)上游采購的話語權(quán)，其次原材料的采購數(shù)量和質(zhì)量都相對(duì)不穩(wěn)定。而頤海國際和天味食品作為上市公司，產(chǎn)能具有明顯優(yōu)勢(shì)，對(duì)上游的大批量采購使得其供應(yīng)鏈更加的穩(wěn)定。

對(duì)上游較強(qiáng)的議價(jià)能力疊加規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本控制使得頤海國際和天味食品擁有較高的毛利率。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2018年頤海國際火鍋調(diào)味料毛利率為39.3%，其中關(guān)聯(lián)方毛利率為27.4%，第三方業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)56.1%。2018年天味火鍋底料毛利率為39.1%，其中經(jīng)銷商毛利率為40.8%，定制餐調(diào)毛利率為25.2%。

【頤海國際與天味食品毛利率】

除了保持在餐飲端的優(yōu)勢(shì)外，近年來頤海國際和天味食品也在大力發(fā)展To C業(yè)務(wù)，使得它們家庭渠道收入增速也明顯過于其他競爭對(duì)手。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2015-2018年頤海國際、天味食品、紅九九火鍋底料家庭 渠道收入復(fù)合增速分別為40.5%、17.6%、7%左右。兩大領(lǐng)先企業(yè)收入增速明顯優(yōu) 于紅九九7%左右增速以及行業(yè)整體15%左右復(fù)合增速。

【頤海國際、天味食品家庭渠道收入】

一個(gè)好的賽道+企業(yè)自身的競爭力，使得頤海國際和天味食品保持著穩(wěn)定的高ROE。近三年頤海國際、天味食品、平均ROE分別為25.0%、23.0%、34.1%。

將ROE進(jìn)一步拆分來看，它們的高ROE主要源于高盈利能力和高周轉(zhuǎn)。2018年頤海國際、天味食品凈利率分別為20.4%、19.1%、29.4%; 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.3、1.1、1.1次。

【頤海國際與天味食品2018年ROE拆分】

我們都知道一般高ROE的企業(yè)可能是通過高凈利率或者高周轉(zhuǎn)率亦或者高負(fù)債率來維持，但是在兩家復(fù)合調(diào)味品龍頭身上我們看到了高凈利率與高周轉(zhuǎn)率同時(shí)存在。

這說明了復(fù)合調(diào)味品不但具有高頻消費(fèi)品的特質(zhì)，同時(shí)還具有一定的定價(jià)權(quán)。高頻消費(fèi)主要靠餐飲企業(yè)高翻臺(tái)率來完成，而定價(jià)權(quán)則是由口味差異化帶來的。

比白酒有更高的消費(fèi)頻次，又避開了乳制品同質(zhì)化的競爭，如果說必選消費(fèi)行業(yè)是市場(chǎng)的皇冠，那么調(diào)味品就是皇冠上鑲嵌的寶石。

而復(fù)合調(diào)味品，則是熠熠生輝的寶石中的夜明珠。

投資最大的失誤是什么？

是由于信息不對(duì)稱造成的認(rèn)知偏差，從而引發(fā)錯(cuò)誤的投資決策。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來了的時(shí)候，對(duì)于中長線股民來說，公司隱患不能提前發(fā)掘，往往到東窗事發(fā)的時(shí)候，接連幾個(gè)跌停將其埋入市場(chǎng)，再難崛起。

當(dāng)機(jī)會(huì)來了的時(shí)候，中長線股民又猶猶豫豫，不敢上車，看不清公司中線發(fā)展邏輯，還以為只是短線熱點(diǎn)，以致錯(cuò)失了一只10倍大牛股。

如今，君臨研究政策后，確定投資策略，圍繞著高端制造、消費(fèi)醫(yī)藥、TMT、金融地產(chǎn)等重點(diǎn)行業(yè)，已建立起了六個(gè)維度的深入跟蹤體系。