我們可以看到A股現(xiàn)在上證指數(shù)從PE的角度、從PB的角度都是處在歷史最低的一個水平，不光上證，包括深證的幾個指數(shù)，其實也說明我們整體處在歷史一個極低的位置，在這個位置對我們來說戰(zhàn)略思想更多的是做好基本功，進(jìn)行一個長線的布局。

近期我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的可轉(zhuǎn)債走勢不錯。消費類白馬股走勢較弱，這也符合現(xiàn)在牛熊轉(zhuǎn)折期的市場特征，牛熊轉(zhuǎn)折期的時候場外抄底資金為什么要從可轉(zhuǎn)債開始炒起，主要原因在于可轉(zhuǎn)債大量跌破面值以后，存在一個保底付息的功效，同時很多正股的溢價也下去了，這樣很多資金去買可轉(zhuǎn)債，他是一個向下安全向上能夠不至于踏空，來獲取牛市活行情的收益。這個時候場外資金往往會在熊牛過度期的時候，大家都比較謹(jǐn)慎，少量的場外資金入場會選擇最保險的方式買入，所以他們先買的是可轉(zhuǎn)債，我們注意到可轉(zhuǎn)債最近漲的都非常不錯，這樣反應(yīng)現(xiàn)在開始吸引場外資金了，所以我們注意到可轉(zhuǎn)債往往提前于股市見底，這是我對目前可轉(zhuǎn)債的看法。

消費類的股票是在熊市末期往往有一個走弱于市場的特點，消費股也跌了一段時間了，因為他們的估值之前稍微有點高，而且資金曾經(jīng)在熊市里面對他們進(jìn)行一個抱團(tuán)，所以這個時候有調(diào)整走勢比較弱也是可以理解的。但是像醫(yī)藥類和消費類的股票也不能統(tǒng)一來看，醫(yī)藥類的股票在市場整體走弱的情況下還能出現(xiàn)一個逆勢的大漲，具體問題具體來看。目前總體來看我們認(rèn)為醫(yī)藥類股票現(xiàn)在估值夠便宜了，消費類的股票可能一些品種，像海天調(diào)整的還不充分，估值不是特別到位，當(dāng)然了是不是都要調(diào)到位也未必，畢竟市場3000多家公司。所以我們重點還是輕大盤，甚至是輕板塊，重點是挖掘一些個股的機(jī)會。

券商股能很好的去理解凈資產(chǎn)和股價的關(guān)系。我唯一看好的周期性板塊券商，我說的不是長期是眼下，未來一兩年可能比較看好的一個周期性板塊是券商，這里面存在很多層次的原因，其中一個很重要的原因就是PB估值。有些公司有些行業(yè)適合于PE，有些行業(yè)有些公司反而適合于PB。消費醫(yī)藥類這種長期成長性業(yè)績周期性不強(qiáng)的公司，他更適用于PE市盈率估值，像這種周期性行業(yè)，鋼鐵、水泥、地產(chǎn)、銀行、保險、券商這種大宗的，業(yè)績隨商品周期的價格波動而波動，有自身的周期波動，而且公司是周期性行業(yè)，由于他是周期性行業(yè)就會帶來經(jīng)營的不穩(wěn)定，今年牛市來了大家就賺錢，明年熊市來了大家都賠錢，今年你可能賺1個億明年可能就是負(fù)的業(yè)績，他不適應(yīng)于PE，PE是用每股收益乘上PE等于股價。那你的業(yè)績時好時壞不穩(wěn)定，業(yè)績要是負(fù)的乘上PE股價是負(fù)的了，就不適合用PE估值，適合用PB。PB是凈資產(chǎn)，比如一家券商股他有10個億的凈資產(chǎn)，牛市的時候今年盈利了1個億，凈資產(chǎn)收益率10%，明年的凈資產(chǎn)變成11個億，業(yè)績是0，明年的凈資產(chǎn)是10個億，可能不像業(yè)績今年1個億明年是0，乘上PE這個股價波動就非常大，但是要是凈資產(chǎn)的話今年是10個億，牛市的時候有11個億，熊市的時候有10個億，11個億和10個億之間的差距就非常小了。所以可以用PB比較穩(wěn)定，凈資產(chǎn)不會發(fā)生突然大幅度的變化，業(yè)績可以發(fā)生大幅度的變化，但是凈資產(chǎn)不會發(fā)生大幅度的變化。券商股包括很多周期性的鋼鐵、房地產(chǎn)等就適合用于PB來估值。

那么凈資產(chǎn)什么時候算高什么時候算低，跌破凈資產(chǎn)。按巴菲特的老師格雷厄姆的邏輯就是公司的股價跌破了公司的凈資產(chǎn)，相當(dāng)于跌破了公司的資產(chǎn)價值，就是低估的一個市場特點，市場的一個指標(biāo)。當(dāng)然了同樣是跌破凈資產(chǎn)，券商股跌破凈資產(chǎn)，銀行股跌破凈資產(chǎn)，鋼鐵股跌破凈資產(chǎn)是不是含金量不一樣呢，我說的是從一個行業(yè)的角度來考慮問題，他的含金量必然是不一樣的，而且這種含金量是隨著時代的不同或者時間階段的不同而不同，你可能說放在20年前，那鋼鐵股也是成長股，也很難跌破凈資產(chǎn)，跌破凈資產(chǎn)也是很難得的，但是現(xiàn)在時代變了，他就是很落后的夕陽產(chǎn)業(yè)，跌破凈資產(chǎn)不出奇，甚至跌到0.5倍市凈率都沒人買，因為這個行業(yè)就應(yīng)該低。就像銀行一樣，銀行跌破凈資產(chǎn)我覺得也要一分為二來看，銀行跌破凈資產(chǎn)是怎么理解，肯定是低估了，但是同樣是銀行跌破凈資產(chǎn)和券商跌破凈資產(chǎn)，我為什么更傾向于券商而不傾向于銀行，這里面就是凈資產(chǎn)質(zhì)量的問題。因為銀行在經(jīng)營的過程中，使用了大量的杠桿，可能達(dá)到十幾倍二十倍的杠桿，這個杠桿我知道相當(dāng)于他的負(fù)債是他凈資產(chǎn)的20倍，如果負(fù)債是凈資產(chǎn)的20倍，萬一這個負(fù)債出現(xiàn)大額的壞賬，那這個凈資產(chǎn)也就沒了，瞬間就沒了。所以我們看到美國08年的金融危機(jī)，包括90年代美國也出現(xiàn)過銀行業(yè)的危機(jī)。當(dāng)然了國內(nèi)銀行業(yè)一直經(jīng)營很好，這個是有特殊的國情的。但是我從一個長期的角度來考慮問題，銀行業(yè)一旦出現(xiàn)金融危機(jī)，很多百年幾百年的銀行像以前的雷曼，為什么瞬間倒閉就是這個道理，因為他的杠桿太高了。一旦出現(xiàn)大的金融危機(jī)幾個壞賬一爆出來，可能看著1000億的凈資產(chǎn)瞬間就沒了。

券商股相比銀行有這個優(yōu)勢，沒有那么高的杠桿率，這是金融行業(yè)的凈資產(chǎn)，沒有這么高的杠桿率。當(dāng)然最近大股東股權(quán)質(zhì)押會不會導(dǎo)致券商股業(yè)績大幅度下滑和凈資產(chǎn)消失，我覺得可能性不大，大規(guī)模的上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉可能性，政策也說了有這個底線，更多的是在挑選券商時也要注意外面質(zhì)押率的問題，但是我覺得最終這個不會成為一個大面積爆發(fā)的問題。像最近金新農(nóng)很多公司采取的是大股東、控股股東國資入股等來化解這個危機(jī)，而不是采取直接砍倉的方式。

所以券商股更適合用市凈率來估值。再聊一句鋼鐵股，比如說像鋼鐵水泥凈資產(chǎn)的含金量也很重要，同樣是凈資產(chǎn)，鋼鐵股的凈資產(chǎn)就是鍋爐廠房，賬面上是10塊錢，真變現(xiàn)能不能變現(xiàn)10塊錢大概率是變不了的，能變現(xiàn)3塊就不錯了。但是我曾經(jīng)在2013年的時候當(dāng)時在微博上說過，五糧液當(dāng)時實際跌破了他的凈資產(chǎn)，那含金量就不一樣，因為五糧液的凈資產(chǎn)是什么，一手現(xiàn)金一手存貨，但是白酒的存貨是有2種，一種是產(chǎn)品一種是非成品-原料，這個原料就是水和糧食釀的在酒窖里沒有生產(chǎn)出來，是按成本計價的。按成本計價糧食能值多少錢，水能值多少錢，但是要是把他裝在瓶子里面，這個賬面價值顯示1塊錢，可能實際價值就要10塊錢。同時像五糧液茅臺很多這種消費類他們很少跌破凈資產(chǎn)，但是出現(xiàn)這種情況就非常有價值。這就是所謂的用破產(chǎn)的價格買入破不了產(chǎn)的企業(yè)，就是這個道理。因為他有很多無形資產(chǎn)。

總體來說，市凈率估值比市盈率估值更為可靠。剛才我們談到了，因為用凈資產(chǎn)來衡量公司的估值，股價和凈資產(chǎn)的關(guān)系，PB等于每股股價除以每股凈資產(chǎn)。如果每股股價除以每股凈資產(chǎn)等于2，等于PB是2。正好每股股價等于每股凈資產(chǎn)PB就是1，PB小于1說明股價跌破凈資產(chǎn)，低于凈資產(chǎn)。由于凈資產(chǎn)不會受到1、2年業(yè)績的波動而出現(xiàn)大幅的波動，所以市凈率的估值更容易穩(wěn)定和可靠，尤其是適用于周期性行業(yè)。當(dāng)然了并不是說不適用于非周期性行業(yè)，但是更適用于周期性行業(yè)，因為周期性行業(yè)無法用PE市盈率指標(biāo)來估值，更多的是用PB指標(biāo)來估值。

所以很多人往往在牛市的時候犯了一個很大的錯誤，導(dǎo)致出現(xiàn)巨大的損失。就是把周期股當(dāng)成成長股用PE來估值。比如說曾經(jīng)的06、07年，包括很大曾經(jīng)這樣的案例。當(dāng)券商股進(jìn)入牛市以后業(yè)績也是每年50%、100%的增長，大家就不用PB來估值了，用PE覺得20倍30倍，業(yè)績有50%的增長，那肯定是低估了。其實他業(yè)績最好的時候周期股往往就是市場見頂?shù)臅r候。所以切記以后我們不能犯這種典型的錯誤。為什么說是典型的，因為這種錯誤不是股民犯的，是機(jī)構(gòu)犯的，到牛市的時候你會發(fā)現(xiàn)很多機(jī)構(gòu)又在犯這種錯誤。就像前幾年炒鋰電池一樣到頂上以后大家都不用PB估值了，都用PE了。

當(dāng)什么時候市場對一個板塊或者一個股市采取用PE來衡量的時候，拋棄了PB用PE來衡量的時候，尤其是看券商的機(jī)構(gòu)的研究報告之類的開始調(diào)整衡量股價的估值方法的時候，你要知道市場其實已經(jīng)過熱了、已經(jīng)有風(fēng)險了，因為大家用PB來衡量會發(fā)現(xiàn)PB特別高，沒法衡量了。所以就找一個更合適的方法PE，這個時候其實就是自欺欺人了。所以我們不管看什么以后要多用PB少用PE，因為PE有很大的迷惑性，你要是沒有特別專業(yè)的穩(wěn)定的投資分析體系的話，你容易被被人或被市場說服。

這些都是我長期投資的經(jīng)驗之談，也是我認(rèn)為非?？煽康目陀^的東西，今天給大家說出來之后，大家可以反復(fù)的消化、反復(fù)的理解，不要過兩天又忘的一干二凈。我們不怕大家學(xué)會我們很多東西，市場真正在實操層面和理論層面可能還有很長遠(yuǎn)的距離，我們會再不斷進(jìn)化我們的投資體系。但是我也是希望大家對這個最基本的概念也可以理解，這樣也有利于我們溝通。價值投資學(xué)的人當(dāng)然越少越好，我們不希望價值投資人越來越多，競爭對手越來越多。但是大家多多少少對價值投資也要有一些了解，完全不了解的話這個市場就沒有土壤，就沒法對話。這些東西其實也非常關(guān)鍵，學(xué)會了以后受益終生。

我們從去年到今年有一個方向就是券商里的H股。A+H股，H股比A股便宜10%，那到無所謂了，因為可能他本身長期會有一個溢價，會有一個差價，因為兩個市場的流動性不一樣。但是差價達(dá)到了50%，那我們當(dāng)然舍近求遠(yuǎn)了，因為50%的利潤空間就非常大了。最起碼我們能50%的價格去買入同樣的東西，從心理上資產(chǎn)安全系數(shù)會更高。

我為什么看好龍頭券商里的H股，什么叫龍頭券商，比如招商、中信、海通，我發(fā)現(xiàn)他們的H股普遍低于A股，而且甚至打了很大的折扣，這樣的話我們再考慮整個A股市場處在一個熊牛轉(zhuǎn)折的一個拐點上，而券商股往往提前于股市見底并活躍，而且極有可能在下一輪牛市里面再次成為龍頭板塊之一。這樣的話我們對券商進(jìn)行一個適量的跟蹤，適度的參與，我覺得這不能算投機(jī)。

之前我給大家說了價值投資不代表一定長期持有，當(dāng)然也不會特別短，但是也不是一定待拿10年。價值投資分很多種，有偉大企業(yè)你可以長期拿著，但是我們之前說的一些套利，你實現(xiàn)套利空間其實已經(jīng)完成你的目標(biāo)了。比如你買券商股是不是就是投機(jī)，這和投資投機(jī)沒關(guān)系，就是你買的時候是不是物有所值，物有所值就是投資。房地產(chǎn)就是周期性行業(yè)，你低價買到了好地段的房子那就是投資，道理是一樣的。看一個行業(yè)其實有很大的特點，如果拿咱中國的券商行業(yè)和中國的銀行業(yè)去對比，我們發(fā)現(xiàn)中國的券商行業(yè)總體發(fā)展比較落后，這個落后主要原因是由于銀行業(yè)這么多年的發(fā)展受益于中國大規(guī)模的房地產(chǎn)M2的增長，中國的證券行業(yè)為什么這么多年發(fā)展的不大，可能說銀行的體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)是證券行業(yè)的幾十倍，主要的原因是中國的股市這么多年總體表現(xiàn)一般，雖然說新股發(fā)了不少，規(guī)?？偸兄挡恍×?，但是股市總體發(fā)展的還是比較落后的，各個層面都比較初期，指數(shù)點位業(yè)比較低。周末證監(jiān)會副主席關(guān)于中國股市也都有一個未來美好的設(shè)想和規(guī)劃，也說明我們的證券行業(yè)未來還是一個非常具有成長性的行業(yè)。雖然券商行業(yè)是一個周期性的板塊，但是他同時兼具了，比如說他和鋼鐵水泥這些周期性板塊，同樣跌破凈資產(chǎn)的周期性板塊相比，券商行業(yè)還有巨大的成長空間，這是很難得的一點。因為在中國整個未來十幾、二十年加速進(jìn)入老齡化社會的過程中，很少有大好的傳統(tǒng)性行業(yè)還能實現(xiàn)一個很多幾倍的成長，我們證券行業(yè)是其中之一，是少有的能夠在進(jìn)入老齡化社會以后行業(yè)規(guī)模還能繼續(xù)擴(kuò)大的一個領(lǐng)域。所以這一塊不得不值得關(guān)注。老齡化社會理財，財富從固定資產(chǎn)變流動資產(chǎn)是老齡化社會的一大特點。社會的發(fā)展一定是兩方面，積累財富的時候是流動資產(chǎn)變固定資產(chǎn)，老齡化社會以后財富又會慢慢從固定資產(chǎn)變成流動資產(chǎn)，中國家庭70%財富都是固定資產(chǎn)，就是房產(chǎn)，這個比例是偏高的。

從一個10年20年的角度來說，這個比例一點會往下走，固定資產(chǎn)下降了，其他資產(chǎn)證券多元化，基金、股票、各種理財產(chǎn)品，這方面資產(chǎn)一定會多。像美國居民80%的資產(chǎn)都是證券類資產(chǎn)，和證券市場有關(guān)系，而中國只有6%、7%的資產(chǎn)才和證券有關(guān)系，從百分比上和美國有10倍的空間。比如說中國以后證券資產(chǎn)能提高1倍的百分比，提高到20個點，那股市的發(fā)展空間就大了，股市發(fā)展大了，券商自然就做大了，尤其是龍頭券商。每一輪牛熊周期市場份額會進(jìn)一步集中，未來就是龍頭券商的天下，我們中國也不需要那么多券商公司，現(xiàn)在券商公司太多了上百家，未來可能說10家以內(nèi)就OK了，那么市場全被龍頭券商給吃了，不但行業(yè)的蛋糕變大，龍頭券商自己的份額也會變大，這兩方面一加，那么公司的成長空間還是非?？捎^的。所以我認(rèn)為券商股未來還會有一個非常好的一個牛市，這是我對券商的看法。我不是給大家推薦券商股，而是通過分析通過案例來讓大家了解我們在做投資的時候，在了解一個板塊、一個行業(yè)、一個個股的時候，我們整個了解的流程，我們要先考慮未來的成長性，公司的估值各方面，他都是有一個過程的，一步一步都待考慮到。就像我一樣，我為什么就跟蹤這個東西，我會有12345這些理由，當(dāng)然這些理由不一定說一定是大家認(rèn)可的理由，但是我覺得多多少少是有數(shù)據(jù)支撐的。而且從大概率的角度來說他是OK的，所以投資本身也是一個概率學(xué)，所以為什么我說不能只買一只股票，就是這個原因，因為他本身是個概率學(xué)，就是價值投資他也不是絕對學(xué)也是概率學(xué)。既然是概率學(xué)就不可能100%，哪怕是99.99%還有千分之一失敗的可能性，所以適度集中就可以了。買太多買幾十只股票也不行，買一只兩只也有點風(fēng)險，有點賭性了，就買個10只左右，5-10只就OK了，根據(jù)你的能力圈。

這些點是拿券商和同類的銀行對比，我們剛才談到了市場份額會集中，券商股龍頭的市值比銀行保險小很多，像中信這樣的龍頭只有幾千億吧，跟上萬億的銀行保險比還是差好幾倍的空間。證券公司的杠桿率低，業(yè)務(wù)簡單好測算，比如說龍頭券商基本上就這幾個業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、托管外包業(yè)務(wù)、上市承銷、自有產(chǎn)品理財?shù)龋@幾塊業(yè)務(wù)目前可能說有穩(wěn)定的，有處在一個業(yè)績極低的，可能說未來券商靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)他沒有前途，但是現(xiàn)在我們看到過去十年前我們炒券商股的邏輯就是看他的經(jīng)紀(jì)收入，現(xiàn)在我們注意到券商行業(yè)與十年前不可同日而語，雖然很多券商龍頭公司的股價甚至低于十來年前的水平，但他現(xiàn)在的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過十年前的狀態(tài)了，十年前可能一個經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占到80%，現(xiàn)在的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可能10%都不到，他有很多其他業(yè)務(wù)什么托管外包了，而且這些業(yè)務(wù)他的穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的。因為我們公司長期和券商打交道，我們對券商長期盈利的穩(wěn)定性盈利的狀態(tài)，我們是有一個深刻的感受的。當(dāng)然了像18年這種大熊市底部，包括像招商、中信他們的日子也不好過，他們生意也非常小，但是我認(rèn)為畢竟都是階段性的，并且都是市場熊市的極端反應(yīng)出來的一些特點，但是這個時候往往股價也是非常便宜的時候，你要認(rèn)為這個東西不可常態(tài)那股價低估也是不可常態(tài)的。

而且還有一點我們看到這幾年炒白馬股，但是券商這幾年在整個白馬股炒的過程中沒炒，為什么？股市現(xiàn)在是熊市周期，基本面不亮，這樣的話在熊市周期里這一波跌幅遠(yuǎn)大于同期其他的白馬股的銀行保險，所以未來牛市往往還會追趕上來，也就是說他和銀行股所處的位置空間未來還會追趕上來，因為他的成長性比他們還要好，所以未來到牛市周期來的時候他應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們所處的高位水平。

巴菲特說賣出股票有2個原因，換股前提是你要確定你換的公司比現(xiàn)在手里的公司要好，什么叫要好？不是便宜，光便宜不行，首先第一關(guān)是基本面要好，如果你從一個基本面好的公司換一個垃圾股，僅僅因為股價便宜，你可能短期超跌反彈幅度大一點，但是長期一定是錯的，因為你違反了換股的基本邏輯。違法基本邏輯一定會受到規(guī)律的懲罰。偶爾一次僥幸成功，不代表這個邏輯是對的，不代表你這個操作是對的。另外一個換股，這個公司的基本面走差了，公司不行了，看錯了看走眼了，或者剛開始看對了后來公司又變差了，這個時候你不得不賣出，這是兩個前提。如果只是因為這個公司比那個公司僅僅便宜幾塊錢，但是基本面不如那個公司，你去換個便宜股這個邏輯是錯的。在市場里面有時候也不要太精明，稍微堅持一些，往往勝利就是給那些堅持的人。