新浪財經(jīng)上市公司研究院 白酒浪頭/王永

二、三梯隊的酒企還有逆風(fēng)翻盤的機(jī)會嗎？

茅臺、瀘州老窖、洋河股份，先后在不同時期上演過逆襲的戲碼。不過目前，從2000元以上的超高端白酒到20元左右的光瓶酒，每一個價格帶上都有了強(qiáng)有力的占位者，二、三梯隊的酒企想翻盤并不容易。

目前營收規(guī)模處在10億到30億元的酒企有6家，其中酒鬼酒、水井坊、舍得酒業(yè)都打出了“高端”這張牌。

想逆襲的酒企每家都有一個獨特的故事：比如酒鬼酒高端品牌上市之初定價比茅臺還貴，水井坊擁有最老的釀酒作坊，而舍得酒業(yè)，可能是潛在價值和市值之間“落差”最大的酒企。哪一家最有可能逆襲？

舍得沒落：錯過白酒行業(yè)黃金十年，增長停滯

舍得酒業(yè)1996年上市，上市之初公司營收規(guī)模一度超過茅臺，也超過大部分酒企。直到2003年，舍得酒業(yè)的營收還排在第六位，僅比瀘州老窖低4億元，高于汾酒和古井貢酒。那時除了五糧液一騎絕塵，茅臺稍微拔尖外，其他酒企還未開始分化，差距都不太大。

從2003年到2012年，白酒行業(yè)開始了黃金十年，大部分酒企營收規(guī)模實現(xiàn)了滾雪球般的增長。茅臺從24億增長到265億，五糧液從63億增長到272億，山西汾酒從6億元增長到65億元。

但是對舍得酒業(yè)來說，這十年則是“失去的十年”。2003年公司營收7億元，2010年不到9億，7年之間幾乎未增長。2011年之后營收突破13億，之后則長期在15億元以下徘徊。

舍得酒業(yè)的業(yè)績停滯，主要原因在管理體制上。在天洋控股集團(tuán)2015年入股前，舍得酒業(yè)的控股股東是四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司（以下簡稱“舍得集團(tuán)”），而舍得集團(tuán)由射洪縣人民政府100%控股。

從薪酬可以直觀看出舍得酒業(yè)和其他酒企的差距。新浪財經(jīng)選擇2003年營收規(guī)模小于舍得酒業(yè)，2010年超出舍得酒業(yè)近10億元的古井貢酒進(jìn)行比較。

2010年，舍得酒業(yè)董事長兼總經(jīng)理的李家順稅前薪酬為24.8萬元，副董事長18.3萬，財務(wù)負(fù)責(zé)人14.7萬元，并且這些高管均不從外部單位領(lǐng)取薪酬。古井貢酒總經(jīng)理稅前薪酬87.89萬元（董事長不領(lǐng)薪），其他董事均超過40萬。舍得酒業(yè)董事長薪酬不到古井貢酒總經(jīng)理薪酬的三分之一。

再看銷售人員薪酬，2010年舍得酒業(yè)銷售人員工資為684.85萬元，人均2.02萬元。古井貢酒銷售人員薪酬為5067.09萬元，由于古井貢酒未披露當(dāng)年銷售人員數(shù)量，按照2012年10%的銷售人員比例估算，銷售人員約為462名，人均10.97萬元。

在管理上，管理層與員工缺乏激勵，人員負(fù)擔(dān)較重，運營效率較低；產(chǎn)品上，高端酒打不開市場，只能固守低端，這是舍得酒業(yè)業(yè)績常年停滯的主要原因。

舍得酒業(yè)擁有兩個品牌：“舍得”和“沱牌”，分別代表高端和低端。舍得與水井坊高端酒、瀘州老窖1573差不多同時推出市場，但是市場表現(xiàn)遠(yuǎn)不如后兩者。2007年公司也試圖對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，開始大幅壓縮低端酒產(chǎn)量，導(dǎo)致收入出現(xiàn)下滑。根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，2010年，舍得酒銷量約在600噸，而國窖1573與水井坊高端酒分別達(dá)到3000噸與2000噸。

歷史上舍得酒業(yè)產(chǎn)能非常大，2000年高峰時白酒產(chǎn)量達(dá)到14.6萬噸，居于行業(yè)第一。到2010年左右，產(chǎn)量下降至1-2萬噸，因為銷量低，生產(chǎn)的大量基酒成為庫存，這就是舍得酒業(yè)巨量庫存的來源。

事實上，早在2004年與2008年，射洪縣政府就曾先后兩次籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓，均無果而終。2010年舍得酒業(yè)再度發(fā)布公告，稱射洪縣委縣政府研究擬以射洪縣人民政府持有的四川沱牌集團(tuán)有限公司部分股權(quán)對外進(jìn)行招商。直到2015年，射洪縣政府才通過公開掛牌，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去。

在轉(zhuǎn)讓之前，舍得酒業(yè)的財務(wù)狀況每況愈下。從2008年到2015年，公司一半的年份營收在下滑。2013年營收下滑28%，凈利潤下滑97%，2014年暫時穩(wěn)住，2015年又開始大幅下滑。

天洋控股集團(tuán)入主舍得 經(jīng)營能力待考

天洋控股集團(tuán)2015年接手后，對舍得酒業(yè)進(jìn)行了一系列改革。

一、管理層換血：

2016年7月，舍得酒業(yè)連發(fā)數(shù)份公告，原董事長李家順、副董事長張樹平，董事陳亮、馬力軍、李富全、虞曉冬，監(jiān)事崔澤貴、馬勇、張力均提交書面辭職報告。同時董事會提名周政、劉力、蒲吉洲、楊蕾、謝作、徐京永、陳剛、張生為公司第八屆董事會增補董事候選人。

根據(jù)資料顯示，周政為天洋控股集團(tuán)董事局主席；劉力為天洋控股集團(tuán)董事；楊蕾為天洋旗下夢東方文化娛樂集團(tuán)總裁、夢東方電影美國分公司董事長；謝作為天洋互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)股份有限公司副總裁、天洋金融集團(tuán)副總裁；徐京永為天洋控股集團(tuán)管理中心總經(jīng)理助理。陳剛與張生為獨董。

原來的管理層只留下四人： 張樹平、浦吉洲、李富全、馬力軍。擔(dān)任常務(wù)副總經(jīng)理、董秘、財務(wù)負(fù)責(zé)人等職務(wù)。2018年4月，馬力軍辭去董秘職務(wù)，由劉力接任。

人事變動之后，高管薪酬也大幅上漲，2015年董監(jiān)高總薪酬796萬元，2016年達(dá)到849萬元，2017年達(dá)到1750.11 萬元。原高管張樹平2015年薪酬92萬，2017年達(dá)到174萬。浦吉洲、李富全原來在72萬左右，2017年達(dá)到122萬。

二、清理產(chǎn)品線

早在2010年，舍得酒業(yè)酒就推出“舍得+沱牌”的雙品牌戰(zhàn)略，但是效果不理想。

天洋入主后，實施了聚焦戰(zhàn)略，聚焦次高端舍得系列，對低端的沱牌系列進(jìn)行縮減淘汰。確定了舍得定位于400元以上中高端、沱牌聚焦250元以下大眾名酒的品牌定位，重點打造高毛利率、市場需求旺盛的戰(zhàn)略單品。對1000多個與品牌定位不符、形象差、利潤差的產(chǎn)品全面停止生產(chǎn)。

三、營銷改革

將原來的七個大區(qū)變成十個大區(qū)，將成都和鄭州單獨列出。增加營銷人員開拓重點市場，完善營銷激勵機(jī)制。

2016年公司銷售人員由535人增至818人，2018年銷售人員進(jìn)一步增長到2320人，銷售人員工資則由2015年的3703萬增加到2.53億。

同時公司改變了推廣方式，將銷售費用重點從空中廣告改為地推，增加市場投放。2015年廣告費1.67億，2016年降到6700萬，增加了9000萬的市場開發(fā)費，2017、2018年廣告和市場開發(fā)費用在2.3億左右。

四、股權(quán)激勵

2018年9月8日，舍得酒業(yè)稱已斥資3億元回購1132.44萬股，占總股本比例為3.36%。所得股票用于對員工進(jìn)行股權(quán)激勵。

今年2月，公布了股票授予結(jié)果：總共向362人授予了778.1萬股，授予價格為10.51元。

同時制定了2019-2022年四個會計年度的考核標(biāo)準(zhǔn)：這四年歸母凈利潤分別不低于5.184億元、6.48億元、8.064億元和10.08億元。

天洋集團(tuán)入主之后，舍得酒業(yè)表現(xiàn)如何呢？2016年到2018年，舍得酒業(yè)營業(yè)收入增長率分別排到行業(yè)第3、第12、第5位，歸母凈利潤增長率則排到第1、第1、第2位。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也得到了優(yōu)化，低檔產(chǎn)品營收占比從2015年的25%萎縮到2018年的3.3%。2015年中高檔酒與低檔酒毛利率分別為60%與24%，2018年這兩者分別提高到82%與25%。舍得系列銷售占比已經(jīng)占到40%。中高檔產(chǎn)品毛利提升了22%，證明公司在次高端與高端方面的升級是頗為成功的。

但是，這種增長是在白酒行業(yè)量價齊飛的大背景下實現(xiàn)的，同時也得益于先前較低的基數(shù)。2018年舍得酒業(yè)營業(yè)收入為22.12億元，在18家白酒公司中排第13位，相比2015年之前僅上升1位。

值得一提的是，2019年前三季度舍得酒業(yè)歸母凈利潤為3.03億元，距離全年5.18億元的業(yè)績承諾還有一段距離。

以投資和房地產(chǎn)為主業(yè)的天洋集團(tuán)能否經(jīng)營好舍得酒業(yè)，還有待檢驗。

舍得能夠逆襲嗎？

盡管在18家上市白酒公司中，舍得酒業(yè)營收規(guī)模僅排在第15位，但是在世界品牌實驗室發(fā)布的《中國500最具價值品牌》榜上，“舍得”和“沱牌”兩個品牌的品牌價值均排在很靠前的位置。

2019年，舍得品牌以468.82億的價值居品牌榜110位，沱牌以385.71億的品牌價值居161位，兩個品牌加起來價值高達(dá)854.53億，在白酒行業(yè)僅低于茅臺和五糧液，高于郎酒、洋河和瀘州老窖。

和舍得酒業(yè)排名靠近的這幾家酒企，無一例外營收均在百億以上，只有舍得酒業(yè)品牌價值和營收規(guī)模之間存在巨大差距。因此有分析認(rèn)為，舍得酒業(yè)存在逆襲的潛力。

舍得酒業(yè)真的能逆襲嗎？

從行業(yè)背景開始分析，2003年到2012年，是白酒的黃金十年，固定資產(chǎn)投資快速增長，政商消費成為白酒消費的主流。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2012年白酒消費中政商消費占比達(dá)82%。

這一時期白酒企業(yè)核心競爭力是：渠道。掌握政商群體消費入口的經(jīng)銷商群體擁有很大話語權(quán)。

2012年行業(yè)出現(xiàn)拐點，緊接著塑化劑事件爆發(fā)，限制三公消費出臺，行業(yè)進(jìn)入低迷期。直到2015年初，高端白酒價格才見底。稍后以夢之藍(lán)、劍南春、青花汾酒等為代表的二線高端白酒價格開始回升。

2015年以來這一輪復(fù)蘇的背景是，白酒消費由政商消費向大眾消費切換。根據(jù)天風(fēng)證券研報觀點，政商消費特點是高頻高價，大眾消費特點則是分散、量大、低頻。當(dāng)需求結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的時候，行業(yè)核心競爭力也由渠道向性價比（品牌和產(chǎn)品）轉(zhuǎn)變。在這種背景下，舍得是有可能脫穎而出的。

先看舍得的優(yōu)勢，舍得酒業(yè)具有兩大優(yōu)勢，一是品牌，歷史上先后舉辦過五屆評酒會，沱牌曲酒入圍第五屆評酒會。入圍的品牌絕大部分成了現(xiàn)在第一梯隊的白酒企業(yè)。

目前白酒品牌塑造的歷史已經(jīng)結(jié)束，優(yōu)質(zhì)品牌具有稀缺性。

二是陳年基酒，由于歷史上產(chǎn)能較大，銷量不暢，導(dǎo)致舍得酒業(yè)積累了大量基酒。根據(jù)2018年年報的披露，陳年基酒達(dá)到10萬噸以上。市場普遍認(rèn)為這是舍得酒業(yè)打造高端品牌的基礎(chǔ)。投資者中也一直不乏呼吁公司推出年份酒的聲音，初衷就是充分利用公司的陳年基酒，搶占高端酒市場。

但不容忽視的是，舍得酒業(yè)的劣勢也很明顯。

一是缺乏大本營市場，營收規(guī)模太小。四川市場競爭激烈，舍得酒業(yè)75%的銷售收入（13.88億元）來自省外，省外分為十個大區(qū)，平均下來每個地區(qū)銷售收入僅1億多。市場太分散。缺乏自己的大本營。營收規(guī)模太小，市場太分散的結(jié)果就是，舍得酒業(yè)缺乏一個強(qiáng)有力的能帶動營收的大單品。

二是將品牌歷史價值灌輸給消費者并不容易。目前從20元的光瓶酒到2000元以上的超高端白酒，各個價格帶都有了強(qiáng)有力的占位者，每個區(qū)域，每個價位都有強(qiáng)勢品牌。在這種情況下，做品牌推廣的難度難于黃金十年。

三是天洋控股集團(tuán)的經(jīng)營能力有待檢驗。天洋控股集團(tuán)之前的經(jīng)營策略是多元化，先后涉足過百貨業(yè)、房地產(chǎn)、投資、礦業(yè)。旗下還有一家港股上市公司夢東方，夢東方財務(wù)狀況并不好。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年夢東方營收下滑87.27%，僅有1.44億元；扣非凈利潤為-4.2億。2019年上半年營收再度下滑，扣非凈利潤為-9630萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流常年為負(fù)。

盡管天洋已入主四年，舍得酒業(yè)仍處在調(diào)整中。目前公司產(chǎn)能利用率處在25%的較低水平，公司解釋稱“產(chǎn)能利用率較低主要系戰(zhàn)略調(diào)整期的暫時性現(xiàn)象”，2016年實際控制人變更后，公司實施了“優(yōu)化生產(chǎn)、顛覆營銷”的戰(zhàn)略調(diào)整，對產(chǎn)銷量較大的“沱牌”系列中低端產(chǎn)品進(jìn)行了品類聚焦和品牌重塑，重點打造沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌優(yōu)曲等單品，導(dǎo)致沱牌系列產(chǎn)品近兩年產(chǎn)銷量下降較多，公司的產(chǎn)能利用率相應(yīng)下降。

天洋控股經(jīng)營舍得酒業(yè)的決定與能力還有待實踐檢驗。