??作者：價(jià)值發(fā)現(xiàn)

來源：雪球

一、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)：

1、2018年報(bào)數(shù)據(jù)：

（1）營(yíng)收130.56億元，增長(zhǎng)25.6%，凈利潤(rùn)34.86億元，增長(zhǎng)36.27%，合2.38元/股，增長(zhǎng)32.37%，扣非后34.83億元，增長(zhǎng)37.15%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流42.98億元，增長(zhǎng)16%，.股息1.55元/股。

（2）總資產(chǎn)226.05億元，凈資產(chǎn)169.65億元，總權(quán)益171.24億元，負(fù)債率24.2%。ROE=21.81%，增長(zhǎng)1.51%。貨幣資金93.67億元（84.5億元），預(yù)收賬款16.04億元（19.57億元），減少3.53億元。

（3）綜合毛利率77.61%，增加5.89%

高檔酒：營(yíng)收63.78億元，增長(zhǎng)37.21%，毛利率91.85%，增加0.62%

中檔酒：營(yíng)收36.75億元，增長(zhǎng)27.83%，毛利率79.71%，增長(zhǎng)7.29%

低檔酒：營(yíng)收28.07億元，增長(zhǎng)8.3%，毛利率42.51%，增加21.96%

（4）銷售費(fèi)用33.93億元，增長(zhǎng)40.67%，管理費(fèi)用7.22億元，增長(zhǎng)39.34%。2019年經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：營(yíng)收增長(zhǎng)15-25%。

（5）公司堅(jiān)決推動(dòng)“國(guó)窖1573”和“瀘州老窖”雙品牌運(yùn)作，國(guó)窖1573占位“濃香國(guó)酒”，瀘州老窖打響“品牌復(fù)興”戰(zhàn)役，大力開展“封藏大典”“瓶貯年份酒全國(guó)巡回鑒評(píng)會(huì)”“國(guó)際詩(shī)酒文化大會(huì)”“高粱紅了”等一系列宣傳活動(dòng)；在金磚國(guó)家工商論壇、俄羅斯世界杯、澳大利亞網(wǎng)球公開賽等活動(dòng)植入宣傳； 繼續(xù)推進(jìn)品牌“瘦身”，產(chǎn)品條碼刪減幅度超過90%，瀘州老窖品牌含金量已得到廣大合作伙伴和消費(fèi)者的高度肯定

（6）我們判斷，未來5年白酒行業(yè)的調(diào)整態(tài)勢(shì)仍將繼續(xù)，并呈現(xiàn)出以“四集中”和“四方向”為主要特征的趨勢(shì)，即：市場(chǎng)份額向品牌集中、向品質(zhì)集中、向文化集中、向原產(chǎn)地集中，品牌和產(chǎn)品向年輕化、時(shí)尚化、健康化、國(guó)際化方向發(fā)展，中國(guó)白酒將逐步進(jìn)入“寡頭時(shí)代”。

2、2019一季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

（1）營(yíng)收41.69億元，增長(zhǎng)23.72%，利潤(rùn)15.15億元，增長(zhǎng)43.08%，合1.034元/股，扣非后15.1億元，增長(zhǎng)43.32%，現(xiàn)金流5.61億元，增長(zhǎng)61%，ROE=8.53%，增加1.79%，凈資產(chǎn)12.65元/股，預(yù)收賬款12.86億元（16.04億元），減少3.18億元。

二、財(cái)報(bào)解讀：

1、綜合毛利率77.61%，上升5.89%，而五糧液的綜合毛利率為77.59%，綜合毛利率和五糧液的毛利率水平基本一致，說明二者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本一致，老窖經(jīng)過多年的努力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本調(diào)整到位，呈現(xiàn)倒金字塔型的產(chǎn)品序列。

2、高檔酒（國(guó)窖573）營(yíng)收63.78億元，增長(zhǎng)37.21%，終端市場(chǎng)規(guī)模接近百億元，仍然保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，國(guó)窖1573牢牢占據(jù)了“濃香國(guó)酒”的品牌定位，做文化營(yíng)銷，逐步在蠶食五糧液的市場(chǎng)，成為白酒三大高端品牌之一；中檔酒（特曲和窖齡酒）營(yíng)收36.75億元，增長(zhǎng)27.83%，中檔酒2017年僅增長(zhǎng)3%，看來2018年公司營(yíng)銷得力，公司復(fù)活特曲60版，進(jìn)一步擴(kuò)大特曲家族，特曲和窖齡酒雙品牌牢牢占據(jù)腰部市場(chǎng)，2019年有望進(jìn)一步做大；低檔酒（頭曲、二曲等）營(yíng)收28億元，僅增長(zhǎng)8.3%，但毛利率提升了22個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到了42.5%的水平，也是一大亮點(diǎn)，2019年公司有意識(shí)想進(jìn)一步做大光瓶酒的規(guī)模，其實(shí)低檔酒保持穩(wěn)步發(fā)展就可以了，能夠做大最好，做不大也沒關(guān)系。

3、綜合來看，營(yíng)收增長(zhǎng)25.6%，主要是低檔酒拉低了營(yíng)收水平，中高檔酒營(yíng)收保持在35%的增長(zhǎng)水平，這才是老窖最大的看點(diǎn)。

4、銷售費(fèi)用33.93億元，增長(zhǎng)40.67%，銷售上還處于擴(kuò)張期，保持營(yíng)銷費(fèi)用的高增長(zhǎng)是正確的選擇，五糧液2018年的營(yíng)銷費(fèi)用為37.78億元，僅增長(zhǎng)4.22%，老窖營(yíng)收是五糧液的33%，但營(yíng)銷費(fèi)用是五糧液的90%，基本上處于同一個(gè)量級(jí)，進(jìn)攻態(tài)勢(shì)明顯，老窖整體上處在戰(zhàn)略進(jìn)攻期，營(yíng)銷費(fèi)用高增長(zhǎng)是常態(tài)，一旦回歸常態(tài)就會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)的暴增，就像2018年的古井貢酒，個(gè)人估計(jì)最近3年內(nèi)營(yíng)銷費(fèi)用不會(huì)出現(xiàn)明顯的回落，3年以后有望回落。

5、2019年一季報(bào)營(yíng)收增長(zhǎng)23.72%，利潤(rùn)增長(zhǎng)43.08%，這是超市場(chǎng)預(yù)期的，由于老窖中高檔酒都保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，所以利潤(rùn)增速超過營(yíng)收增速會(huì)保持常態(tài)化，個(gè)人預(yù)計(jì)3年內(nèi)營(yíng)收還可以保持在20%一線，利潤(rùn)有望保持30%一線，看好老窖的長(zhǎng)期發(fā)展前景，3到5年以后取代洋河成為行業(yè)老三的概率還是不小的，未來形成高端濃香白酒雙寡頭也是有可能的。

6、預(yù)收賬款有一些變動(dòng)，但變動(dòng)不大，不影響我對(duì)老窖的判斷和結(jié)論。

7、老窖最牛的其實(shí)是品牌定位和文化營(yíng)銷，五大單品定位清晰，文化營(yíng)銷業(yè)界最強(qiáng)（茅臺(tái)屬于歷史特定原因造成的，這個(gè)沒法比，茅臺(tái)老大的地位無法撼動(dòng)），國(guó)窖1573定位“濃香國(guó)酒”，國(guó)窖特曲定位“濃香正宗，中國(guó)味道”，窖齡酒定位“商務(wù)精英第一用酒”，頭曲、二曲定位“大眾消費(fèi)第一品牌”。有時(shí)候我在想，假以時(shí)日當(dāng)國(guó)窖1573成為“濃香國(guó)酒”的代名詞時(shí)，五糧液如何應(yīng)對(duì)？品牌效應(yīng)會(huì)有加速度效益，到一定的臨界點(diǎn)會(huì)自我加速的，如果國(guó)窖1573持續(xù)不間斷的做文化營(yíng)銷，品牌自我加強(qiáng)的臨界點(diǎn)一定會(huì)到來。

8、估值：千億的老窖應(yīng)該是常態(tài)化的，個(gè)人認(rèn)為老窖的市值潛力應(yīng)該在1500-2000億左右，3年左右達(dá)到或者超過這個(gè)市值應(yīng)該是可以預(yù)期的。去年在老窖調(diào)整期曾經(jīng)和朋友說過一句話：60元以內(nèi)的老窖是給大家送錢來的，但短期內(nèi)被嚴(yán)重打臉，好在面子半年不到就找回來了，目前還是這個(gè)判斷：60元以內(nèi)的老窖是給大家送錢的，其他的價(jià)格就不好判斷了。

9、最后簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)一下白酒四巨頭：

（1）貴州茅臺(tái)：地位超然，管理層不折騰，維持企業(yè)的本分發(fā)展，結(jié)果是行業(yè)地位越來越高，成為獨(dú)一檔的存在。

（2）五糧液：管理層喜歡不停的折騰，王國(guó)春時(shí)代折騰成為白酒大王，行業(yè)老大，王國(guó)春之后也不斷的折騰，結(jié)果品牌被嚴(yán)重稀釋，被本分的茅臺(tái)超越并越拉越遠(yuǎn)。五糧液目前的高速增長(zhǎng)是承接了很大一部分茅臺(tái)的擠出客戶，五糧液最大的問題是品牌混淆和營(yíng)銷虛化，國(guó)酒被茅臺(tái)牢牢占據(jù)，濃香國(guó)酒被國(guó)窖1573牢牢占據(jù)，五糧液很難找到好的發(fā)力點(diǎn)，品牌虛化的概率在加大。

（3）洋河股份：管理效率最高，產(chǎn)品序列做的好，深耕渠道能力最強(qiáng)，弱點(diǎn)是品牌強(qiáng)度不夠。

（4）瀘州老窖：文化營(yíng)銷做的最棒，產(chǎn)品序列做的不錯(cuò)，弱點(diǎn)是歷史短板太多，需要一步一步補(bǔ)足短板。