這篇文章我定義為進(jìn)階篇。如果你足夠相信“一眼定胖瘦”，對(duì)融創(chuàng)有充分的信心，性格也比較樂觀大心臟，受得住利空與股價(jià)顛簸，那并不需要看這篇文章。

清明節(jié)就宅家了，不把功課做完，不痛快不舒服斯基。融創(chuàng)進(jìn)階篇年報(bào)大揭秘：真實(shí)核心利潤、銷售利潤率、毛利率（1），剩下兩個(gè)問題：融創(chuàng)毛利率以及萬達(dá)重估是核心利潤的問題。

一、弄懂了收并購模式對(duì)毛利的影響才可以說真正弄懂了融創(chuàng)。

17年報(bào)對(duì)比來看，恒大毛利率36.1%，萬科毛利率25.8%，碧桂園毛利25.9%，融創(chuàng)毛利率20.7%。融創(chuàng)土地拿得便宜并不比其他三家貴，為什么毛利率相比其他家明顯偏低？按照常理20.7%的毛利率很難有比較好的盈利水平，不少投資者對(duì)此深表擔(dān)憂，那么融創(chuàng)實(shí)際盈利水平與其他家相比到底怎么樣？ 

融創(chuàng)與其他三家房企不同點(diǎn)是截止17年底有接近四分之三的土儲(chǔ)都是收并購獲得，在17年房企排名中，融創(chuàng)的并購能力是當(dāng)之無愧的第一名，這是融創(chuàng)最為重要的核心競爭力之一。我們看一下來自融創(chuàng)業(yè)績會(huì)的兩個(gè)圖片下方小字，可以看到14年如果剔除收購物業(yè)重估影響，融創(chuàng)毛利率從17.3%調(diào)整到23.4%，提升6.1%；15年毛利率從12.4%調(diào)整到18.8%，提升6.4個(gè)點(diǎn)。從16年開始融創(chuàng)業(yè)績發(fā)布會(huì)不再提這方面的影響，但年報(bào)中可以看到從13.72%調(diào)整到23.4%提升了9.68%，主要是因?yàn)橥顿Y者不懂這個(gè)到底是什么意思所以不太接受這種提法。這一點(diǎn)確實(shí)很難理解，本文大部分時(shí)間都花在構(gòu)思怎么樣把這個(gè)邏輯通俗易懂的解釋給大家上，弄懂了這點(diǎn)才可以說真正弄懂了融創(chuàng)。

融創(chuàng)如果剔除掉并購重估的影響，實(shí)際毛利率可以提升6個(gè)點(diǎn)以上。融創(chuàng)收并購?fù)恋氐囊鐑r(jià)部分需要交納額外的土增稅及所得稅，這部分稅金在融創(chuàng)報(bào)表上是算進(jìn)毛利的成本里頭的，因此降低了毛利率，不是真實(shí)毛利率。在其他費(fèi)用相差不大的前提下，融創(chuàng)實(shí)際凈利水平相當(dāng)于其他招拍掛拿地房企毛利加6個(gè)點(diǎn)左右的盈利水平。

單獨(dú)從邏輯上理解是比較困難的，通過表格把收并購拿地與招拍掛拿地詳細(xì)梳理對(duì)比一遍應(yīng)該可以幫助理解這個(gè)邏輯。融創(chuàng)目前土地均價(jià)是4728元每平米，3500億已售未結(jié)以及土儲(chǔ)貨值毛利率大概是25%+。

假設(shè)融創(chuàng)溢價(jià)20%，即3300元每平米的價(jià)格收購原始拿地成本為2750每平米的土地，這塊土地經(jīng)過評(píng)估師重估市場公允價(jià)值為4728元每平米。土地從2750元升值到4728元每平米要繳納稅費(fèi)為653元，將4728元減去需要繳納的稅費(fèi)為3655元每平米，而融創(chuàng)拿下這塊地成本為3300元，這個(gè)差額便是土地增值稅后的價(jià)值為355元每平米，即重估的負(fù)商譽(yù)，計(jì)入利潤表中的其他收入欄目。

地產(chǎn)是一門對(duì)現(xiàn)金流管控要求極其高的生意，而很多人并沒有意識(shí)到這一點(diǎn)。通過與招拍掛對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，收并購模式拿地在現(xiàn)金流把控上有巨大優(yōu)勢！同樣的一塊土地收并購模式下，資金支出可以節(jié)省37%。并且還可以談分期付款，這又大大降低了對(duì)現(xiàn)金流的要求，像萬達(dá)文旅并購就是分三期付土地款。

下面我們通過一張項(xiàng)目層面的利潤表來看收并購模式下的實(shí)際盈利水平。重估后土地成本在財(cái)報(bào)上會(huì)調(diào)高成4728元每平米，導(dǎo)致財(cái)報(bào)上我們會(huì)看到毛利率降低到只有25.1%（第2列顯示，目前融創(chuàng)的已售未結(jié)以及土儲(chǔ)的毛利率），顯然這不是融創(chuàng)真實(shí)的毛利率。第3列為按照融創(chuàng)并購價(jià)格去計(jì)算的毛利率35.6%，因?yàn)椴①復(fù)恋赜幸鐑r(jià)，項(xiàng)目交付后稅費(fèi)稅務(wù)局是按照土地原始價(jià)去征收，所以這個(gè)毛利率是高估的。第4列是按照原始地價(jià)計(jì)算得到毛利率39.6%和凈利潤2635元，這個(gè)利潤再減去融創(chuàng)收購給的20%土地溢價(jià)款便是融創(chuàng)的真實(shí)凈利潤2085元。得到了真實(shí)利潤后代入第5列我們便可以反推得到真實(shí)的毛利率為30.8%。通過這張表可以看到，融創(chuàng)在財(cái)報(bào)上的是一個(gè)失真低估的毛利率，表面是較低的25.1%毛利率，但實(shí)際盈利能力與30.8%的毛利率相對(duì)應(yīng)，毛利率被低估6%左右。

搞清上面的問題后，我們?cè)賮砜礊槭裁?7年年報(bào)的毛利率只有20.7%呢？首先我們先梳理一下重估后的萬達(dá)均售價(jià)為15000左右，毛利仍有38%左右，凈利率仍有17%+，可以推算出萬達(dá)重估后土地公允價(jià)值大概為4500元左右。

萬達(dá)的土地重估需要剔除掉已售、地下和不可售部分面積，只針對(duì)已經(jīng)拿地的地上可售部分，基于會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎保守原則估計(jì)可重估土地面積在2500~3000萬平方米之間。將4500元的土地成本代入下表，可以得到負(fù)商譽(yù)大概是700多一平米，與面積相乘得到的總負(fù)商譽(yù)大概200多億，與年報(bào)的萬達(dá)重估利潤是相符的。

融創(chuàng)17年報(bào)萬達(dá)結(jié)算收入為167億，結(jié)算面積為183萬平方米，可以得到均售價(jià)為9126元，部分銷售主要是在營改增之前，估計(jì)實(shí)際售價(jià)在9500左右。將土地成本重估為4500元后，通過下表計(jì)算萬達(dá)結(jié)算收入毛利率大幅下降到只有5.6%。17年融創(chuàng)收入659億，毛利率20.7%，因重估而毛利降到5.6%的萬達(dá)占比四分之一??！毛利能不低嗎？？所以不少人分析17年毛利比較低把原因歸結(jié)在重慶與成都的低毛利項(xiàng)目結(jié)算是不對(duì)的，那不是主要原因。將萬達(dá)的收入剔除掉后，還原毛利率是25.8%。很多人可能會(huì)擔(dān)心萬達(dá)以后的毛利率會(huì)怎么樣？因?yàn)楝F(xiàn)在結(jié)算的是一年多前的萬達(dá)銷售，那時(shí)候售價(jià)低1萬塊，到現(xiàn)在的話均價(jià)已經(jīng)變成1萬4000多，即便重估后萬達(dá)的毛利率也有38%的水平，未來會(huì)提升融創(chuàng)的整體毛利率水平，已售未結(jié)和土儲(chǔ)整體毛利率即便是失真的毛利率也可以做到25%以上，實(shí)際相當(dāng)于30%+毛利的盈利水平。

同樣還有人質(zhì)疑為什么為融創(chuàng)17年結(jié)算單價(jià)只有12000多？融創(chuàng)15~16年的均售價(jià)是2萬，成都重慶青島賣得再低融創(chuàng)的均售價(jià)也應(yīng)該還是2萬，不少人解釋邏輯也不對(duì)。主要是這兩個(gè)因素，萬達(dá)均價(jià)只有9000多，占比四分之一拉低了均價(jià)，另外這些銷售額16年4月營改增以后，扣掉了11%的增值稅，實(shí)際銷售價(jià)要把增值稅加回來，將這兩方面因素剔除可以發(fā)現(xiàn)售價(jià)還是2萬左右。

能看到這里很不容易，辛苦了！至此毛利率的問題已經(jīng)解釋清楚了。

總結(jié)一下結(jié)論：

1、融創(chuàng)主要是收并購模式，毛利里面包含部分土增稅和稅費(fèi)，其他家30%+的毛利需要多繳納的稅費(fèi)我已經(jīng)算進(jìn)融創(chuàng)的毛利成本里，所以毛利失真降低五六個(gè)點(diǎn)，但兩者盈利是一樣的。

2、17年毛利率因?yàn)槿f達(dá)重估，導(dǎo)致萬達(dá)結(jié)算收入毛利率只有5.6%，拉低了整體毛利率，實(shí)際毛利率是25.8%。

3、已售未結(jié)和土儲(chǔ)貨值未來毛利率即便是失真的毛利率也可以做到25%以上，實(shí)際相當(dāng)于30%+毛利的盈利水平，未來毛利率還會(huì)繼續(xù)爬升，銷售利潤率做到保守來看也有11~12%。

二、萬達(dá)重估的負(fù)商譽(yù)什么也是核心利潤？

因?yàn)槿f達(dá)文旅的土地拿得實(shí)在太便宜一兩千一平米的成本，而周邊的土地價(jià)格已經(jīng)五六千了，所以對(duì)文旅土地重新評(píng)估后扣掉稅費(fèi)后得到的土地升值價(jià)值為萬達(dá)負(fù)商譽(yù)利潤。文旅中大概2000多萬方土地從2000一平米重新評(píng)估為到4000多一平米，稅費(fèi)大概占一半多，一平米扣稅后增值700元，總計(jì)就是增值200多億，萬達(dá)重估的負(fù)商譽(yù)利潤就是這樣來的。未來文旅項(xiàng)目結(jié)算收入的時(shí)候要按照重估后調(diào)高的土地成本去結(jié)算利潤。

所以完全不同于物業(yè)升值重估，萬達(dá)的重估負(fù)商譽(yù)的本質(zhì)是土地太便宜，重估土地價(jià)值。將這些土地未來進(jìn)行物業(yè)開發(fā)要產(chǎn)生的利潤分成兩塊，其中一塊以土地升值的形式提前在當(dāng)期報(bào)表中確認(rèn)，剩下的大部分利潤在未來物業(yè)開發(fā)出售過程中陸續(xù)釋放。因?yàn)橹毓篮笸恋爻杀菊{(diào)高了，所以萬達(dá)這塊毛利和利潤率必然下降，但毛利仍然有38%，凈利潤率有17%+。

實(shí)際上理解了上文重估負(fù)商譽(yù)的邏輯，就能明白為什么負(fù)商譽(yù)一定是算作核心利潤的，下面再補(bǔ)充上幾個(gè)依據(jù)：

1，重估負(fù)商譽(yù)是將項(xiàng)目利潤切成兩塊，其中一塊放在并購當(dāng)年確認(rèn)，剩余利潤的再隨銷售釋放，毛利率因此而降低。總蛋糕大小并沒有改變，都是實(shí)實(shí)在在對(duì)土地進(jìn)行物業(yè)開發(fā)的利潤。不能不認(rèn)同負(fù)商譽(yù)為核心利潤，又質(zhì)疑為什么毛利率那么低？如果不認(rèn)同負(fù)商譽(yù)為核心利潤，那么未來也要將負(fù)商譽(yù)利潤加回來才公平，否則平白無故少了一塊利潤。

2、萬達(dá)因?yàn)橥恋靥^便宜，負(fù)商譽(yù)重估有會(huì)計(jì)要求的必要性，公司沒有自主權(quán)決定做不做重估。土地的估值是評(píng)估師在非常謹(jǐn)慎與保守的原則下做出的評(píng)估，然后普華要對(duì)每一個(gè)數(shù)字進(jìn)行審計(jì)；

3、截止17年底有接近四分之三的土儲(chǔ)都是收并購獲得，收并購對(duì)融創(chuàng)而言肯定是主營業(yè)務(wù)。融創(chuàng)每年都可以拿到很多比市場公允價(jià)值更便宜的收并購項(xiàng)目，這是可持續(xù)的。這是融創(chuàng)作為開發(fā)商核心競爭力的體現(xiàn)。

4、對(duì)于地產(chǎn)來說現(xiàn)金流永遠(yuǎn)是最重要的幾個(gè)指標(biāo)之一！收并購首先在拿地可以大幅降低對(duì)現(xiàn)金流的要求，重估利潤是實(shí)實(shí)在在的增加了現(xiàn)金流，與持有物業(yè)增值是完全不一樣的。融創(chuàng)并購一塊土地3000，市場公允價(jià)值是5000，當(dāng)項(xiàng)目銷售的時(shí)候，融創(chuàng)可以拿到的利潤就可以多1000一平米，重估的負(fù)商譽(yù)是完全可以變現(xiàn)的，而物業(yè)增值只是賬面上一個(gè)很虛的數(shù)字，無法變現(xiàn)的，兩者性質(zhì)有本質(zhì)區(qū)別。

融創(chuàng)毛利率低的本質(zhì)原因，一直沒有看到有人能解釋清楚。為盡可能的通俗易懂解釋清這個(gè)問題廢不少腦細(xì)胞，通篇能耐心看下來并理解的人不會(huì)太多，但我盡力把我理解到的分享給大家。并且我認(rèn)為看懂了融創(chuàng)的收并購模式，才理解了融創(chuàng)最為重要的核心競爭力之一：真正舉世無雙的天下第一的收并購能力！最后祝朋友們節(jié)日快樂！

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