導(dǎo)語:??邓坪鯖]有迎接寒冬體質(zhì),也沒有找到過冬的避所。 周末用一整天的時(shí)間看了??低?/span>(SZ:002415)的半年報(bào),2019年半年度業(yè)績說明電話會議紀(jì)要以及其他的一些資料。在此記錄一些心得筆記。 一 首先,我對海康的表現(xiàn)挺失望的——這種失望并不是因?yàn)楣旧习肽甑氖杖胂陆祷蛘吖蓛r(jià)表現(xiàn)。對于投資來說這些都只是一個(gè)數(shù)字,重要的看到這個(gè)數(shù)字是怎么來的,背后發(fā)生了什么。 (注:??低?019上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入239.23億元,同比增長14.60%;歸屬于上市公司股東的凈利潤42.17億元,同比增長1.67%。同時(shí)預(yù)告1-9月利潤增速0%-15%) 我對??凳脑蛟谟诤?邓坪鯖]有迎接寒冬體質(zhì),也沒有找到過冬的避所。 4月份??蛋l(fā)年報(bào)的的時(shí)候,《權(quán)力的游戲》剛上映不久還沒有爛尾,我寫了《海康威視的凜冬降至》一文,因?yàn)槲覐暮?档呢?cái)報(bào)里看到一些不安的因素,但我愿意相信安防企業(yè)有寬廣的護(hù)城河,有強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢去實(shí)現(xiàn)年報(bào)所展開的智能圖景。 但可能是受到權(quán)游劇情的影響,彼時(shí)夜王已經(jīng)兵臨城下,瑟曦決定釜底抽薪,臨冬城腹背受敵,唯有布蘭有決勝千里之外的超強(qiáng)大腦。我在想小小??的芊窨缸∪斯ぶ悄軣o底洞一般的消耗戰(zhàn),又能否平穩(wěn)度過來自某國的封殺“突襲”? 我覺得很難,至少沒有足夠的信心。于是在5月份賣掉了大部分的海康的股票。 二 留下小部分海康股票作為觀察倉,就是想在半年報(bào)中尋找兩個(gè)答案: 1、??稻烤褂袥]有能力找到視頻智能安防的商業(yè)化路徑; 2、??档牧鲃有允遣皇怯龅絾栴}了,年報(bào)里30多億的短期究竟說明了什么? (4月份的??蹬f文) 其實(shí)這兩個(gè)問題是相輔相成的: 如果海康解決了視頻智能安防的商業(yè)化問題,那么通過借款是可以短期加速發(fā)展,或者解決一些諸如芯片采購備貨之類的應(yīng)急問題的,那么這時(shí)候的流動性緊張就是擴(kuò)張前的弩勁,是好事; 如果反過來,視頻智能安防的商業(yè)化問題沒有解決,那??颠M(jìn)入人工智能賽道就像星際穿越跨過了洛希極限,很可能被黑洞吞沒。 三 來看一下??瞪习肽甑呢?cái)報(bào) ??瞪习肽甑臓I收和凈利潤雙雙失速。 說了,這只是個(gè)數(shù)字,對于任何一家企業(yè)來講,凈利潤個(gè)位數(shù)增長都不是什么值得大驚小怪的事。重要的是找到原因,什么地方掙的錢,錢花哪去了,將來能掙錢嗎? 從收入與成本結(jié)構(gòu)中,就說明了公司的基因?qū)傩浴?/span> ??档闹鳡I業(yè)務(wù)仍然是三個(gè)字——賣產(chǎn)品。其中前端產(chǎn)品是絕對主力,簡單講就是攝像頭,占上半年總收入的47.7%,其他如后端產(chǎn)品、中心控制產(chǎn)品、“其他”以及智能家居等等實(shí)質(zhì)仍然是硬件。真正可以算作服務(wù)的,可能只有工程施工一項(xiàng)。 這樣的營收結(jié)構(gòu),顯然不是云端智能所代表的方向。 什么是云端智能,簡單講他最重要的特質(zhì)應(yīng)該是客戶使用無數(shù)雙“眼睛”(硬件攝像頭),眼睛與“大腦”(云計(jì)算)之間通過神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)連接(5G網(wǎng)絡(luò)),通過??档摹按竽X”分析和判斷出需要的結(jié)果得到反饋,大腦需要快速的完成處理,把結(jié)果傳遞給“手”和“腳”去執(zhí)行。 這里有兩個(gè)非常關(guān)鍵的判斷點(diǎn)在于: 1、需要云端處理的問題一定是客戶本地處理不了的內(nèi)容,如果這個(gè)問題根本不需要大腦,用膝蓋就能解決了,那就沒有云端智能的需求了。 2、云端智能應(yīng)該是一個(gè)行業(yè)級的解決方案,就像無人駕駛一樣,一旦成功將解放所有司機(jī)的生產(chǎn)力,讓物流、客流變得更有效率。 因此看到上半年“其他”業(yè)務(wù)收入增長迅猛(39.1%),超過了中心控制和后端產(chǎn)品成為第二大收入,我一度以為公司把什么不能說的業(yè)務(wù)放在這里面。 按理說,這么快增速的業(yè)務(wù)公司應(yīng)該會專門作為一個(gè)產(chǎn)品線來看它的營收,可是財(cái)報(bào)里沒有介紹“其他”究竟是個(gè)什么存在。而23.96%的毛利率在各個(gè)業(yè)務(wù)線中最低,說明肯定不是一個(gè)服務(wù)型的業(yè)務(wù)。 結(jié)果,業(yè)績說明會里還真有人問到了這個(gè)問題:
一不小心,海康把“賣硬盤”做到了第二大業(yè)務(wù)了,我都不知道該說什么好。 四 至于行業(yè)性的解決方案,從業(yè)績會的內(nèi)容來看,??底约阂舱f還在摸索階段,現(xiàn)在解決的都是碎片化的個(gè)性方案,“比較難看到某一類業(yè)務(wù)一旦展開后,就形成只需要復(fù)制就能開展的模式”。 如果說用人工智能還在解決個(gè)性化方案,那真是拿大炮打蚊子了。 行業(yè)里對于人工智能又愛又恨,因?yàn)樗裢例埿g(shù),都知道術(shù)很牛B,問題是龍?jiān)谀??說實(shí)話,即使如百度、阿里這樣的大廠,在人工智能的應(yīng)用上任然施展不開,百度all in無人駕駛已經(jīng)是一個(gè)非常清晰的賽道了,但是道路依然崎嶇漫長。 人工智能適合解決的一定是復(fù)雜度極高,邊際收益足夠高的工作,因此需要算法、算力、數(shù)據(jù)三位一體,缺一不可。 算法來自頂尖的技術(shù)人才,算力來自大規(guī)模的計(jì)算設(shè)備,數(shù)據(jù)來自強(qiáng)應(yīng)用場景。且不說??翟谒惴ê退懔@兩項(xiàng)有多大的投入,我認(rèn)為海康最缺的應(yīng)該是應(yīng)用場景。可能很多人都認(rèn)為??挡蝗眻鼍?,其實(shí)場景是最貴的。 而??狄恢痹谔岬娜四樧R別,車牌識別,這對人工智能來說已經(jīng)不是問題了,當(dāng)年VCD都能超強(qiáng)糾錯(cuò)了,現(xiàn)在的設(shè)備對本地級的處理都是冗余的。 如果海康還在本地端下功夫,那只能說是拿人工智能當(dāng)噱頭了。 五 海康上半年的營業(yè)成本增長不大,與營業(yè)收入的增速基本吻合。三項(xiàng)費(fèi)用的增速較快,但是相對營收的占比仍然不算高,分別為銷售費(fèi)用13.43%、管理費(fèi)用3.06%、研發(fā)費(fèi)用10.47% 。 所以單純從賣產(chǎn)品的模式來看,??档漠a(chǎn)品在銷售渠道、產(chǎn)品附加值、商業(yè)模式方面都有自己的護(hù)城河,其他競爭者很難輕易進(jìn)入這個(gè)賽道?;蛟S華為會是一個(gè)非常有力的競爭者,但是這不是??底钚枰獡?dān)心的問題。 海康還是要找到下一個(gè)上升臺階,其中包括業(yè)績說明會上大量的問題都在關(guān)心EBG(企事業(yè)事業(yè)群)的發(fā)展。2018年??颠M(jìn)行了組織架構(gòu)改革,分成(公共服務(wù)事業(yè)群)、EBG、SMBG(中小企業(yè)事業(yè)群),意在采取不同的業(yè)務(wù)策略,提供不同的產(chǎn)品和解決方案。 PBG是??档幕?,所有人都希望看到EBG的進(jìn)展。 可惜,業(yè)績說明會上透露的內(nèi)容也非常含糊: “EBG板塊從收入增速的角度來看,是幾塊業(yè)務(wù)當(dāng)中比較好的。跟整個(gè)市場的變化有關(guān)系,因?yàn)镋BG整個(gè)市場有很多的需求空間是過去沒有看到的,或者說是現(xiàn)在產(chǎn)生的一些新的需求?!?/span> 其實(shí)??狄呀?jīng)完成事業(yè)部架構(gòu)調(diào)整了,應(yīng)該按照三個(gè)事業(yè)部呈現(xiàn)營收結(jié)構(gòu),對于公司的業(yè)務(wù)分部是最清晰的。但是這次半年報(bào)里并沒有看到相應(yīng)的分工。按業(yè)績說明會來看,最快也要等到19年的年報(bào)才能看到了。 六 海康18年的財(cái)報(bào)給我留了一個(gè)心結(jié),因?yàn)楹?的甑椎臅r(shí)候出現(xiàn)了30億的短期貸款。我不知道這是偶爾為之,還是會進(jìn)入常態(tài)。半年報(bào),這個(gè)問題算是清楚了。 ??底罱肽甑亩唐谫J款余額為45.52億元,較18年底又新增10.87億,長期債務(wù)余額為46.31億元,新增41.91億元。 除此之外,半年報(bào)中還單獨(dú)新列了一個(gè)科目“應(yīng)收款項(xiàng)融資”,簡單理解就是把銀行承兌票據(jù)貼現(xiàn)給銀行換來的錢。 雖說這些本來就應(yīng)該是公司錢,但是這是支付了折現(xiàn)成本的資產(chǎn)現(xiàn)金化,若不是著急用錢,公司大可不必讓出這部分資產(chǎn)的收益,因此本質(zhì)上還是融資行為。 本期應(yīng)收款項(xiàng)融資金額為13.87億,加上短期、長期債務(wù)的新增金額,一共是66.64億元,我們暫且叫有“償融資”,與現(xiàn)金流表“取得借款收到的現(xiàn)金”68.28億基本吻合。 也就是說,公司在2018年底265.6億現(xiàn)金的基礎(chǔ)上,拿到了66.64億的“借款”,各種花銷開支之后,公司賬面還剩218.46億,比期初還少了47.14億,半年資金凈流出113.79億元。而公司的凈資產(chǎn)也不過369.3億,等于三分之一的凈資產(chǎn)花出去了。 這其中,除了存貨增加了28.86億(增長50%),還有上下游占用資金凈增加了28.38億元。這個(gè)的原因就在于海康所面對的市場和客戶(社會公共部門),決定了它的資金回籠周期很長。 而它所在的領(lǐng)域?qū)儆诟呖萍碱I(lǐng)域,核心元器件掌握在國際巨頭手上,??的秘洓]有足夠的議價(jià)能力。上下游一起擠占??档牧鲃淤Y金,容易產(chǎn)生越賣貨越缺錢的局面。 這就是為什么海康拼命融資原因。所以很可能,??迪掳肽甑馁Y產(chǎn)負(fù)債比例還會繼續(xù)上升。 公司已經(jīng)背著91.8億債務(wù),以公司半年113.79億的資金消耗,賬面上218億也只夠用一年的。 我看了一下新增的41.9億長期借款,除信用貸款30億左右外,還有10億左右借款來源是: …… 于本期末,質(zhì)押借款中人民幣 144,000,000.00 元由本集團(tuán)以《洛浦縣社會面防控體系 PPP 項(xiàng)目》下享有的所有權(quán)益和收益質(zhì)押取得,到期日為 2035 年 3 月 26 日,借款年利率為 4.445%。 …… 類似于這樣的項(xiàng)目共計(jì)六個(gè),我就不一一摘抄了。我不知道有多少營收來自這樣的項(xiàng)目,需要弄明白的是,這類項(xiàng)目是否增加賬面上的營收,是否意味著進(jìn)兜里的錢最后是要還的。 當(dāng)然這也是一種業(yè)務(wù)模式,同樣是把遠(yuǎn)期收入折現(xiàn),用未來的貨款作為抵押,向客戶融資——既然以后要付我錢,不如先把這錢借給我,我拿去生產(chǎn),將來貨款和本息兩者相抵。只是??瞪习肽暌幌伦幼隽?單,說明公司真的很需要現(xiàn)金。 七 所以總結(jié)一下,從2019年上半年財(cái)報(bào)中可以看到: 1、簡單講,??低暤闹髁I(yè)務(wù)就是賣高級攝像頭,搭售“硬盤”,可以上門安裝,包教會。而且社會公共部門客戶(PBG業(yè)務(wù))仍是??档闹髁κ袌觥?/span> 2、海康的“眼睛”產(chǎn)品很強(qiáng)大,“大腦”產(chǎn)品能做的事還有限,與真正的人工智能還有很大差距,企業(yè)級(EBG業(yè)務(wù))的客戶需要這種級別產(chǎn)品的不多。如果只是一個(gè)可以刷臉、刷車牌的高端攝像頭,絕大多數(shù)公司能找到更低廉的解決方案。這個(gè)賽道上,??档臎]有絕對的優(yōu)勢。 3、??低暪逃械臉I(yè)務(wù)都是先使用后付費(fèi),導(dǎo)致其資金回款周期很長,賬面上利潤很多,現(xiàn)金沒多少。2019年開始已經(jīng)需要借助舉債補(bǔ)充現(xiàn)金流了。 如果公司沒有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù),原有的商業(yè)模式也可以持續(xù),但在人工智能這個(gè)賽道上就無法大規(guī)模投入,未來可能會失去核心競爭力。 反之,如果??道^續(xù)加碼企業(yè)級客戶,現(xiàn)金流會承受壓力,未來公司的負(fù)債率會快速上升。當(dāng)然海外市場也會因?yàn)閿?shù)據(jù)安全原因受到壓力。 估值 企業(yè)的價(jià)值在于未來可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,如果公司無法產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流,公司的價(jià)值就需要重新評估。 最后聲明:這份筆記僅僅作為個(gè)人的學(xué)習(xí)和記錄,并不是給任何人的投資建議,請讀者不要作為投資依據(jù)。
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