健友股份(603707)

肝素領(lǐng)域龍頭企業(yè)，注射劑出口將成看點(diǎn)健友股份是國(guó)內(nèi)肝素原料藥制劑一體化企業(yè)，深耕肝素領(lǐng)域多年，原料藥競(jìng)爭(zhēng)力突出，并率先高起點(diǎn)地布局注射劑出口業(yè)務(wù)。公司戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，從原料藥向制劑延伸；從肝素領(lǐng)域向其他用藥領(lǐng)域拓寬；專注注射劑出口，并“轉(zhuǎn)報(bào)”國(guó)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)國(guó)外雙線發(fā)展。基于對(duì)未來(lái)的信心，公司上市不久即發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，行權(quán)條件可觀，彰顯公司對(duì)于未來(lái)發(fā)展的信心。

注射劑出口實(shí)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，具有強(qiáng)稀缺性。公司是國(guó)內(nèi)注射劑出口領(lǐng)先企業(yè)，目前擁有3條通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證的注射劑生產(chǎn)線，以及一支強(qiáng)實(shí)力的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，生產(chǎn)工藝、研發(fā)實(shí)力突出。疊加目逐步完善的海外銷售布局，注射劑出口體系已成功搭建。公司首個(gè)ANDA申請(qǐng)（依諾肝素）已于2014年提交，目前進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)有望于2018年底在歐盟獲批，2019年初美國(guó)獲批。美國(guó)市場(chǎng)依諾肝素為超10億美元的大品種，假設(shè)健友的仿制藥上市后搶占10%的市場(chǎng)份額，定價(jià)80%，30-40%的毛利率以及渠道的五五分成，我們預(yù)計(jì)初步穩(wěn)定銷售后能帶來(lái)1500-2000萬(wàn)美元利潤(rùn)貢獻(xiàn)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，后續(xù)產(chǎn)品布局豐富，已披露的在研、以及ANDA申報(bào)階段產(chǎn)品十余個(gè)，涵蓋心腦血管、麻醉肌松、癌癥腫瘤等大領(lǐng)域。

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)制劑成長(zhǎng)性良好，“雙報(bào)”實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外雙線發(fā)展公司是國(guó)內(nèi)?？祁I(lǐng)域的高品質(zhì)仿制藥企業(yè)，高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)的三大低分子肝素已在國(guó)內(nèi)上市，正在進(jìn)入快速放量期。2016年國(guó)內(nèi)制劑整體銷售規(guī)模約3741萬(wàn)元，隨著招標(biāo)推進(jìn)和持續(xù)銷售工作開(kāi)展，公司產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)對(duì)早期“未分類”低分子肝素制劑和進(jìn)口產(chǎn)品的替代。公司后續(xù)多數(shù)出口產(chǎn)品采用國(guó)內(nèi)國(guó)外“雙報(bào)”模式，充分享受一致性評(píng)價(jià)的政策紅利，實(shí)現(xiàn)高端制劑國(guó)內(nèi)外雙線布局。

原料藥業(yè)務(wù)短期彈性大：高端客戶開(kāi)拓疊加產(chǎn)品漲價(jià)肝素行業(yè)市場(chǎng)空間可觀，長(zhǎng)期有望保持有序競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。公司作為肝素龍頭企業(yè)，上游把控力強(qiáng)，質(zhì)量管控水平高，是國(guó)內(nèi)僅有的兩家進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)的肝素原料藥廠商之一，與Pfizer、Sagent等客戶保持長(zhǎng)期合作關(guān)系。當(dāng)前，公司原料藥業(yè)務(wù)正處于快速上升軌道：1）2016年，公司成功開(kāi)拓全球最大的肝素原料藥采購(gòu)商——Sanofi，訂單量持續(xù)增加。2）肝素價(jià)格自2016年進(jìn)入上升通道，公司根據(jù)長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，前瞻性地?cái)U(kuò)大了粗品的采購(gòu)備貨。充足的庫(kù)存使公司在漲價(jià)中持續(xù)獲益，盈利能力不斷提升。

盈利預(yù)測(cè)與估值討論：我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I業(yè)收入為18.09、24.32和29.82億元，同比增長(zhǎng)62.58%、34.42%和22.63%。歸母凈利潤(rùn)4.84、6.59和8.06億元，同比增長(zhǎng)53.92%、36.18%和22.40%?？紤]公司作為國(guó)內(nèi)注射劑出口領(lǐng)先企業(yè)，具有強(qiáng)稀缺性；且國(guó)內(nèi)高品質(zhì)仿制藥正進(jìn)入快速放量期，原料藥業(yè)務(wù)處于快速上升軌道，我們給予公司2018年30-35倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)34.26-39.97，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：原材料與原料藥價(jià)格缺口縮小的風(fēng)險(xiǎn)；銷售客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)；ANDA獲批不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；披露預(yù)測(cè)方法及結(jié)果的局限性。