從34家重點(diǎn)房企數(shù)據(jù)看，2018年上半年主要有3大亮點(diǎn)：①收入確定性依然維持高位，隨著房企逐漸進(jìn)入業(yè)績結(jié)算期，凈利潤對(duì)資產(chǎn)的擴(kuò)張將持續(xù)上升。②盈利性繼續(xù)改善，毛利率和凈利率均持續(xù)增長，盡管近兩年融資成本增長，但是尚未完全侵蝕毛利率改善帶來的空間。③資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)提升，主要來自于銷售帶來的預(yù)收賬款和合同負(fù)債大幅提升，有息負(fù)債擴(kuò)張規(guī)模同比已出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)還將持續(xù)。

1、進(jìn)入結(jié)算期，房企業(yè)績開始釋放，確定性依然維持高位

重點(diǎn)房企結(jié)算加速，營收和凈利潤同比增速提升。2018年上半年，重點(diǎn)房企營收合計(jì)實(shí)現(xiàn)5984億元，同比增長28.5%；歸母凈利潤合計(jì)實(shí)現(xiàn)603億元，同比增長41.9%。營收和凈利潤增速提升，特別是營收，意味著房企逐漸進(jìn)入結(jié)算期，結(jié)算開始加速。

圖：2018年上半年，重點(diǎn)房企營收增速提升

圖：2018年上半年，重點(diǎn)房企歸母凈利潤增速提升

從（預(yù)收賬款 合同負(fù)債）/半年度營收的角度看，重點(diǎn)房企的收入確定性有所提升。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，部分房企（如萬科）預(yù)收賬款項(xiàng)大幅下降，新設(shè)立“合同負(fù)債”科目。2018年上半年，重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款 合同負(fù)債）為3.35，較去年同期3.12增長7.2%。如果用“（預(yù)收賬款 合同負(fù)債/年化營業(yè)收入）”看，重點(diǎn)房企的收入確定性較2017年有所放緩，為1.21，下降3%。

圖：重點(diǎn)房企收入確定性較去年同期有所提升

2、房企盈利性繼續(xù)增長，回款率有所改善

重點(diǎn)房企毛利潤率持續(xù)改善。2018年上半年，重點(diǎn)房企實(shí)現(xiàn)毛利率30.1%，較2017年全年29.2%提升0.9pct；較去年同期提升1.5pct。

圖：2018年上半年重點(diǎn)房企毛利潤率持續(xù)改善

重點(diǎn)房企凈利潤率持續(xù)改善。2018年上半年，重點(diǎn)房企實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤率10.1%，較2017年全年9.8%提升0.3pct；較去年同期提升1pct。盡管在過去兩年房企持續(xù)加杠桿，融資成本有所增長帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用率的增長，但是尚未完全侵蝕毛利潤率改善所帶來的空間。

重點(diǎn)房企回款情況較去年有所改善。從經(jīng)營性現(xiàn)金流流入模擬銷售回款，可以看到2018年上半年重點(diǎn)房企回款合計(jì)9645億元，同比增長24.4%，增速較2017年有所增長。

3、杠桿繼續(xù)提升，但是負(fù)債規(guī)模增速已放緩

重點(diǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)提升。2018年上半年，重點(diǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債率為82%，相較年初提高1個(gè)pct。其中19家重點(diǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債率高于平均水平，15家房企跟低于平均水平，分布情況跟去年持平。

圖：2018年上半年重點(diǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)提升，較年初提高1個(gè)pct

重點(diǎn)房企凈負(fù)債率繼續(xù)提升。重點(diǎn)房企凈負(fù)債率為112.2%，較年初104.7%提升7.5pct；跟去年同期113.0%相比有所下降，下降0.8個(gè)pct。有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)為2.2萬億元，較年初增長11.3%。

重點(diǎn)房企資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪彛A(yù)計(jì)隨著房企進(jìn)入業(yè)績結(jié)算期，房企資產(chǎn)負(fù)債表將良性收縮。資產(chǎn)較年初合計(jì)擴(kuò)張 7288 億元，較去年同期增長13%，增速放緩。其中負(fù)債擴(kuò)張 6382 億元，權(quán)益擴(kuò)張 150 億元，凈利潤擴(kuò)張 756 億元。由于房企進(jìn)入到降杠桿去庫存階段，預(yù)計(jì)房企將逐漸進(jìn)入到縮表階段。

圖：2018年上半年，重點(diǎn)房企資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪?/span>

重點(diǎn)房企的擴(kuò)張依然主要來自于負(fù)債擴(kuò)張，但是增速放緩，同時(shí)凈利潤的貢獻(xiàn)大幅提升。負(fù)債合計(jì)擴(kuò)張6382億元，占比88%，同比增長6.4%，增速大幅放緩；權(quán)益擴(kuò)張150億元，占比2%，由去年同期的下降轉(zhuǎn)為正增長；利潤擴(kuò)張756億元，占比10%，同比增長44.2%。權(quán)益擴(kuò)張的提升主要來自于合作項(xiàng)目結(jié)算的增加，導(dǎo)致的少數(shù)股東權(quán)益增加。

重點(diǎn)房企的負(fù)債擴(kuò)張主要來自于銷售帶來的預(yù)收賬款和合同負(fù)債擴(kuò)張。負(fù)債擴(kuò)張中，有息負(fù)債擴(kuò)張313億元，占比34%（較去年同期下降11個(gè)pct），同比下降18.9%，增速放緩；預(yù)收賬款和合同負(fù)債合計(jì)擴(kuò)張5405億元，占比85%（較去年同期提升20個(gè)pct），同比增長39.4%。其他負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)入凈償還，較年初下降了1219億元。上半年銷售的增長帶來房企預(yù)收賬款和合同負(fù)債的增長，而融資渠道的趨緊導(dǎo)致新增有息負(fù)債規(guī)模下降。

圖：重點(diǎn)房企負(fù)債擴(kuò)張主要來自于商品房銷售貢獻(xiàn)

1、土儲(chǔ)：表外擴(kuò)張快于表內(nèi)，但不可存續(xù) 

重點(diǎn)房企表內(nèi)土儲(chǔ)的增速處于三次周期中前75%，表外土儲(chǔ)的增速處于三次周期中前25%，表外擴(kuò)張快于表內(nèi)。以存貨代表表內(nèi)土儲(chǔ)，以長期股權(quán)投資 其他應(yīng)收款代表表外土儲(chǔ)的話，2018年中期表外土儲(chǔ)增速為71%，處于三次周期（2009年至今）中前25%，表內(nèi)土儲(chǔ)增速為25%，處于三次周期中前75%。

以2018年上半年來看，表外擴(kuò)張速度快于表內(nèi)擴(kuò)張速度。本次周期內(nèi)表外業(yè)務(wù)規(guī)模增長的時(shí)間長于前幾次周期，在2018年中期仍然達(dá)到了71%的增速。由于表外“明股實(shí)債”的方式不可延續(xù)，預(yù)計(jì)在金融嚴(yán)監(jiān)管下，預(yù)計(jì)下半年表外擴(kuò)張速度將逐漸放緩。

圖：重點(diǎn)房企表內(nèi)土儲(chǔ)的增速處于三次周期中前75%

圖：重點(diǎn)房企表外土儲(chǔ)的增速處于三次周期中前25%

2、預(yù)售房款：表外項(xiàng)目預(yù)售增速明顯高于表內(nèi)，上半年推盤有側(cè)重

重點(diǎn)房企表內(nèi)土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)的銷售增速下行，表外土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)的銷售增速處于較快水平，說明上半年推盤有側(cè)重。以預(yù)售賬款代表表內(nèi)土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)的預(yù)售收入，以其他應(yīng)付款代表表外土儲(chǔ)的預(yù)售收入，可以看出2018年上半年表外項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的預(yù)售收入增速明顯快于表內(nèi)（2018年中期其他應(yīng)付款同比增速48%，預(yù)收賬款同比增速-1%），說明上半年推盤主要側(cè)重于表外項(xiàng)目。由于表外“明股實(shí)債”的方式不可延續(xù)，部分融資項(xiàng)目到期后，為了不轉(zhuǎn)回表內(nèi)影響資產(chǎn)負(fù)債率，開發(fā)商側(cè)重于加快表外項(xiàng)目的推盤，導(dǎo)致上半年表外項(xiàng)目的預(yù)售收入高于表內(nèi)項(xiàng)目。

圖：重點(diǎn)房企表外預(yù)售款項(xiàng)的增速仍然處于較高水平

3、現(xiàn)金流：表內(nèi)項(xiàng)目回款增速優(yōu)于表外項(xiàng)目

從現(xiàn)金回款的角度來看，表內(nèi)項(xiàng)目的回款速度高于表外項(xiàng)目。以銷售商品收到的現(xiàn)金代表表內(nèi)項(xiàng)目的現(xiàn)金回款，以其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金及取得投資收益收到的現(xiàn)金代表表外項(xiàng)目的現(xiàn)金回款，截止2018年中期，重點(diǎn)房企表內(nèi)土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流同比增速24%，相對(duì)于2017年全年增速提高6個(gè)百分點(diǎn)，表外土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流同比增速11%，相對(duì)于2017年全年增速下降17個(gè)百分點(diǎn)。

圖：截止2018年中，重點(diǎn)房企表內(nèi)土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流同比增速24%

圖：截止2018年中，重點(diǎn)房企表外土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流同比增速11%

4、表外業(yè)務(wù)收縮回表內(nèi)，將繼續(xù)抬高負(fù)債率

由于表外“明股實(shí)債的方式不可延續(xù)，預(yù)計(jì)在金融嚴(yán)監(jiān)管下，表外業(yè)務(wù)將持續(xù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，假如完全收回表內(nèi)，按照2018年中期的水平，（存貨 長期股權(quán)投資 其他應(yīng)收款-貨幣資金）/歸母所有者權(quán)益比例將到達(dá)462%，而截止2018年中期，34家公司的凈負(fù)債率約為160%。隨著表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，行業(yè)的凈負(fù)債率將持續(xù)上升。

圖：表外業(yè)務(wù)如果全部轉(zhuǎn)入表內(nèi)，對(duì)應(yīng)凈負(fù)債率將達(dá)到462%

1、去杠桿進(jìn)程進(jìn)一步加深，開發(fā)商投資強(qiáng)度大幅下降

房地產(chǎn)行業(yè)在2018年進(jìn)入了去杠桿過程，從房地產(chǎn)行業(yè)項(xiàng)目流程融資的前后順序上來講，這一不可逆的去杠桿過程主要限制了房企擴(kuò)大土地儲(chǔ)備的能力。去杠桿的進(jìn)程限制了房企未來的發(fā)展?jié)摿ΑＶ挥心玫囟说馁J款，才是加杠桿的渠道，開發(fā)貸和按揭貸都是去杠桿的，因此去杠桿的進(jìn)程實(shí)際上就是緊縮開發(fā)商的各種融資渠道去獲取新增土地資源。

在政策的多重影響下，以拿地為目的的財(cái)務(wù)擴(kuò)張將逐漸消失，行業(yè)進(jìn)入長期的去杠桿過程。規(guī)范整個(gè)實(shí)體的融資環(huán)境，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境是當(dāng)前環(huán)境的主要矛盾，政策上也是組合出擊來嚴(yán)控行業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目資金穿透、打破剛性兌付和資金渠道匹配等政策將縮減地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道和融資規(guī)模，如果新的規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行，那么對(duì)企業(yè)土地端的融資將產(chǎn)生重大影響。

長期的去杠桿進(jìn)程實(shí)際上限制了開發(fā)商財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的上限，這一過程幾乎不可逆。如果新規(guī)的政策嚴(yán)格執(zhí)行，那么公司的土地端的資金來源只能是真股融資或者自有資金，那么實(shí)際上其財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)張程度是有限的，假設(shè)地價(jià)占比為整個(gè)成本的1/3，剩下的開發(fā)資金全部源于債權(quán)融資，則股權(quán)資金：債權(quán)資金為1：2，進(jìn)一步假設(shè)股權(quán)資金中一半來源于自有資金，則自有資金占項(xiàng)目總投資至少為20%。在對(duì)行業(yè)資金監(jiān)管逐步規(guī)范的環(huán)境下，開發(fā)商未來很難突破這一上限。而權(quán)益比例越高，可運(yùn)用的杠桿比例降越低。

而隨著去杠桿的進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)下半年繼續(xù)降杠桿和縮表將成為主流，拿地強(qiáng)度不會(huì)出現(xiàn)大幅增加。如果我們考量凈負(fù)債率作為行業(yè)去杠桿的主要指標(biāo)，開發(fā)商通過開發(fā)銷售的渠道將鎖定在拿地的資金釋放，形成銷售回款償還相關(guān)的債務(wù)并獲得部分利潤，降低了凈負(fù)債的同時(shí)增加了所有者權(quán)益，從而降低了整體的凈負(fù)債率。然而，如果按照傳統(tǒng)開發(fā)的老路，銷售獲取的回款配以杠桿繼續(xù)用于拿地，則新增的銷售將以存貨的方式鎖定在土地中，配以的杠桿將以有息負(fù)債的形式繼續(xù)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，會(huì)進(jìn)一步增加公司杠桿。

2、推盤加速下，行業(yè)基本面可能加速下行 

2017年土地儲(chǔ)備向龍頭的集中加大了龍頭公司的平均去化周期，而在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下，龍頭公司有快速變現(xiàn)的需求，因此預(yù)計(jì)下半年推盤速度可能會(huì)繼續(xù)提升。在規(guī)范整個(gè)實(shí)體融資環(huán)境的大背景下，開發(fā)商融資渠道持續(xù)收窄，而且在大部分一二線城市限價(jià)且短期看不到松動(dòng)的政策環(huán)境下，加速回款成為了各龍頭開發(fā)商的首要目標(biāo)，所以我們預(yù)計(jì)下半年開發(fā)商的推盤動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，下半年市場(chǎng)供應(yīng)將大幅增加。

從數(shù)據(jù)上來看，新開工增速的大幅提升也預(yù)示著未來潛在的供應(yīng)速度會(huì)增加。2018年前7個(gè)月累計(jì)住宅新開工面積8.47億平，同比增速達(dá)到18%，而這一數(shù)據(jù)僅次于2011年同期的8.91億平，逼近歷史高點(diǎn)。而從“累計(jì)新開工-累計(jì)銷售面積”這一廣義庫存來看，行業(yè)整體庫存基本觸底，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)進(jìn)入回升期。在行業(yè)推盤速度大幅增加的判斷下，預(yù)計(jì)行業(yè)從10月份開始累計(jì)庫存可能大幅增加。

圖：庫存去化周期持續(xù)下降

而從需求端來說，由于2017年依賴是居民消耗儲(chǔ)蓄、杠桿率下降的購房行為，所以市場(chǎng)后續(xù)很有可能出現(xiàn)購買力不足的情形。從城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額占比來看，居民儲(chǔ)蓄存款余額占比在2009年到2016年保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平。而2017年以來，這一比例出現(xiàn)了明顯的下滑，且近期仍然呈現(xiàn)比較明顯的下行趨勢(shì)。

因此在市場(chǎng)預(yù)期推盤量增加，而需求端購買力不足的情形下，基本面會(huì)有進(jìn)一步下行的壓力，如果行政調(diào)控依舊保持高壓態(tài)勢(shì)，不排除市場(chǎng)出現(xiàn)降價(jià)跑量的情形。從需求端而言，大部分一二線城市的調(diào)控政策仍處于高壓態(tài)勢(shì)，限購、限售、限貸的政策大大抑制了市場(chǎng)需求，而棚改貨幣化安置比例的下降也限制了三四線城市的購買力。而在后續(xù)開發(fā)商供應(yīng)量持續(xù)增加的預(yù)期下，市場(chǎng)供求關(guān)系將逐漸轉(zhuǎn)向供過于求的狀態(tài)，如果需求無法有效釋放，則房價(jià)面臨下行的壓力。