價(jià)值投資是永恒的話題，最近這兩年由于市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管變化，被談?wù)摰奶貏e多。再加上伯克希爾又要開(kāi)年會(huì)啦，咱么今天就來(lái)預(yù)熱一下，談一談【質(zhì)量】和【估值】的事。

從理念上，很多投資者肯定都是認(rèn)同價(jià)值投資的，而且價(jià)值投資這個(gè)理念，也確實(shí)是深入人心。每個(gè)人對(duì)于如何做價(jià)值投資，都有自己的看法。比如我曾寫過(guò)，如何用量化手段去輔助價(jià)值投資，然后又如何通過(guò)質(zhì)量和估值的搭配，去實(shí)現(xiàn)巴菲特式的價(jià)值投資。

那么什么是巴菲特式的價(jià)值投資？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，老巴講過(guò)這么一句話：

“ It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”

“比起買一個(gè)估值很低但是質(zhì)量中規(guī)中矩的公司，我更喜歡買質(zhì)量高但是估值一般的公司”

老巴的潛臺(tái)詞就是說(shuō)：質(zhì)量比估值更重要。

如何定義質(zhì)量和價(jià)值？

美國(guó)質(zhì)量協(xié)會(huì)將質(zhì)量定義為“每個(gè)人都有自己定義的主觀術(shù)語(yǔ)，在技術(shù)使用中，質(zhì)量可以有兩種含義：（1）產(chǎn)品或服務(wù)的特征，明示或暗示的需求，以及（2）沒(méi)有缺陷的產(chǎn)品或服務(wù)。“。

估值，實(shí)際是就是在討論這個(gè)標(biāo)的的價(jià)值。那么價(jià)值，有很多定義，但韋伯斯特的詞典將其稱為“（1）一種數(shù)量，如貨物，服務(wù)或金錢，被認(rèn)為是公平的和適當(dāng)?shù)牡葍r(jià)物;一種公平的價(jià)格或回報(bào)，（2）貨幣或物質(zhì)價(jià)值和（3）對(duì)擁有者有用或重要的價(jià)值。“

而對(duì)于大部分投資人來(lái)說(shuō)，質(zhì)量和估值，應(yīng)該是兩個(gè)不同的分析維度。在學(xué)術(shù)研究上，也是將質(zhì)量和價(jià)值分開(kāi)：由于財(cái)務(wù)質(zhì)量好所帶來(lái)的價(jià)值維度，不是學(xué)術(shù)研究上的價(jià)值維度。

在學(xué)術(shù)研究中，質(zhì)量分析的是公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量，而估值比較的是公司內(nèi)在價(jià)值和其市場(chǎng)價(jià)值。傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)質(zhì)量分析，不會(huì)包含市場(chǎng)對(duì)這個(gè)公司的判斷，也就是不包含市場(chǎng)對(duì)這個(gè)公司股價(jià)的預(yù)期。

說(shuō)到底，價(jià)值是一個(gè)投資人【愿意】和【認(rèn)可】的付出（價(jià)格），更加偏向于【相對(duì)】，熟話說(shuō)，蘿卜白菜，各有所愛(ài)；而質(zhì)量，則是一個(gè)產(chǎn)品固有的特質(zhì)，更加偏向于【絕對(duì)】。

說(shuō)到這里，幾個(gè)月前有位朋友問(wèn)我說(shuō)，《Magic Formula》（翻譯為《神奇公式》）這個(gè)書如何？我說(shuō)這書很好啊，但是里面的測(cè)試結(jié)果我持有懷疑態(tài)度。剛好，這本書講述的就是質(zhì)量和價(jià)值的故事（這是一個(gè)愛(ài)情故事）。

神奇公式

神奇公式是美國(guó)一本非常暢銷的投資書， 作者是Joel Greenblatt，是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的教授，講授價(jià)值投資的課程。從05年至今，神奇公式一共賣出了超過(guò)30萬(wàn)冊(cè)。

 

書的核心內(nèi)容就是通過(guò)數(shù)據(jù)分析，來(lái)展示通過(guò)【質(zhì)量】+【估值】的組合，幫助普通投資人實(shí)現(xiàn)巴菲特式的價(jià)值投資，并且在長(zhǎng)期跑贏大盤。喬教授也創(chuàng)立了資產(chǎn)管理公司（Gotham Asset Management，管理規(guī)模超過(guò)110億美金），在實(shí)際中踐行著質(zhì)量+估值的價(jià)值投資理念。

根據(jù)喬教授的理論：

質(zhì)量指標(biāo)：Return on Capital【資本收益率，ROC】，計(jì)算方式為EBIT / （Net Working Capital + Net Fixed Assets），也就是息稅前收益除以凈運(yùn)營(yíng)資金和凈固定資產(chǎn)之和。

價(jià)值指標(biāo)：Earning Yield【盈利收益率】，計(jì)算方式為 EBIT/ Enterprise Value，也就是息稅前收益，除以公司價(jià)值。而公司價(jià)值被定義為 Market Cap + Total Debt - Cash，也就是市值加上總體債務(wù)，減去現(xiàn)金。

喬教授如何利用質(zhì)量和價(jià)值選股？

1. 首先是要選好起始股票池，喬教授基本上選取了美國(guó)市場(chǎng)上市值最大的前3000-3500只股票。大家要注意，市值最大的前3000只股票，是有很多小盤股的。

2. 根據(jù)質(zhì)量指標(biāo)和估值指標(biāo)，分別給上述的股票打分，實(shí)際上就是排序：

質(zhì)量指標(biāo)【資本收益率】越高的股票，排名越前；

估值指標(biāo)【盈利收益率】越高的股票，排名越前。

3. 有了上述排序后，將兩個(gè)指標(biāo)的排序相加，得到神奇公式的最終分值。假設(shè)非死不可（Facebook)的質(zhì)量分是100分（排名100），估值分是39分（排名39），那么它的神奇公式總分就是139分，分值越小越好。

4. 喬教授會(huì)選取分值最小的前30~40只股票（排名最高的前10%的股票），平均權(quán)重持倉(cāng)，并且持有1年。

5. 1年后，根據(jù)上述的操作，進(jìn)行組合的再平衡。

根據(jù)喬教授書中的數(shù)據(jù)，從1998年到2009年，神奇公式的年化收益率高達(dá)24%！將標(biāo)普500同期的9.5%遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在腦后。
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?質(zhì)量和價(jià)值，到底哪個(gè)重要

根據(jù)喬幫主的理論，在做選股的時(shí)候，質(zhì)量和估值，是具有相同的能力的，因?yàn)閱處椭髟诖蚍值臅r(shí)候，給予了質(zhì)量和估值各為一半的權(quán)重。

既然涉及到兩個(gè)選股維度，那么簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，除了用高深的機(jī)器學(xué)習(xí)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、人工智能等手段來(lái)尋找這個(gè)兩個(gè)維度的最優(yōu)權(quán)重以外，會(huì)有以下三種搭配方式。

巴菲特的理念：質(zhì)量?jī)?yōu)先于估值：排序的時(shí)候，先選出質(zhì)量最好股票，比如ROC最高的前20%，然后在質(zhì)量最好的股票里，選出價(jià)值被低估的股票。

喬幫主的理念：質(zhì)量跟估值等權(quán)重：排序的時(shí)候，質(zhì)量和估值的權(quán)重一致。

做量化資產(chǎn)管理卻還天天寫公眾號(hào)混飯吃的我的理念：估值優(yōu)先于質(zhì)量：排序的時(shí)候，先選出價(jià)值被低估的股票，比如盈利收益率最高的前20%，然后在價(jià)值股里，選出質(zhì)量最好的股票。永遠(yuǎn)只買便宜的股票，因?yàn)楸阋瞬攀亲畲蟮陌踩珘|。

作為堅(jiān)信【基于事實(shí)的系統(tǒng)性投資】的我們，有必要拿實(shí)際的數(shù)據(jù)，測(cè)試測(cè)試到底質(zhì)量和估值，哪個(gè)更加重要。并且通過(guò)這一系列的測(cè)試，我們也可以跟喬幫主的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

自己動(dòng)手，豐衣足食

測(cè)試規(guī)則

1. 沒(méi)有OTC，沒(méi)有ADR，沒(méi)有金融公司。

2. 股票市值在整個(gè)市場(chǎng)上前60%的股票。為什么要采用前60%（大概在20億美金以上），是因?yàn)槲覀兛紤]到股票市值如果過(guò)小，策略的規(guī)模很難上去；而且可靠性不高，因?yàn)楹芏嘈∈兄倒镜臄?shù)據(jù)很亂。

3. 平均持倉(cāng)和市值加權(quán)。

4. 持有1年，每年6月底再平衡。

5. 回測(cè)時(shí)間：1974年-2016年。

純高質(zhì)量股
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這里計(jì)算的是ROC【資本收益率】排名最高的前10%的股票的歷史表現(xiàn)。其實(shí)單純用質(zhì)量維度來(lái)選股的話，效果并不是很好。

等權(quán)重的高質(zhì)量股，雖然跑贏了標(biāo)普500，但是我們知道標(biāo)普500是按市值加權(quán)的指數(shù)。如果換成跟標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)比較的話，高質(zhì)量股票的策略，反而沒(méi)有跑贏。

只是在風(fēng)險(xiǎn)上，高質(zhì)量股票的策略，稍微降低了策略的最大回撤。

純高價(jià)值股
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這里使用Earnings Yield【盈利收益率】，選取了價(jià)值最高的前10%的股票。做價(jià)值投資，效果還是一貫的不錯(cuò)的。等權(quán)重的價(jià)值股跑贏了標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)，而市值加權(quán)的價(jià)值股策略，也大幅跑贏了標(biāo)普500指數(shù)。

經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，價(jià)值股策略也是明顯的好于大盤指數(shù)。

先質(zhì)量，后價(jià)值
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先質(zhì)量，后價(jià)值。這里我們先從質(zhì)量指標(biāo)出發(fā)，選擇ROC最高的前20%的股票，然后在這些股票里，再按照盈利收益率排序，選取價(jià)值最高的前50%的股票。先20%，后50%，也是為了讓最后的股票數(shù)量保持在前10%。

在高質(zhì)量的基礎(chǔ)上，使用價(jià)值指標(biāo)來(lái)做進(jìn)一步的區(qū)分，可以獲得明顯的溢價(jià)。高質(zhì)量低價(jià)值的股票，表現(xiàn)明顯遜于高質(zhì)量高價(jià)值的股票。以等權(quán)重來(lái)看，2者的年化差異達(dá)到了4.5%。

在總體表現(xiàn)上，高質(zhì)量高價(jià)值的股票，也明顯好于標(biāo)普500指數(shù)。

質(zhì)量跟價(jià)值等權(quán)
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?這里的結(jié)果就是按照喬幫主的神奇公式得來(lái)的：分別用資本收益率和盈利收益率排序，然后給予相同的打分權(quán)重。

在給予質(zhì)量和價(jià)值相同權(quán)重的情況下，神奇公式還是跑贏了大盤，不管是平均權(quán)重，還是市值加權(quán)。并且夏普比率都有了提高，最大回撤也有所降低。

先估值，后質(zhì)量
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先估值，后質(zhì)量。在價(jià)值最高的前20%的股票里，我們使用資本回報(bào)率進(jìn)行二次排序，將高質(zhì)量的股票們，對(duì)半分：高價(jià)值低質(zhì)量和高價(jià)值高質(zhì)量。

這里非常有意思，我們看到不管質(zhì)量是高還是低，只要是高價(jià)值的股票，都跑贏了大盤。在高價(jià)值股里面按照質(zhì)量繼續(xù)細(xì)分，并沒(méi)有帶來(lái)溢價(jià)。另外，所有的高價(jià)值股，都提升了夏普比率。

這么多的數(shù)據(jù)，我們到底能得出什么樣的結(jié)論呢？

如何持倉(cāng)，會(huì)影響策略的收益：等權(quán)重的策略的回報(bào)，要比市值加權(quán)的高。這是因?yàn)榈葯?quán)重的策略，將相對(duì)更多的頭寸投資在了市值較小的股票中，我們知道，小市值股票們，往往具有更高的【錯(cuò)誤定價(jià)】空間，也就是更高的潛在超額收益。

高價(jià)值策略要好于高質(zhì)量策略：不管是純價(jià)值股，還是高質(zhì)量高價(jià)值股，還是高價(jià)值高質(zhì)量股，還是高價(jià)值低質(zhì)量，都能跑贏大盤。

高價(jià)值維度比高質(zhì)量維度，更安全：這個(gè)結(jié)論是比較有趣。
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我們看，在高質(zhì)量的基礎(chǔ)上，繼續(xù)采用價(jià)值維度來(lái)區(qū)分股票，是會(huì)產(chǎn)生比較大的差價(jià)的。等權(quán)重下，高質(zhì)量高價(jià)值股，平均每年跑贏高質(zhì)量低價(jià)值股4.4%。

而在高價(jià)值的基礎(chǔ)上，繼續(xù)采用質(zhì)量維度來(lái)區(qū)分股票，并沒(méi)有明顯的溢價(jià)。等權(quán)重下，高價(jià)值高質(zhì)量和高價(jià)值低質(zhì)量，都在16%左右。

所以在我看來(lái)，做高價(jià)值股的投資，贏面往往要比高質(zhì)量股大。通過(guò)系統(tǒng)性的方式買高價(jià)值股，怎么買都不會(huì)錯(cuò)。因?yàn)橘I價(jià)值股，實(shí)際就是在買【安全墊】。

我們看回到價(jià)值維度的計(jì)算方式，Earnings Yield = 息稅前收益，除以企業(yè)總體價(jià)值（市值加上總體債務(wù)，減去現(xiàn)金），這是實(shí)際上是在計(jì)算投資回報(bào)率，是從【我們投資是否能更快的回本】的角度來(lái)考慮這個(gè)投資是否值得。

EBIT（息稅前收入）可以讓投資人從一個(gè)更全面的角度來(lái)考察這個(gè)公司的盈利能力，特別是剔除了稅盾的效用。并且EBIT/EV也是一個(gè)能夠更加客觀的比較處于不同行業(yè)的公司的指標(biāo)。另外在企業(yè)總體價(jià)值這個(gè)指標(biāo)中包含了企業(yè)的總體債務(wù)，能夠克服相比起P/E指標(biāo)忽略了債務(wù)對(duì)公司負(fù)債表影響的這一缺陷。

喬幫主的回報(bào)無(wú)法復(fù)制

喬幫主在神奇公式一書中的超強(qiáng)回報(bào)，其實(shí)非常難復(fù)制。這并不是我一家之說(shuō)，google了非常多的類似的研究，很多試圖去復(fù)制喬幫主書中回報(bào)的礦工都沒(méi)辦法在同一時(shí)期中產(chǎn)生相近的結(jié)果。

我們?cè)谧鰷y(cè)試的時(shí)候，使用的是沃頓數(shù)據(jù)庫(kù)（全球?qū)W術(shù)研究的權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)）,是遵循嚴(yán)格的數(shù)據(jù)清理和回測(cè)框架的，比如說(shuō)限制了篩選股票時(shí)，必須要用過(guò)去3個(gè)月以上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以避免前瞻性錯(cuò)誤，而且剔除了OTC股票、剔除了小市值股票。

我唯一一次復(fù)制出了類似喬幫主書中回報(bào)的測(cè)試，是使用Bloomberg（彭博），在沒(méi)有剔除OTC股票和加入了超小市值后得到的。

 

而且這個(gè)值也只是在年度平均上比較接近神奇公式一書，年與年之間的差距還是比較大的。

根據(jù)以上的測(cè)試，我們可以清楚的看到，如果想要在【紙上談兵】式的回測(cè)中獲得高得懷疑人生的年化回報(bào)，還是非常容易的。

1. 添加中小盤股

2. 添加OTC股票

3. 從每年再平衡換成每個(gè)月再平衡

在添加了OTC股票、包括了小盤股、每月都做在平衡的情況下，平均年收益達(dá)到了52%！贊不攢？！躺著賺錢呢。

書中年化24%的回報(bào)，非常的誘人，我們當(dāng)然是希望在實(shí)際中取得這么高的回報(bào)。但現(xiàn)實(shí)一定是骨感的，剔除了沒(méi)辦法大規(guī)模交易的股票品種后，我們才能得到一個(gè)比較靠譜的預(yù)期回報(bào)率。在實(shí)際操作中，還需要考慮交易成本、市場(chǎng)沖擊、稅和管理費(fèi)的成本。年均能取得16%左右的回報(bào)，是一個(gè)比較合理的預(yù)期。

寫在最后

神奇公式，確實(shí)是一個(gè)比較好的選股框架：【高質(zhì)量】+【高價(jià)值】，絕對(duì)是一個(gè)靠譜的組合。

雖然我們基本無(wú)法取得書中24%的回報(bào)，但是我們不能否認(rèn)神奇公式帶來(lái)的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值在于它將【質(zhì)量】+【估值】的理念傳播給了廣大的投資人。向喬教授致敬！

基于神奇公式一書，加上我們自己的分析，我想傳遞的理念其實(shí)很簡(jiǎn)單：在投資中，沒(méi)有什么路數(shù)是免費(fèi)的。

不管是資產(chǎn)配置，還是量化選股，還是CTA策略，都會(huì)有其【代價(jià)】。每種策略都有不同的屬性，每個(gè)策略都有自己的側(cè)重點(diǎn)。投資人一定要學(xué)會(huì)去理解策略的理念，嘗試去了解數(shù)字背后的故事。

作者：徐楊  新全球資產(chǎn)配置

來(lái)源：雪球