我們經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)某些股票，被大部分投資者認(rèn)為已經(jīng)低估，甚至嚴(yán)重低估后，反而出現(xiàn)更加迅猛的短期跌勢(shì)，然后被圍觀群眾嘲笑為“你抄了地板價(jià)后，發(fā)現(xiàn)地板之下還有地下室，地下室下面還有十八層地獄”。

那么，這種情況是怎么產(chǎn)生的呢？為什么在出現(xiàn)低估、嚴(yán)重低估甚至變態(tài)低估，被稱之為具備了罕見的投資機(jī)會(huì)后，它依然會(huì)繼續(xù)暴跌，繼續(xù)罕見、罕見、再罕見，此時(shí)，“內(nèi)在價(jià)值”為什么不靈了呢？

這種情況并不奇怪，價(jià)格必將回歸價(jià)值的投資規(guī)律也沒有失靈。只是我們要對(duì)價(jià)值有更深層次的認(rèn)識(shí)。

所謂價(jià)值或者內(nèi)在價(jià)值，簡(jiǎn)單的說就是對(duì)資產(chǎn)未來真實(shí)盈利能力的作價(jià)。好比在其他條件相同的情況下，一臺(tái)每天能印刷出200張百元大鈔的印鈔機(jī)，其內(nèi)在價(jià)值是另一臺(tái)每天印刷100張百元大鈔印鈔機(jī)的兩倍。

短期而言，各種情緒和謠言，都可能左右這兩臺(tái)印鈔機(jī)的市場(chǎng)售價(jià)，導(dǎo)致其偏離2:1的比例。但長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)價(jià)格一定會(huì)反應(yīng)兩者的價(jià)值比例。

原因是二者偏離時(shí)，套利資金會(huì)如同聞到血腥味的鯊魚，蜂擁而來。極小的偏離，也會(huì)被套利資金用龐大的杠桿抹平至小于交易費(fèi)用為止（想想以前寫過的長(zhǎng)期資本公司干的事兒）——這是整個(gè)價(jià)值投資體系的基石，是資本逐利天性下的鐵律。

貨幣基金或長(zhǎng)期國債這類提供無風(fēng)險(xiǎn)收益的產(chǎn)品，就好比是那臺(tái)每天印刷100張百元大鈔的印鈔機(jī)，它提供了一個(gè)基準(zhǔn)。企業(yè)，就是另一臺(tái)每天印刷X張百元大鈔的印鈔機(jī)。其內(nèi)在價(jià)值，由X與100的比值決定，搞明白X=？就是企業(yè)投資者一生的功課。

企業(yè)內(nèi)在價(jià)值并非一成不變，它不僅可能隨著企業(yè)經(jīng)營發(fā)展、國家和行業(yè)變遷而發(fā)生變化，甚至有些企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著股價(jià)的變化而變化。于是，股價(jià)和價(jià)值之間也有了兩種關(guān)系，對(duì)這兩種關(guān)系的把握，各產(chǎn)生了一位世界級(jí)的投資大師。很奇妙，他倆出生于同年同月。

1930年8月是個(gè)神奇的月份。8月12日，后來被稱為金融大鱷的喬治.索羅斯出生；8月30日，后來被稱為股神的沃倫.巴菲特出生。按照巴菲特的解釋，1929年10月美國股市崩潰，大蕭條降臨，沃倫.巴菲特的爹是個(gè)股票經(jīng)紀(jì)人，此時(shí)沒啥事做，天天早早回家，so……你懂的，大約十個(gè)月后，沃倫.巴菲特來到了這個(gè)世界。

之所以要提這倆大師，因?yàn)樗麄z分別代表了「價(jià)格波動(dòng)不會(huì)改變價(jià)值的投資」和「價(jià)格波動(dòng)會(huì)改變價(jià)值的投資」兩大門派，都有自己的彪炳戰(zhàn)績(jī)，都有清晰的邏輯支持和獲利模式，而且兩位大師還有個(gè)共同點(diǎn)，都待在自己的能力圈范圍內(nèi)活動(dòng)，絕不搞什么左手索羅斯右手巴菲特的兼收并蓄。

有些資產(chǎn)，它的盈利能力與市場(chǎng)如何看待它毫無關(guān)系。就好比無論我們?cè)诠墒欣锇验L(zhǎng)江電力的股票如何買來賣去，無論它的股價(jià)怎么暴漲暴跌，絲毫不會(huì)對(duì)長(zhǎng)江電力每年發(fā)多少電、賣多少電產(chǎn)生影響。

巴菲特就扎根于這個(gè)領(lǐng)域，始終堅(jiān)持在自己能夠理解的行業(yè)里，尋找那些內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)波動(dòng)無關(guān)（或關(guān)系小到可以忽略）的公司，并在股價(jià)波動(dòng)到明顯偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，或買或賣，利用“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)實(shí)現(xiàn)投資收益。此時(shí)的市場(chǎng)先生，就是那個(gè)口袋被利用、腦袋被忽略的“韭菜”。

而另外有些資產(chǎn)，它的價(jià)值會(huì)因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)的某個(gè)閾值而發(fā)生改變，然后價(jià)值的改變會(huì)反過來推動(dòng)價(jià)格波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)再繼續(xù)推動(dòng)價(jià)值的變化，如此循環(huán)往復(fù)，互為因果。

此時(shí)市場(chǎng)先生就不是韭菜，而是投資者的同伙。金融大鱷喬治.索羅斯就扎根于這種現(xiàn)象的研究，并致力于利用它獲利，他給自己這種理論起名為“反身性理論”。

將其運(yùn)用到股市上，可以舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子理解它，比如，某公司的營收和凈利的增長(zhǎng)，需要依賴發(fā)行新股融資經(jīng)營所需資金，或直接定向發(fā)行新股實(shí)現(xiàn)對(duì)其他公司的收購，產(chǎn)生營收和凈利的增長(zhǎng)。

那么，在股價(jià)上升階段，公司可以通過較少數(shù)量的新增股份，換來擴(kuò)張所需資金或作價(jià)收購產(chǎn)業(yè)，從而增加每股收益，提升企業(yè)的盈利能力，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上升，如此循環(huán)。這是股價(jià)上升導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加的情況。

反過來，在股價(jià)下跌過程中，換來同等資金量或收購?fù)瑯拥馁Y產(chǎn)，需要發(fā)行更多數(shù)量的股票。雖然帶來的增量營收和利潤是一樣的，但因?yàn)榘l(fā)行了更多股票，會(huì)導(dǎo)致每股收益更大的攤薄，股價(jià)就可能因此而下滑。

股價(jià)下滑導(dǎo)致下次融資或收購時(shí)需要發(fā)行更多股份，如此循環(huán)往復(fù)，不斷降低企業(yè)的盈利能力，直至這個(gè)游戲無法進(jìn)行下去。這就是股價(jià)下降導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少的情況。

因此，低估之后，股價(jià)繼續(xù)暴跌的原因也有兩種。

對(duì)于具備反身性的企業(yè)，是因?yàn)楣蓛r(jià)的下降，導(dǎo)致了企業(yè)未來盈利能力發(fā)生或很可能發(fā)生變化，從而出現(xiàn)兩種殺跌力量：

一種是趨勢(shì)投資者，因?yàn)樘幱诘鴦?shì)而拋出；另一種是基本面投資者，因?yàn)橄碌鴮?dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價(jià)值降低，從而奇怪地在下跌的過程中反而由低估修正為高估，引發(fā)基本面投資者的拋售。

兩者疊加，容易引發(fā)快速下跌。書房4月2號(hào)分享過的某股，4個(gè)月時(shí)間里從17.38元?dú)⒅?span>10.01元，似乎就是按照這么一種邏輯走的。

對(duì)于不具備反身性的企業(yè)，理解起來也不難。在低估、嚴(yán)重低估、變態(tài)低估時(shí)間段里，所有持續(xù)關(guān)注該企業(yè)，并持各種高低不同估值的基本面投資者都變成了持倉者。

此時(shí)，如果因?yàn)槭裁赐獠颗既灰蛩?，?dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)輕微下跌。由于此時(shí)市場(chǎng)里沒有基本面買家，而趨勢(shì)投資者則需要在看到上漲趨勢(shì)時(shí)才跟隨進(jìn)入，結(jié)果很小的賣單，就能導(dǎo)致暴跌。

暴跌本身又可能導(dǎo)致杠桿持倉者及機(jī)構(gòu)在風(fēng)控需要下實(shí)施不計(jì)成本的被動(dòng)減倉，從而雪上加霜，使短期跌勢(shì)更加兇猛。

只有等到因?yàn)楸┑鶎?dǎo)致的市值，與企業(yè)合理估值差異過于明顯，已經(jīng)大到足以吸引原本對(duì)此企業(yè)并無深入研究的外部資本注意時(shí)，股價(jià)才會(huì)重新回到價(jià)格回歸價(jià)值的正常道路上。

這也是為什么人們普遍容易將價(jià)值投資與長(zhǎng)期投資劃上等號(hào)的原因。一是企業(yè)盈利的增長(zhǎng)本身是逐步和漸進(jìn)的，很少有很短時(shí)間內(nèi)發(fā)生突變的；另一個(gè)原因就是外部資本注意到明顯便宜、展開研究到開始買入，也需要時(shí)間。

——但是，必須提醒，價(jià)值投資≠長(zhǎng)期投資，長(zhǎng)期投資≠價(jià)值投資。價(jià)值投資的根本特性，是尋找價(jià)格和價(jià)值有差異的投資對(duì)象，至于價(jià)格回歸價(jià)值的時(shí)間或長(zhǎng)或短，只是一個(gè)表象。

與之對(duì)稱的，在股價(jià)高估階段，也會(huì)出現(xiàn)類似的高估之后漲幅更猛的現(xiàn)象。

原因是一樣的，就是當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離不貴的時(shí)間段中，凡是根據(jù)估值決策的人，都已經(jīng)賣掉離場(chǎng)了。進(jìn)入嚴(yán)重高估階段后，參與者全部是“因?yàn)闈q、所以看漲”的投機(jī)者。

在持股者因?yàn)闈q所以看漲、因?yàn)榭礉q所以買入的整體性情緒高昂期，市場(chǎng)缺少賣家，價(jià)格很容易出現(xiàn)飆升，一直到很偶然地被某些或因恐懼、或因理性、或純粹無厘頭的小賣單捅破泡沫，漲勢(shì)戛然而止，轉(zhuǎn)入暴跌過程。

懂的這個(gè)原理，我們就能明白為何市場(chǎng)暴漲暴跌的股票，往往是一些市盈率數(shù)百數(shù)千甚至沒有市盈率的股票了。

從上面兩種情況，你是否發(fā)現(xiàn)，無論價(jià)值的發(fā)現(xiàn)或者破滅，都有一味必不可少的靈藥，什么呢？——時(shí)間。低估被發(fā)現(xiàn)需要時(shí)間，高估被戳破也需要時(shí)間。

所以，投資所用的一定是“閑錢”，期限考慮一定是“長(zhǎng)期”（雖然也有可能短期達(dá)到獲利目標(biāo)），絕不能用短期可能被迫撤離的資本進(jìn)入股市投資。

否則，無論你背熟多少投資經(jīng)典，也無法無視短期股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)，只能拱手將命運(yùn)交于市場(chǎng)瘋子，期盼上帝賜給自己好運(yùn)氣而不是賜給對(duì)手。

那么，既然知道了低估之后依然可能出現(xiàn)嚴(yán)重低估，變態(tài)低估，我們面臨低估的時(shí)候，是否應(yīng)該再等一等呢？

有的人的作法是等待，老唐的作法是低估就進(jìn)入，如果有嚴(yán)重低估，變態(tài)低估，變態(tài)2低估，老唐就“扛”著浮虧，或笑看表演、或假裝不在。

為什么這樣選擇呢？因?yàn)?，低估之后可能出現(xiàn)更低估，但也可能不出現(xiàn)更低估。如果因?yàn)榍懊妗翱赡苡小备蛢r(jià)格，而放棄在低估價(jià)格買入，結(jié)果可能錯(cuò)失一個(gè)自己研究并了解的企業(yè)，最終被迫持有收益率確定更低的類現(xiàn)金資產(chǎn)，或被迫進(jìn)入自己研究深度不夠的企業(yè)，長(zhǎng)期來看，是巨大的損失。

價(jià)值100的東西，有人50出售，我立刻買入，買入的瞬間我已經(jīng)賺了（只是比40買入的人賺的少），剩下的只是等待價(jià)值發(fā)現(xiàn)，使獲利最終顯示在賬面上。

至于期間是否到過30、20，對(duì)我而言不重要。如果因?yàn)榇y(cè)還會(huì)有瘋子以30元出售，結(jié)果可能最低35或者45，導(dǎo)致擦肩而過，那就枉費(fèi)自己的深度研究了。

文字表述總好像蒙著一層紗，老唐手繪一副草圖來表達(dá)：

將股價(jià)的一次完整波動(dòng)畫成圖，如上。其中A和A1之間的陰影部分，是企業(yè)盈利能力推動(dòng)企業(yè)價(jià)值緩慢增長(zhǎng)的區(qū)域，即企業(yè)的估值。它是個(gè)大致的區(qū)間，而不是精確的數(shù)值，A線為估值區(qū)間的下沿，它伴隨時(shí)間的推移，緩慢提升。

三角形B是市價(jià)低估、嚴(yán)重低估甚至變態(tài)低估，最終回歸價(jià)值的過程，三角形C為市價(jià)高估、嚴(yán)重高估，甚至變態(tài)高估，最終回歸價(jià)值的過程。

格雷厄姆的投資思想，主要是等待B區(qū)域陰影位置買入，在即將觸及A線位置，格派投資人獲利撤退，去尋找下一個(gè)B；我的買入一般在A線所在位置附近，買入后如果掉落B區(qū)域，有錢就繼續(xù)買，沒錢就忽略；

C區(qū)域是投機(jī)者的地盤，依據(jù)C區(qū)陰影部分與A1線的差距，我可能會(huì)賣出，也可能會(huì)不賣。如果賣出，會(huì)等待重新回到A線位置買進(jìn)（伴隨著時(shí)間的推移，未來的A，有可能會(huì)高于賣出時(shí)的C區(qū)陰影）。

概括來說就是：我的獲利目標(biāo)是通吃A和A1區(qū)間的長(zhǎng)期向上推移，錯(cuò)過這個(gè)階段，屬于不可原諒的錯(cuò)誤；BC區(qū)域?qū)儆谝馔?，撿到算意外之?cái)（windfall），坐過山車經(jīng)過BC區(qū)域最終空手而歸，則是預(yù)期中的法定待遇，坦然接受。

這大概就是所謂心態(tài)吧，核心是知道哪些是自己的菜，力求穩(wěn)拈；哪些不是自己的菜，得之開心，失之無感。

PS:目前持倉茅臺(tái)39%+，騰訊29%+，古井B6%+，?？?/span>5%+，洋河5%+，民生H5%-，招商H4%-，信立泰3%-，分眾2%+，雙匯2%+，年內(nèi)收益約-3%。l另外還有約6%的現(xiàn)金，看茅騰海洋分里的哪位先投懷送抱