3月底，融創(chuàng)公布了2017年業(yè)績，羅列一下重要的數(shù)據(jù)：

· 并表營業(yè)收入659億，并表營業(yè)毛利率20.69%；

· 總營業(yè)收入（包括非并表數(shù)據(jù)）1405億，總營業(yè)毛利率22.44%；

· 總權(quán)益營業(yè)收入（包括非并表數(shù)據(jù)）1004億，總權(quán)益營業(yè)毛利率21.89%；

· 權(quán)益比例71.45%；

· 樂視計提虧損165.6億，包括99.8億減值準(zhǔn)備，21億行政開支計提，以及按權(quán)益法入賬44.8億投資損失?；景淹度肴坑嬏?；

· 業(yè)務(wù)合并收入234.2億，包括合并萬達(dá)文旅，星耀五洲，合肥融科城，武漢天域等項目的收入；

· 歸屬股東凈利潤111億元，同比增長344%；

· 歸屬股東核心凈利潤111.2億元，同比增長259%；

· 歸屬股東凈資產(chǎn)438億元，比2016年末增長88%；

· 計入永續(xù)債的有息負(fù)債2286億元，凈負(fù)債率257%；

· 不計永續(xù)債的有息負(fù)債2193億元，凈負(fù)債率202%；

· 包括舊改等協(xié)議狀態(tài)的土地儲備2.18億平米，貨值3萬億元；

· 不包括舊改等協(xié)議狀態(tài)的土地儲備1.47億平米，貨值2萬億元；其中權(quán)益土地儲備1.1億平米，推算貨值1.5萬億元；

· 考慮土地成本按公允價值重估后，平均成本4728元/平米；

· 公司現(xiàn)有已售未結(jié)金額3500億元，毛利大概22%～25%；

這份報表，大多數(shù)人看不懂，爭議的焦點是

1. 為啥和同業(yè)比，融創(chuàng)毛利率偏低？

2. 111.2億的歸屬股東核心利潤，是不是有水分？

3. 融創(chuàng)是不是發(fā)展太激進(jìn)，負(fù)債率太高？

好，我們一條一條的說。

關(guān)于毛利率。首先劃重點：

· 并表營業(yè)毛利率意義不大，因為融創(chuàng)非常大比例的銷售項目是不并表的，其收益體現(xiàn)在“按權(quán)益法入賬的應(yīng)占合營聯(lián)營公司收益”。原因是融創(chuàng)合作項目較多（122個獨資項目，占比34%；233個合作項目，占比66%），有很大一部分項目讓合作方并表了。但這并不意味著融創(chuàng)在這些項目里只是投資方，恰恰相反，很多融創(chuàng)操盤，并且權(quán)益比例超過50%的項目，也讓對方并表了。要說為啥，只能說老板太厚道，活干了，把名留給的合作方，所以大家都喜歡找融創(chuàng)合作。

· 需要關(guān)注的數(shù)據(jù)是加回非并表收入的毛利率以及權(quán)益毛利率。

· 即使是加回并表的毛利率，仍然不能真實反映融創(chuàng)的毛利。原因是，融創(chuàng)主要獲取土地的方式，是并購，不是公開市場拿地，并購以后，會對并購項目成本進(jìn)行重估。舉個簡單的例子，并購拿地成本1000，市價土地成本2000，入表的時候，是按照2000土地成本入表的，這樣做的結(jié)果是，入表的時候就確認(rèn)了1000的收益，同時增厚了凈資產(chǎn)，但在未來銷售的時候，由于成本是按2000計算的，會降低銷售的毛利率。這個就是融創(chuàng)報表毛利看起來比較低的核心原因。幸運的是，融創(chuàng)的報表，專門有一項數(shù)據(jù)，叫做“剔除公允價值變動及減值撥備的毛利率”，這其實是對銷售毛利率的真實還原，這個數(shù)據(jù)，具有最大的參考價值，但遺憾的是，融創(chuàng)只提供了并表的剔除公允價值變動及減值撥備的毛利率，沒有提供全口徑數(shù)據(jù)，但拉出整個歷史數(shù)據(jù)，應(yīng)該還是能夠看出一些端倪。

羅列一下歷史數(shù)據(jù)

總結(jié)一下這份歷史數(shù)據(jù)：

· 2011年的時候，融創(chuàng)所有的銷售都是并表的，此后并表比例開始降低，近四年，大概在40%～50%的并表比例

· 2011年的時候，融創(chuàng)權(quán)益比例非常高（98%），此后權(quán)益比例開始降低，近三年，大概在70%出頭的權(quán)益比例

· 基本上，全口徑的營業(yè)毛利率是大于并表的營業(yè)毛利率的，說明表外項目的毛利率，高于表內(nèi)項目

· 剔除公允價值變動及減值撥備的毛利率，是大大高于報表顯示毛利率的，歷史上，大概差異范圍在6.6%～12.4%，從2011到2016年的6年均值是8.9%，這是非常顯著的差異。遺憾的是，當(dāng)前披露的2017年業(yè)績簡報，沒有公布剔除公允價值變動及減值撥備的毛利率數(shù)據(jù)，并且正式披露的2017年中報，也沒有這個數(shù)據(jù)，我們等等看正式披露的2017年年報會不會有這個數(shù)據(jù)。但不管怎么樣，從歷史數(shù)據(jù)看，融創(chuàng)報表顯示的毛利率是被大大低估的。

· 具體看2017年，半年報顯示的合并營業(yè)毛利率是17.4%，合并權(quán)益營業(yè)毛利率是18.19%，可以算出，下半年，融創(chuàng)的合并毛利率是24.04%，合并權(quán)益營業(yè)毛利率是23.07%，結(jié)合前幾年的數(shù)據(jù)，可以看到毛利率穩(wěn)步提升的趨勢非常明顯。

· 繼續(xù)深挖2017年的毛利率，注意年報的一個細(xì)節(jié)，并表銷售均價只有1.23萬元，報表解釋是，來自單價相對較低的重慶，成都和青島結(jié)算收入上升。根據(jù)房地產(chǎn)公司收入結(jié)算的滯后性，我們大體可以知道，2017年的結(jié)算收入，來自2016年的銷售（融創(chuàng)2016年銷售1506億，2017結(jié)算1405億，大體可以印證），那我們看2016的銷售情況,如下圖，這里需要指出的是，下圖數(shù)據(jù)報表沒有直接給出，但報表給出的有所有項目列表，逐個項目對比2016和2015年的具體可售情況，就可以算出每個項目2016的銷售情況，綜合所有項目，就有下表這個數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，2016總權(quán)益銷售面積529.3萬平，均價大概2萬，那么，總權(quán)益銷售金額大概1059億元，和披露的1040億權(quán)益銷售是非常接近的。重慶和成都，分別占了銷售面積的16.1%和12.2%，合計28.3%，超過四分之一，我們都知道，重慶和成都，房價一直不動，直到2017年，開始大踏步向前，所以，公司2017結(jié)算毛利，確實是受到了重慶和成都結(jié)算比重過大影響，這個因素，今年不復(fù)存在了。

我想，至此，毛利率的問題應(yīng)該說清楚了。結(jié)論是，第一，融創(chuàng)的實際毛利率，比報表毛利率高得多；第二，融創(chuàng)毛利率正在穩(wěn)步提升中。

關(guān)于111.2億的核心凈利潤，是不是有水分。其實，爭論的焦點是，萬達(dá)文旅，星耀五洲，合肥融科城，武漢天域等項目的合并收入234.2億，是不是應(yīng)該計入核心凈利潤。我想，上面應(yīng)該已經(jīng)分析清楚了，這個收入，并不是投資持有物業(yè)的重估，而是收購按公允價值產(chǎn)生的收益。今年計入收益，就會降低未來項目結(jié)算時候的毛利。不管哪年計入收益，這都是實實在在的物業(yè)銷售收益，不是物業(yè)重估收益，是貨真價實的核心收益。你不能一邊說融創(chuàng)毛利率低，一邊又不認(rèn)融創(chuàng)提前把一部分毛利潤計入業(yè)績。至于融創(chuàng)為啥要這么做，這個涉及到公司的戰(zhàn)略部署，我們下面再說。

關(guān)于融創(chuàng)的負(fù)債率。2200億左右的有息負(fù)債，200% 的有息負(fù)債率，看起來確實很高。但是，我們總要弄清楚借了這些錢去干什么了。很簡單，買地了，那么我們看下融創(chuàng)借錢買地的節(jié)奏，以及銷售去化的節(jié)奏：

簡單解讀一下：

· 融創(chuàng)2010年香港上市，以每股3.48港幣發(fā)行7.5億股，募集資金26.1億港幣，合計人民幣22.2億。

· 2011～2012年加了一把杠桿，凈負(fù)債率從上市的31%直接提升到100% ，土地儲備上了一個臺階，從680萬平的水平翻了一番，達(dá)到1360萬平。我們都知道，宏觀上，2010～2011是上一輪房地產(chǎn)調(diào)控非常嚴(yán)厲的時候，然后從2012年中重啟降息周期。所以，當(dāng)時的情況就是，孫老板2010年上市募了筆錢，但一直憋著沒發(fā)力，然在宏觀環(huán)境稍有放松的情況下，就開始甩開膀子借錢買地了。

· 2013年繼續(xù)買地，土儲繼續(xù)增加55%到2112萬平，但是，凈負(fù)債率卻下降了，從2012年的79%降到了2013年的70%，原因是，除了加速去化以外，2013年配了一把股，以6.7港幣每股，發(fā)行3億股，募集資金20.1億港幣，合計人民幣16.3億。

· 2014年是上一輪地產(chǎn)周期的底部，全國房地產(chǎn)銷售，2014年是負(fù)增長的，融創(chuàng)銷售依然增長了30%，然后憋著沒咋買地，凈負(fù)債率下降到了45%。

· 2015年，地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，融創(chuàng)試圖擴(kuò)張，結(jié)果大家都知道了，收購雨潤、綠城、佳兆業(yè)全部失敗了。所以銷售和土儲都沒啥突破，股價跌成了屎。

· 當(dāng)大家都在把融創(chuàng)當(dāng)笑話看的時候，在2016年，融創(chuàng)找到了民國最好的機會，便宜的錢（2015年底，本輪降息周期最后一次降息），便宜的地。然后，孫老板一把上了天量杠桿，把凈負(fù)債率直接從76%提高到208%，土儲上了一個大臺階，增長168%，或4571萬平。不光融創(chuàng)上了杠桿，孫老板自己也上了杠桿，從平安銀行借了25億人民幣，對自己溢價增發(fā)4.53億股，厚道呀！事后看，孫老板又在對的時間，做了對的事。關(guān)于這段，孫老板自己是這么說的，我們失敗過，當(dāng)別人還在原地分析我們?yōu)樯妒〉臅r候，我們早就總結(jié)完了，并且跑出去800里了。

· 后來的事，就是大家都回過神來了，一窩蜂上開始搶地，孫老板卻畫風(fēng)大變，在2016年四季度宣布停止公開市場拿地。然后隨手在2016年底收購了融科，2017年初收購了星耀五洲，做了兩筆大買賣，再就是把一些2016年就圈到的地確了權(quán)。到2017年中，土儲增加到9951億平，有息負(fù)債也達(dá)到峰值394%。

· 本來，這一輪到此就結(jié)束了，剩下的事，就是瘋狂去化，降杠桿了，但是，誰知半道突然殺出了神一樣的隊友，就是萬達(dá)的王老板，在2017年7月，一股腦把5897萬平的萬達(dá)文旅城賣給了孫老板。這也解釋了，為啥融創(chuàng)在2017年中報，上了那么高的杠桿，本來2017年公開市場都不咋拿地了，唯一的解釋就是，上半年就已經(jīng)和王老板在談了，同時做了資金準(zhǔn)備，只不過7月宣布了而已。

· 然后，就是2017年報了，融創(chuàng)瘋狂去化，瘋狂降杠桿了。2016年賣了1506億，2017年賣了3620億。2017年兩次配股，募集資金100億。2017年底，凈負(fù)債率已經(jīng)大幅降低137%到257%了。細(xì)看的話，2017年下半年，融創(chuàng)有息負(fù)債只增加了380億，其中，并表萬達(dá)文旅城增加原有有息負(fù)債291億，就是說，融創(chuàng)自己，2017年下半年只增加了89億有息負(fù)債。

基本事實就是這樣了，孫老板一路開掛，從2010年，把年銷售80多億，排名50左右的融創(chuàng)，帶到了2017年銷售3600多億的TOP 4，7年增長45倍。不得不說，節(jié)奏把握的真好，2012加杠桿，2013，2014去杠桿，在行業(yè)最低迷的時候，保持了最低的杠桿率。2015，2016再次上杠桿，一把奠定了行業(yè)地位，實現(xiàn)了彎道超車。不出意外的話，融創(chuàng)在2018，2019會重演2013，2014的降杠桿，然后等下一輪。

從報表看，就是這樣了，我們再看看業(yè)績發(fā)布會是咋說的。

2017年中報，融創(chuàng)業(yè)績發(fā)布會的主題是“融創(chuàng)新階段：將戰(zhàn)略優(yōu)勢釋放為優(yōu)異財務(wù)表現(xiàn)”。

2017年報，融創(chuàng)業(yè)績發(fā)布會的主題是“繼續(xù)將戰(zhàn)略優(yōu)勢釋放為優(yōu)異財務(wù)表現(xiàn)”。

發(fā)布會當(dāng)天，高曦上來就強調(diào)，從2017年開始，到2018，2019，融創(chuàng)會持續(xù)的釋放業(yè)績。我們分析一下，高曦有沒有吹牛。第一看銷售，2～3萬億的貨值，應(yīng)該是不愁沒貨賣的，唯一需要擔(dān)心的能不能賣出去，這個我不想分析了，大家分析的足夠多了，核心邏輯就是在地產(chǎn)總盤子不變甚至小幅下降的背景下，行業(yè)集中度的提升，看拿地數(shù)據(jù)就很明顯了，小公司基本拿不到地了，沒有地，賣個屁呀。結(jié)論就是融創(chuàng)銷售繼續(xù)中高速增長。第二看銷售毛利率，這個分析過了，不想多說了，結(jié)論是穩(wěn)步提升。你想想，2018年以后，基本要結(jié)算2017年銷售了，那就是2015，2016年拿的地呀，咋說的來，民國最好的機會，這個地要是比同行結(jié)算不出高毛利來，就見鬼了，說實在的，別看那一票二線地產(chǎn)2017年業(yè)績好看，想想他們?nèi)ツ暌桓C蜂搶地的吃相，我就替他們未來的毛利率擔(dān)心，可惜，市場是短視的，今年以來，股價走的好的就是這批二線地產(chǎn)。平心而論，融創(chuàng)2015，2016年的毛利率確實是低，為啥，一直替綠城甩包袱，那批綠城收購來的項目，毛利率低的可怕呀，要不綠城當(dāng)時也不至于到瀕死邊緣呀！2017年，綠城的包袱終于要甩的差不多了，3500億已售未結(jié)，22%～25%經(jīng)過重估的毛利率，3萬億價格低廉的土地儲備，就是未來業(yè)績高增長的源泉。公司業(yè)績演示文稿的原話是：

· 繼續(xù)推動與公司規(guī)模相匹配的業(yè)績快速實現(xiàn)

· 放緩的投資增長速度支持與規(guī)模相匹配的利潤表現(xiàn)

第一句話很好理解，就是要加速結(jié)算；第二句話怎么理解？這么說吧，碧桂園2.5萬億確權(quán)貨值土儲，2148億有息負(fù)債，匹配5508億銷售，2202億結(jié)算；融創(chuàng)2萬億確權(quán)貨值土儲，2286億有息負(fù)債，匹配3620億銷售，1405億結(jié)算。我們先不論銷售費用和管理費用的錯配，就單說說財務(wù)費用。為啥融創(chuàng)銷售和結(jié)算都是碧桂園的2/3，有息負(fù)債比碧桂園還多一點？因為這些有息負(fù)債，對應(yīng)的是優(yōu)質(zhì)土地儲備呀。你看，碧桂園一直在玩命拿地，融創(chuàng)除了確權(quán)協(xié)議土儲，已經(jīng)不怎么拿地了。所以，未來的話，有息負(fù)債，碧桂園一定比融創(chuàng)增加的快。另外，2017年，碧桂園利息支出112億，全部資本化處理，就是沒有財務(wù)支出，反而還錄得33億財務(wù)收入。融創(chuàng)利息111億，利息資本化57億，除去利息收入和匯兌收益，還有45億財務(wù)支出。一里一外，就是78億業(yè)績差異。但是沒關(guān)系，融創(chuàng)的利息費用化，未來都會以高毛利體現(xiàn)出來。所以，第二句話說的就是，我今后一段時間，銷售規(guī)模會和土地儲備更加匹配，體現(xiàn)出來的就是財務(wù)成本的比例急劇下降，業(yè)績釋放。

除了釋放業(yè)績，融創(chuàng)的業(yè)績發(fā)布會，帶來的第二個信息就是，未來一段時間的第一要務(wù)，就是降杠桿，要讓自己絕對的安全。公司業(yè)績演示文稿的原話是：

· 加快周轉(zhuǎn)速度和持有物業(yè)資本化方案的推動和落地

· 通過財務(wù)業(yè)績的不斷兌現(xiàn)，持續(xù)快速提升凈資產(chǎn)

· 提高項目獲取標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)展策略更為謹(jǐn)慎

我翻譯一下，降杠桿，就是將凈負(fù)債率，所謂降凈負(fù)債率，無非是三個手段，提高在手現(xiàn)金，降低有息負(fù)債，以及做大凈資產(chǎn)。

第一句話，說的就是，要通過重估提高凈資產(chǎn)，我們都看到了，2017年，重估稅前利潤234億，當(dāng)然，這個是實實在在的未來利潤，只不過提前釋放了。未來，我預(yù)計，融創(chuàng)會以另外兩個手段快速降低凈負(fù)債率，第一，文旅城資本證券化，提前收回部分現(xiàn)金；第二，重估文旅城的持有資產(chǎn)（這個是持有物業(yè)的重估，增加的利潤是虛的，但增加的凈資產(chǎn)是實的），做大凈資產(chǎn)。

第二句話好理解，就是快速釋放業(yè)績，增厚凈資產(chǎn)。

第三句話更好理解，降低現(xiàn)金流出。

所以，未來融創(chuàng)飽受詬病的高負(fù)債問題，將一掃而空。其實，融創(chuàng)完全不需要一次計提166億樂視損失的，可以分幾年慢慢計提，還可以讓負(fù)債率看起來更好看一點，為啥這么做？我分析釋放出這么幾個信息：

· 放低姿態(tài)，希望引入合作方，盤活樂視。

· 警告A股炒家，你要再亂炒，我就撂挑子了。樂視股價炒高了，對融創(chuàng)第一個不利，不引入新的投資者，樂視必死無疑，把樂視炒成莊股，引進(jìn)新投資者就徹底黃了，只有跌透了，樂視才有活路，所謂置之死地而后生。反正融創(chuàng)已經(jīng)兩手準(zhǔn)備了。

· 釋放出對融創(chuàng)市值管理的信號。樂視問題，已經(jīng)困擾融創(chuàng)一年多了，這次融創(chuàng)直接斷頭了，就是告訴市場，以后別再關(guān)注這個事了。為啥要市值管理，讓公司股價體現(xiàn)合理價值，然后配股，做大凈資產(chǎn)。呵呵，我知道大多數(shù)人看到這，又要嚇尿了，孫老板說的好，不融資，我上市干嘛呀。資本市場融資，是公司做大做強的重要手段，看看融創(chuàng)2017年的兩次配股，作為股東，我現(xiàn)在不得不說，配的漂亮！其實，股價上升以后，也不一定非要配股，公司會結(jié)合當(dāng)時的市場和自身負(fù)債率考慮，但至少保留了配股這個選項，讓公司更加從容。

放心吧，樂視不會歸零的，未來一定會看到計提損失的回沖，這個，也會增厚業(yè)績和凈資產(chǎn)。

總結(jié)一下融創(chuàng)的核心競爭力，個人認(rèn)為，一共有三點：

· 第一，強大的逆周期拿地能力，不多解釋了。

· 第二，強大的并購能力，并購能力來自于優(yōu)異的口碑，優(yōu)異的口碑來自于公司的一貫作為，想想綠城反悔以后，孫老板有一句惡言嗎？想想那么多自己出力操盤，卻讓合作方并表的項目。不得不說，實在是太厚道了，吃虧是福，在融創(chuàng)這里，得到了完美的體現(xiàn)。業(yè)績會上說，融創(chuàng)現(xiàn)在的并購項目，都是坐在家里，等對方找上門來談的。萬達(dá)，王老板第一個談的就是孫老板，然后，就沒別人啥事了。

· 第三，異常穩(wěn)定高效團(tuán)隊。高效不需要證明了，過往業(yè)績就是明證。業(yè)績會上說，融創(chuàng)的核心高管團(tuán)隊，是TOP50公司里最穩(wěn)定的。孫老板開了個玩笑，說融創(chuàng)激勵，不靠錢，靠精神。其實這真不是玩笑，你想想，孫老板的牢獄之災(zāi)，為了誰？以前看過一個訪談，孫老板說，有效的團(tuán)隊管理，靠兩點，第一，有難題，老板第一個頂上去；第二，犯了錯誤，老板頂著，做出成績，歸團(tuán)隊。有這樣的老板，誰不愿意跟著。

最后，展望一下融創(chuàng)未來的發(fā)展態(tài)勢。公司有強烈的釋放業(yè)績的意愿和能力。展現(xiàn)在我們眼前的將是一副業(yè)績高增長，負(fù)債率快速下降，公司積極市值管理的態(tài)勢。至于股價，看著辦吧，反正這個操蛋的港股市場，我也不是混了一兩天了，既然你非要不見兔子不撒鷹，那我就準(zhǔn)備個驚喜給你看。