1、前言

目前國內(nèi)化纖板塊現(xiàn)在基本是處于“4+1”格局，即“恒力石化、恒逸石化、桐昆股 份、榮盛石化”+新鳳鳴。其中，恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、榮盛石化均布局 了煉化項(xiàng)目，新鳳鳴則是下游長絲企業(yè)里面的龍頭，本篇報(bào)告主要在于對布局民營大 煉化的四家龍頭進(jìn)行分析，從業(yè)務(wù)布局和企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)來對比這四家公司在產(chǎn)業(yè)鏈 布局上側(cè)重的不同和核心競爭力，進(jìn)而了解行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。

2、“民營煉化四龍頭”業(yè)務(wù)布局對比分析

2.1 桐昆股份：滌綸長絲全球龍頭

桐昆股份的主營業(yè)務(wù)是滌綸長絲，公司現(xiàn)已具備520萬噸聚合聚酯和570萬噸滌綸長 絲年生產(chǎn)加工能力,420萬噸PTA年生產(chǎn)加工能力，這些PTA產(chǎn)能幾乎全用于自給生產(chǎn) 滌綸長絲,居世界滌綸長絲企業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)量之首。此外，公司不斷往上拓寬產(chǎn)業(yè)鏈， 通過參股（20%）浙石化、與上海寶鋼氣體合作投資120萬噸煤制乙二醇項(xiàng)目等方式實(shí) 現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

滌綸長絲業(yè)務(wù)占比達(dá)到總營收的97%。公司主導(dǎo)產(chǎn)品為“GOLDEN COCK”牌、“桐昆” 牌滌綸長絲,滌綸長絲有POY、DTY、FDY（中強(qiáng)絲） 、復(fù)合絲和平牽絲等五大系列1000 多個(gè)品種，其中2018年滌綸預(yù)取向絲（POY）業(yè)務(wù)占比達(dá)63.69%,滌綸牽伸絲（FDY） 和滌綸加彈絲（DTY）分別占16.17%和17.30%，三者占比達(dá)到公司總營收的97%。

縱向業(yè)務(wù)布局：

參股浙石化實(shí)現(xiàn)PX布局：2017 年 5 月,公司收購了浙石化20%股權(quán),拓展上游石 化業(yè)務(wù),努力打通“PX-PTA-聚酯”全產(chǎn)業(yè)鏈。浙江石化由榮盛集團(tuán)、桐昆集團(tuán)、 巨化集團(tuán)及舟山海洋綜合開發(fā)投資有限公司共同出資成立,主要在舟山綠色石化 基地籌建4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目。項(xiàng)目分兩期實(shí)施,總投資1730.85億元,總 規(guī)模為4000萬噸/年煉油、800萬噸/年P(guān)X（對二甲苯）、280萬噸/年乙烯。每期規(guī) 模為2000萬噸/年煉油、400萬噸/年P(guān)X（對二甲苯）、140萬噸/年乙烯及下游化工 裝置。浙石化一期工程目前正在調(diào)試,有望在今年投產(chǎn)。按照浙石化成立的股比, 浙江榮盛控股51%。巨化和桐昆各占20%,舟山市占9%,二期主體裝置和產(chǎn)品與一期 相同,預(yù)計(jì)2020年投產(chǎn)。

與上海寶鋼氣體合作，涉及MEG領(lǐng)域：去年,浙江桐昆集團(tuán)、上海寶鋼氣體投資的 年產(chǎn)120萬噸煤制乙二醇項(xiàng)目正式簽約,項(xiàng)目總投資約110億元。項(xiàng)目分兩期,上海 寶鋼氣體和公司每期分別投資25億和投資30億,每期年產(chǎn)60萬噸/年煤制乙二醇。 該項(xiàng)目落戶于廬江龍橋工業(yè)園區(qū),由上海寶鋼氣體以煤為原料制備合成氣作為原 料氣,再供給浙江桐昆控股集團(tuán)制備乙二醇產(chǎn)品。該項(xiàng)目順利通過合肥市發(fā)改委 備案,計(jì)劃于今年4月份開工建設(shè)。該項(xiàng)目可以改善公司目前乙二醇（需求167萬 噸/年）全部市場采購的局面。

推進(jìn)PTA如東項(xiàng)目，提高公司PTA自給率：公司于2019年2月14日發(fā)布公告,宣布與 江蘇如東洋口港經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管委會簽訂《桐昆集團(tuán)（洋口港）石化聚酯一體化項(xiàng) 目投資合作協(xié)議》，項(xiàng)目擬新征規(guī)劃用地約2330畝，配套熱電聯(lián)產(chǎn)用地、物流碼 頭用地、內(nèi)河港物流用地等，總計(jì)建設(shè)用地約2610畝，形成年產(chǎn)2*250萬噸PTA、 90萬噸FDY、150萬噸POY的生產(chǎn)能力。項(xiàng)目總投資約160億（含稅），一期投資120 億，二期投資為40億，計(jì)劃一期開工建設(shè)時(shí)間為2019年12月至2022年12月，二期 開工建設(shè)為2023年12月至2025年12月。如東項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后后可提高PTA在公司內(nèi)下 游企業(yè)的自給率,可全部自行消化。

橫向業(yè)務(wù)拓展：

2018年,集團(tuán)嘉興港區(qū)、洲泉及長興恒騰三大基地項(xiàng)目推進(jìn)順利,石化FDY項(xiàng)目、恒邦 三期、恒騰三期、恒瑞三期等多個(gè)項(xiàng)目順利投產(chǎn),另還有恒邦四期、恒騰四期、恒優(yōu) 項(xiàng)目將于未來陸續(xù)投產(chǎn)。

嘉興港區(qū)基地: 去年嘉興石化年產(chǎn)30萬噸FDY項(xiàng)目聚酯裝置正式進(jìn)料試生產(chǎn)并于完成 12條紡絲線的全部開車工作。港區(qū)基地另一項(xiàng)目——恒優(yōu)年產(chǎn)60萬噸POY項(xiàng)目作為全 球首套聚紡一體化設(shè)計(jì)項(xiàng)目,計(jì)劃2019年二季度投料開車,利用區(qū)位優(yōu)勢和聚紡一體 化設(shè)計(jì)為集團(tuán)作出新貢獻(xiàn)。

洲泉基地:去年恒邦三期年產(chǎn)20萬噸高功能差別化纖維技改項(xiàng)目聚酯裝置正式如期釋 放產(chǎn)能,日產(chǎn)量達(dá)到750噸左右。作為國內(nèi)外首套 “一頭三尾”裝置,項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)在 線生產(chǎn)陽離子POY、陽離子FDY、半光FDY及POY,再加上一體化短距離熔體輸送設(shè)計(jì)及 全自動機(jī)械化生產(chǎn)線兩大突出亮點(diǎn),生產(chǎn)的產(chǎn)品不僅質(zhì)量穩(wěn)定,而且成本低,已在市場上有較好的美譽(yù)度,成為廠區(qū)一個(gè)新的有力增長點(diǎn)。恒邦四期年產(chǎn)30萬噸綠色智能化 纖維項(xiàng)目聚酯主要大件設(shè)備開始吊裝進(jìn)場作業(yè)。

長興恒騰基地:恒騰三期項(xiàng)目是集團(tuán)全年投產(chǎn)項(xiàng)目中年產(chǎn)能最大的項(xiàng)目,總投資25.2 億元,占地266.7畝,建筑面積約19萬平方米,配置20條紡絲生產(chǎn)線,主要紡絲設(shè)備均從 國外引進(jìn)。目前共開出16條POY、 2條FDY紡絲生產(chǎn)線,剩余最后2條FDY生產(chǎn)線正在安裝。 預(yù)計(jì)將于近期完成全部開車工作。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后,可年產(chǎn)功能性差別化纖維60萬噸,年 產(chǎn)值可達(dá)50億元。屆時(shí),恒騰一期、二期、三期可形成140萬噸的年生產(chǎn)能力。

2.2 恒力石化：大煉化項(xiàng)目率先投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化

恒力石化的主營業(yè)務(wù)是以PTA為主，滌綸長絲為輔，公司產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向布局完善， 在蘇州、南通、宿遷和營口布局了年產(chǎn)276噸的高端聚酯產(chǎn)能，主要分布在民用絲、 工業(yè)絲、聚酯薄膜和工程塑料等高端產(chǎn)品研發(fā)領(lǐng)域，擁有660萬噸/年的PTA產(chǎn)能，是 目前我國PTA權(quán)益產(chǎn)能規(guī)模最大的上市公司。此外，公司于2019年3月份行業(yè)首家打通 在建煉廠生產(chǎn)全流程之后，已逐步進(jìn)入 PX 投產(chǎn)和量產(chǎn)階段，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化 布局。

“PTA+滌綸長絲”雙輪驅(qū)動貢獻(xiàn)公司總營收的74.5%。公司主要產(chǎn)品種類豐富，各類 產(chǎn)品規(guī)格齊全，涵蓋PET、POY、FDY、DTY、滌綸工業(yè)絲、BOPET、PBT、熱電等 產(chǎn)品，被廣泛應(yīng)用于民用紡織用品制造，產(chǎn)業(yè)用紡織用品制造，各類食品、藥品、日 用品的包裝，家用器具、汽車工業(yè)、電子元件制造等領(lǐng)域。其中PTA業(yè)務(wù)占比為52.4%， 滌綸長絲占比為22.3%。

縱向業(yè)務(wù)布局：

集團(tuán)公司投資562億建設(shè)2000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目：恒力集團(tuán)總投資562億元， 建設(shè)2000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目。恒力煉化項(xiàng)目2017年開工建設(shè)，2019年5月成 功投產(chǎn)達(dá)到滿負(fù)荷，也標(biāo)志著國內(nèi)第一家民營企業(yè)大型煉化項(xiàng)目完成建設(shè)。項(xiàng)目 可實(shí)現(xiàn)PX產(chǎn)能450萬噸/年，可提供公司生產(chǎn)PTA，進(jìn)而生產(chǎn)聚酯、滌綸等產(chǎn)品。 公司將率先形成“芳烴-PTA-聚酯-民用絲及工業(yè)絲”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司抵抗市 場風(fēng)險(xiǎn)波動的能力、行業(yè)引導(dǎo)能力都將大大提升。

充分利用煉化項(xiàng)目副產(chǎn)品，布局乙烯項(xiàng)目：為了充分利用煉化副產(chǎn)品，最大限 度發(fā)揮一體化優(yōu)勢公司在大連長興島建設(shè)150萬噸/年乙烯項(xiàng)目。項(xiàng)目原料全部 來自上游的煉化裝置，使企業(yè)現(xiàn)有資源得到了充分利用，又降低了原料運(yùn)輸成 本，增加了企業(yè)的盈利能力。乙烯項(xiàng)目建設(shè)期為兩年，預(yù)計(jì)將于2019年四季度 投產(chǎn)。項(xiàng)目總投資約210億元，主要產(chǎn)品產(chǎn)能分別為150萬噸乙烯、180萬噸乙二 醇、72萬噸苯乙烯、85萬噸聚丙烯。

橫向業(yè)務(wù)拓展：

PTA項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，鞏固公司龍頭優(yōu)勢：公司正在建設(shè)年產(chǎn)250萬噸PTA-4項(xiàng)目， 預(yù)計(jì)于2019年四季度投產(chǎn)。項(xiàng)目總投資人民幣29.07億元。以及年產(chǎn)250萬噸PTA5項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資29.87億元。預(yù)計(jì)于2020年二季度交付，屆時(shí)公司產(chǎn)能有望達(dá) 到1160萬噸/年。

擴(kuò)產(chǎn)功能性差別化滌綸長絲產(chǎn)品：公司在建“恒科新材料年產(chǎn)135萬噸高品質(zhì)紡 織新材料項(xiàng)目”，項(xiàng)目總投資123億元。建設(shè)熔體直紡FDY半曉光多功能高品質(zhì)60 萬噸、熔體直紡POY半消光多功能高品質(zhì)聚酯纖維30萬噸（其中包括POY陽離子 染料可染聚酯15萬噸）、DTY45萬噸。項(xiàng)目的產(chǎn)品定位是多功能、高品質(zhì)、差別 化化學(xué)纖維市場，項(xiàng)目產(chǎn)品主要以功能性差別化滌綸長絲為主。

2.3 恒逸石化：控股最大PTA生產(chǎn)商，滌綸長絲業(yè)內(nèi)第二

恒逸石化的主營業(yè)務(wù)：原料貿(mào)易、PTA和聚酯，公司最主營業(yè)務(wù)為原料貿(mào)易，2018年 原料貿(mào)易、聚酯、和PTA業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了公司總營收的49%、29%和21%，公司主營與恒 力接近，公司控股最大PTA生產(chǎn)商逸盛，具有權(quán)益產(chǎn)能612萬噸/年，僅次于恒力石化 位列PTA行業(yè)第二，同時(shí)公司剛剛收購三家長絲生產(chǎn)企業(yè)（嘉興逸鵬、太倉逸楓、雙 路新材料），目前公司聚酯產(chǎn)能為660萬噸/年，其中滌綸長絲常能為400萬噸/年，僅次 于桐昆股份。

“PTA+聚酯”貢獻(xiàn)公司總營收的50%。公司 主要產(chǎn)品種類豐富，主要的產(chǎn)品包括精 對苯二甲酸（PTA），參控股產(chǎn)能達(dá)到1,350萬噸；己內(nèi)酰胺（CPL）產(chǎn)能30萬噸；聚 酯（PET）切片、瓶片以及滌綸預(yù)取向絲（POY）、滌綸牽伸絲（FDY）、滌綸加彈絲 （DTY）、短纖等差別化產(chǎn)品，參控股產(chǎn)能共410萬噸。聚酯產(chǎn)品用途廣泛，與國計(jì)民 生需求息息相關(guān)，主要用于紡織服裝、家紡和產(chǎn)業(yè)應(yīng)用。在差別化和高附加值產(chǎn)品領(lǐng) 域，公司“逸鈦康”無銻環(huán)保聚酯切片及纖維、陽離子聚酯切片及纖維、超高彈纖維、 仿兔毛纖維、異形絲、色絲、母絲、逸竹絲、逸龍絲、逸彩絲等差別化產(chǎn)品初具規(guī)模。

縱向業(yè)務(wù)布局：

建設(shè)文萊煉化一體化項(xiàng)目：公司布局文萊煉化一體化項(xiàng)目，大煉化項(xiàng)目位于文萊 大摩拉島，公司持股比例為70%，文萊政府持股30%，該項(xiàng)目規(guī)劃為兩期，一期為 800萬噸/年煉化，二期為1400萬噸/年煉化，一期計(jì)劃總投資為34.45億美元，從 最新的投資公告得知，目前項(xiàng)目處于試生產(chǎn)階段，還未產(chǎn)出合格化工品，計(jì)劃 2019年3季度末產(chǎn)出合格產(chǎn)品，屆時(shí)將帶來新增PX、苯、油品產(chǎn)能分別為150萬噸、 50萬噸和600萬噸。

未來文萊二期布局乙烯項(xiàng)目：未來公司將繼續(xù)推進(jìn)文萊二期項(xiàng)目，二期項(xiàng)目計(jì) 劃年產(chǎn)出150萬噸乙烯，產(chǎn)出乙烯可以用來生產(chǎn)MEG，也是生產(chǎn)PET的主要原料。

橫向業(yè)務(wù)拓展：

積極收購聚酯公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)，布局智能化環(huán)保功能性纖維項(xiàng)目：公司積極收購長 絲企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)，從去年底開始先后收購嘉興逸鵬、太倉逸楓以及雙兔新材料公 司，這三家公司能給公司帶來150萬噸的聚酯產(chǎn)能。此外，公司計(jì)劃投資建設(shè)環(huán) 保功能性纖維，主要從2個(gè)項(xiàng)目入手，一個(gè)是海寧年產(chǎn)100萬噸智能化環(huán)保功能性 纖維項(xiàng)目，該項(xiàng)目投資為63.6億，建設(shè)周期為2年；另一個(gè)是剛收購的嘉興逸鵬 二期項(xiàng)目，項(xiàng)目產(chǎn)能50萬噸，第一階段2萬噸已經(jīng)于2019年7月投產(chǎn)，第二階段正 在建設(shè)。

2.4 榮盛石化：參股最大PTA生產(chǎn)商，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋

榮盛的主營業(yè)務(wù)：PTA、芳烴為主，聚酯為輔，公司最主營業(yè)務(wù)還是化纖產(chǎn)業(yè)鏈，2018 年P(guān)TA、芳烴和聚酯業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了公司總營收的24%、21%和12%，目前，公司全資子 公司中金石化擁有年產(chǎn)160萬噸PX、50萬噸純苯和110萬噸化工輕油；逸盛大連、寧波、 海南三大基地?fù)碛蠵TA產(chǎn)能1355萬噸/年（其中權(quán)益產(chǎn)能595萬噸/年）；滌綸長絲產(chǎn)能 100萬噸/年。若考慮浙石化計(jì)劃于2018年底投產(chǎn)，新增PX產(chǎn)能400萬噸（權(quán)益產(chǎn)能約 200萬噸/年），屆時(shí)，公司PX權(quán)益產(chǎn)能360萬噸/年，基本滿足自身595萬噸/年P(guān)TA的生 產(chǎn)需求。

“PTA+芳烴”貢獻(xiàn)公司總營收的45%。公司是全國大型的直紡滌綸長絲生產(chǎn)企業(yè),主要 從事PTA、聚酯纖維相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，是全國石化-化纖行業(yè)龍頭企業(yè)之一。公 司PTA+芳烴累計(jì)貢獻(xiàn)公司總營收的45%；貢獻(xiàn)公司毛利潤的77%，目前已形成PTA1000 萬噸以上，聚酯100萬噸、滌綸紡絲(FDY、POY)100萬噸、滌綸加彈絲(DTY)45萬噸的年 產(chǎn)能。公司的紡絲和加彈項(xiàng)目的關(guān)鍵設(shè)備均自國外引進(jìn)，具備國際先進(jìn)水平，其中在 新建的差別化項(xiàng)目中，引進(jìn)了具有卷繞自動落絲-中間立體倉儲-檢測-包裝等全自動一 體化功能的德國高端工業(yè)自動化紡絲設(shè)備，開啟了智能制造新模式。

縱向業(yè)務(wù)布局：

控股浙石化，布局煉化一體化項(xiàng)目：公司擁有浙石化51%的股權(quán)，布局浙石化煉 化一體化項(xiàng)目，該項(xiàng)目規(guī)劃為兩期，總規(guī)模為4000萬噸/年煉油、800萬噸/年P(guān)X （對二甲苯）、280萬噸/年乙烯。每期規(guī)模為2000萬噸/年煉油、400萬噸/年P(guān)X（對 二甲苯）、140萬噸/年乙烯及下游化工裝置。浙石化一期工程目前正在調(diào)試,有望 在今年投產(chǎn)。

與其他三家企業(yè)不同的是，榮盛這幾年主要旨在往產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，即布局浙石化 煉化項(xiàng)目。公司短期內(nèi)沒有往聚酯端擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。

3、企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)對比

從公司體量來看，恒力居首，桐昆最小。

隨著恒力煉化項(xiàng)目投產(chǎn)，截止 2019 年 9 月 6 日，恒力石化市值達(dá)到 1088 億，排名第 一，榮盛石化以市值 703 億位居第二，恒逸石化和桐昆股份分別以 362 億、236 億分 列三四位。

從公司營收增速來看，桐昆增長穩(wěn)健，幅度較小；榮盛和恒逸 2016-2018 年間增幅較 大，19 年上半年維穩(wěn)；恒力 2017 年后開始迅速增長。

榮盛營收居四大公司之首，2016-2018 年間公司營收實(shí)現(xiàn)快速增長，從 455 億增 長到 914 億，年均增長率達(dá)到了 41.5%，但 2019H1 營收增速放緩，同比增加僅 為 7.6%。

恒逸營收位列第二，其趨勢與榮盛相類似，主要原因是其與榮盛共同參股了逸盛 且公司主營結(jié)構(gòu)也雷同，2016-2018 年公司營收從 324 億增長到 849 億，年均增 長率為 44.3%，2019H1 上半年?duì)I收增速同樣出現(xiàn)大幅放緩，僅為 4.9%

恒力營收增長迅速，恒力自從 17 年以來公司發(fā)展迅速，營收從 17 年的 223 億增 加到 18 年的 600 億，同比增速為 169%，19 年上半年由于民營煉化項(xiàng)目投產(chǎn)，實(shí) 現(xiàn)營收增長 423 億，同比增長 60%

桐昆股份體量最小，但增速穩(wěn)定，公司 2016-2018 年?duì)I收年均增速為 34.8%， 2019H1 實(shí)現(xiàn)營收 246 億，同比增長為 32%，營收波動較小。

從歸母凈利潤來看，恒力增速明顯，桐昆、恒逸增幅放緩，榮盛增速小幅下滑。2019 上半年，'力盛昆逸'四家企業(yè)歸母凈利潤增速僅有榮盛實(shí)現(xiàn)負(fù)增長，桐昆和恒逸增幅 較小，均在 2%-3%之間，而恒力由于煉化項(xiàng)目投產(chǎn)，歸母凈利潤增速明顯，同比增加 113.62%。回顧過往三年，恒力、桐昆、恒逸歸母凈利潤都在逐年增加，僅有榮盛歸 母凈利潤在 17 年達(dá)到 20 億后下滑至 18 年的 16 億。

從毛利率來看，由高到低依次為恒力、桐昆、榮盛、恒逸。其中，恒力毛利率在 2019H1 實(shí)現(xiàn)新高，達(dá)到了 17.42%，桐昆毛利率較為穩(wěn)定，維持在 11%左右，榮盛、恒逸毛利 率較低，主要原因是公司業(yè)務(wù)上側(cè)重不同導(dǎo)致。

恒力毛利率最高，主要原因是公司在技術(shù)上擁有較大優(yōu)勢，滌綸長絲主打高端品 牌，其毛利率在 20%以上，導(dǎo)致公司毛利率高居榜首。2019H1 毛利率再破新高的 原因是因?yàn)闊捇?xiàng)目的投產(chǎn)，公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

桐昆毛利率維持在第二，主要原因是公司主要營收 95%以上都是滌綸長絲，而滌 綸長絲相較于 PTA 擁有更高的毛利率，所以公司毛利率也較為可觀

榮盛、恒逸毛利率偏低，主要原因是兩家公司業(yè)務(wù)相近，主要產(chǎn)品之一都是 PTA,PTA 毛利率較低，而在去年年末，恒逸毛利率有 1.35pct 的增長，主要原因 是公司向產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，收購了幾家下游聚酯公司，拉升了毛利率；而榮盛的 話并沒有向下拓展，其另一塊主營業(yè)務(wù)是上游的芳烴項(xiàng)目，其毛利率也不高。

從 ROE 來看，排名分別為恒力、桐昆、恒逸、榮盛， “力盛昆逸”四家公司 ROE 都高 于石化行業(yè)的平均 ROE,且四家公司 ROE 出現(xiàn)明顯分化。恒力的 ROE 盡管從 2016 開始 逐步下滑至 18 年的 19.13，但仍遙遙領(lǐng)先；桐昆的 ROE 穩(wěn)中有升，19H1ROE 為 8.34； 恒逸 ROE 基本穩(wěn)定，維持在 13 左右；榮盛 ROE16-18 年出現(xiàn)小幅下滑，19 年上半年 有所好轉(zhuǎn)。

從“力盛昆逸”聚酯生產(chǎn)成本來分析，原料成本控制最低的為恒逸石化，占比 85.58%； 桐昆略高于恒逸，為 85.74%；恒力、榮盛名列三四，分別為 89.55%和 90.30%。人工 方面，恒逸石化人工占比最低，僅占 1.27%；恒力次之，為 1.75%;桐昆和榮盛相差不 大，為 2%左右。

從三費(fèi)/營收比例角度來分析，排名由低到高的分別為恒逸、桐昆、榮盛、恒力，分 別為 2.02%、2.41%、2.57%和 3.72%?？梢?，恒逸在三費(fèi)成本控制方面優(yōu)勢明顯；榮 盛、桐昆差距不大；恒力占比最高，恒力的三費(fèi)在 17 年達(dá)到頂峰，占比為 7.38%，然 后逐年下降，2019H1 已經(jīng)下降到 3.72%。

從研發(fā)人員數(shù)量來分析，恒力2018年擁有1915名研發(fā)人員，占比達(dá)到了總?cè)藬?shù)的12%; 榮盛擁有1253名研發(fā)人員，占比為10.7%;桐昆研發(fā)人員為683名，占比3.91%；恒逸研 發(fā)人員占比最低，僅1.55%。從研發(fā)費(fèi)用占營收比例來分析，恒力仍以1.39%居首，其 次為桐昆的1.17%和榮盛的1.05%，恒逸研發(fā)費(fèi)用投入占營收比例最低，僅為0.33%。 這也是跟公司產(chǎn)品性質(zhì)相掛鉤，恒力主打長絲高端品牌，高研發(fā)投入帶來技術(shù)上的優(yōu) 勢從而使其毛利率較高；桐昆由于主打長絲，長絲需要的研發(fā)投入相對于上游的石油 煉化要更高一些。

4、投資建議

四家公司對比如下：

從產(chǎn)業(yè)鏈布局來看，榮盛是最早實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的，但近年來布局重心主要在上游 煉化、PX端；恒力目前實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，核心產(chǎn)品主要偏中下游“PTA+長絲”； 桐昆主要產(chǎn)品是滌綸長絲，布局中心也是下游PTA+長絲端；恒逸主營業(yè)務(wù)是PTA+ 聚酯，未來拓展的重心相對分散，既有上游文萊煉化項(xiàng)目，又有往下游收購聚酯 公司。

從企業(yè)規(guī)模來看，恒力居首，桐昆最后，截止 2019 年 9 月 6 日，恒力石化市值 達(dá)到 1088 億，排名第一，榮盛石化以市值 703 億位居第二，恒逸石化和桐昆股 份分別以 362 億、236 億分列三四位。

從盈利能力來看：恒力盈利能力最佳，一直保持高速增長；桐昆盈利能力較為穩(wěn) 定；恒逸18年之前增速迅速，18年后逐步放緩；榮盛在16-17年間由于煉化項(xiàng)目 投產(chǎn)增速迅猛，后出現(xiàn)下滑，18年盈利下滑至16億。

從成本控制來看：恒逸成本控制最佳，恒逸的人工成本以及三費(fèi)都最低；榮盛、 桐昆差距不大；恒力的成本控制最差，不過狀況在逐步改善，2019H1已經(jīng)下降到 3.72%。

從研發(fā)投入來看：恒力最重視研發(fā)投入，研發(fā)人員數(shù)量及研發(fā)投入/營收占比均 位于榜首；桐昆研發(fā)投入占比位列第二；恒逸研發(fā)投入端最不重視，研發(fā)人員的 數(shù)量及投入占比都最小。

總結(jié)來看，四家企業(yè)各有其定位，也各有其優(yōu)勢。桐昆最穩(wěn)定，業(yè)績波動最??；恒 力最有“朝氣”，盈利能力最強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋；榮盛由于已經(jīng)投產(chǎn)過煉化項(xiàng)目，在 煉化項(xiàng)目上更有經(jīng)驗(yàn)；恒逸布局文萊煉化，更具看點(diǎn)。

我們認(rèn)為，2019隨著民營大煉化的陸續(xù)投產(chǎn)，利潤會從產(chǎn)業(yè)鏈上游往下游逐步傳導(dǎo)， 上游PX高度依賴進(jìn)口的局面將會被打破，下游紡織服裝需求相對剛性，看好產(chǎn)業(yè)鏈景 氣度會持續(xù)，四家公司作為產(chǎn)業(yè)鏈上龍頭將明顯受益；此外，煉化項(xiàng)目憑借其規(guī)模優(yōu) 勢、產(chǎn)業(yè)鏈一體化帶來的成本優(yōu)勢，一旦投產(chǎn)將會給公司帶來巨大的利潤，這點(diǎn)從上 半年恒力投產(chǎn)以后業(yè)績迅速增長可以看出來，我們看好民營大煉化項(xiàng)目帶來的公司 業(yè)績的增長。建議關(guān)注桐昆股份、恒逸石化、恒力石化。

（報(bào)告來源：萬聯(lián)證券）