文章來源：ABS7788

2017年8月10日，“中信證券·自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”成功發(fā)行，距如今已經(jīng)過去了接近6個月的時間，在過去的這段時間內(nèi)又相繼出現(xiàn)了招商蛇口公寓、新派公寓及保利地產(chǎn)租賃等各類以長租公寓租金合同債權(quán)作為最終還款來源的資產(chǎn)證券化項目。但就目前而言，長租公寓類項目開展的結(jié)構(gòu)化融資主要依賴于“基金+專項計劃”與“信托+專項計劃”兩種交易結(jié)構(gòu)，根據(jù)穿透原則，其底層資產(chǎn)主要為未來租金收入，而筆者選擇“自如1號”這個案例進行解讀，主要是考慮到自如在其商業(yè)模式中引入消費金融的概念，并成功地將消費金融與長租公寓兩個概念捆綁后開展了證券化融資。而消費金融的介入，對于加速長租公寓運營方回款、提高租金回報率以及形成小而分散的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)都具有顯而易見的良好效果。

筆者僅以此文對“自如1號”這個案例中涉及的交易結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新模式進行逐一分析，并談一談消費金融對于長租公寓良性發(fā)展的一些思考。

“自如1號”的交易結(jié)構(gòu)相對于其他類長租公寓項目的交易結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，其原因就在于其底層資產(chǎn)為小額貸款而非租金合同或委托貸款，并且其在交易結(jié)構(gòu)及存續(xù)期限內(nèi)設(shè)置了“流動性檢測賬戶”以及循環(huán)購買期等多項安排，導(dǎo)致整個交易結(jié)構(gòu)很容易讓讀者看起來摸不著頭緒。

就筆者的個人經(jīng)驗而言，在了解一個復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)前必須從融資方的業(yè)務(wù)模式入手，進而了解底層資產(chǎn)的形成原理，并結(jié)合交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計原理把握基礎(chǔ)資產(chǎn)形成邏輯，最后再逐一排查交易結(jié)構(gòu)的其他環(huán)節(jié)對于本專項計劃的支持作用分別是什么。

以“自如1號”為例，其交易結(jié)構(gòu)圖如下：

自如作為轉(zhuǎn)租型的長租公寓運營商，在其商業(yè)模式中引入了消費金融即住房分期貸款作為其租金回款的主要方式之一，導(dǎo)致其業(yè)務(wù)的開展主要涉及了四個主體（房屋出租人、房屋資產(chǎn)管理人、承租人（借款人）、放款人）與三份合同（《貸款合同》、《資產(chǎn)管理服務(wù)合同》、《房屋租賃合同》）。

筆者通過下圖對該業(yè)務(wù)模式進行簡要介紹：

自如住房租賃業(yè)務(wù)模式圖

1、北京自如資管作為中介方即房屋資產(chǎn)管理人與房屋出租人（房屋所有權(quán)人）簽署《資管管理服務(wù)合同》，房屋出租人委托房屋資產(chǎn)管理人管理運營標(biāo)的資產(chǎn)，同時授權(quán)房屋資產(chǎn)管理人對標(biāo)的資產(chǎn)進行經(jīng)營出租并代為向承租人收取房屋租金。

2、房屋資產(chǎn)管理人與承租人簽署《房屋租賃合同》，承租人根據(jù)其約定向房屋資產(chǎn)管理人支付房屋租金及服務(wù)費。與此同時，房屋承租人作為借款人與放款人簽署《貸款合同》，委托放款人將等額于相應(yīng)《房屋租賃合同》項下尚未獲得清償?shù)姆课葑饨鸺胺?wù)費支付予房屋資產(chǎn)管理人。

3、承租人按照《貸款合同》與《房屋租賃合同》的約定，按期向放款人償還貸款。

需要注意的是，由于長租公寓運營商通常沒有消費金融牌照和小額貸款牌照，其不能直接向個人發(fā)放貸款，但可以通過設(shè)立信托，以通道方作為受托人，由受托人發(fā)放信托貸款的方式間接向租客發(fā)放住房分期貸款。在“自如1號”的案例中，北京自如眾誠友融信息科技有限公司作為發(fā)放住房分期貸款的資金方，同時也是該專項計劃的原始權(quán)益人，通過與外貿(mào)信托合作成立信托通道的方式來實現(xiàn)對自如租戶開展住房分期信貸業(yè)務(wù)。

通過上述業(yè)務(wù)模式的介紹，我們可以發(fā)現(xiàn)自如作為房屋資產(chǎn)管理人在開展租賃業(yè)務(wù)時通過與承租方同時簽署《房屋租賃合同》與《貸款合同》將租賃合同債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樽》糠制谫J款，進而形成了以小額貸款為標(biāo)的資產(chǎn)的底層資產(chǎn)。而底層資產(chǎn)的形成是整個交易結(jié)構(gòu)設(shè)置的起點，接下來筆者要著重介紹本交易結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成邏輯以及各環(huán)節(jié)設(shè)置的合理性。

在“自如1號”的案例中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)仍為信托受益權(quán)，有些讀者可能會提出疑問，既然自如開展租賃業(yè)務(wù)形成的底層資產(chǎn)并非租賃合同債權(quán)而是小額貸款，非常符合債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)小而分散的要求，為何不能像小貸ABS那樣直接以住房分期貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展證券化融資呢？

針對上述問題，筆者從基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性與破產(chǎn)隔離兩個角度與讀者進行討論。

根據(jù)《消費金融公司試點管理辦法》（中國銀監(jiān)會令2013年第２號）的規(guī)定，消費金融公司針對個人開展消費信貸業(yè)務(wù)，須經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)，并在公司名稱中標(biāo)明“消費金融”字樣。與此同時，根據(jù)《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2008〕23號）的相關(guān)要求，申請設(shè)立小額貸款公司，應(yīng)向省級政府主管部門提出正式申請，經(jīng)批準(zhǔn)后，到當(dāng)?shù)毓ど绦姓芾聿块T申請辦理注冊登記手續(xù)并領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性來說，在“自如1號”的案例中，北京自如眾誠友融信息科技有限公司作為原始權(quán)益人同時也是提供住房分期貸款的資金方，由于并未持有消費金融經(jīng)營許可證或小額貸款經(jīng)營許可證，不得不通過設(shè)立信托的方式向租戶發(fā)放貸款，其形成的小額貸款與消費金融公司或小貸公司直接向借款人發(fā)放貸款進而開展小貸業(yè)務(wù)存在本質(zhì)的區(qū)別。

小貸公司或消費金融公司可以憑借其持有的經(jīng)營許可證直接向借款人發(fā)放借款，而無需通過信托的渠道進行，由此形成的小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)不會因為業(yè)務(wù)牌照問題而造成基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律瑕疵。但如果以北京自如眾誠友融信息科技有限公司通過信托通道向租戶發(fā)放住房分期貸款而形成的小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人北京自如眾誠友融信息科技有限公司因其暫時不具備經(jīng)營牌照的問題將對其基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性造成影響。而通過引入信托的方式將基礎(chǔ)資產(chǎn)由小額貸款轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)可有效規(guī)避上述基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律瑕疵。

如果長租公寓的運營方成功辦理了消費金融許可證或小額貸款經(jīng)營許可證，是否可以直接以住房分期小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化融資呢？

筆者認(rèn)為，自如在其開展住房租賃業(yè)務(wù)過程中，其與承租方簽署的《貸款合同》是以《房屋租賃合同》的所涉及的租賃期限和租金為基礎(chǔ)的，如果從法律關(guān)系上認(rèn)定該《貸款合同》為《房屋租賃合同》的從合同，那么即便北京自如眾誠友融信息科技有限公司擁有了經(jīng)營許可證仍無法將其對租戶的小額貸款直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

根據(jù)《合同法》及《擔(dān)保法》的相關(guān)規(guī)定，主合同是無須以其他合同存在為前提即可獨立存在的合同，主合同具有獨立性。從合同，又稱附屬合同，是以其他合同的存在為其存在前提的合同。從合同的存在是以主合同的存在為前提的，故主合同的成立與效力直接影響到從合同的成立與效力。

如果租戶簽署的《貸款合同》須以《房屋租賃合同》的合法存續(xù)為生效要件，那么房屋資產(chǎn)管理人與承租方簽署的《貸款合同》不具有獨立性。如果原始權(quán)益人北京自如眾誠友融信息科技有限公司僅將《貸款合同》涉及的住房分期貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓至專項計劃，一旦《房屋租賃合同》中涉及的相關(guān)條款導(dǎo)致承租人停止履行租金還款義務(wù)或租賃關(guān)系終止，進而導(dǎo)致《貸款合同》的失效，而計劃管理人又無法依據(jù)《房屋租賃合同》的相關(guān)約定而向承租人主張權(quán)利，從而僅依賴于《貸款合同》的轉(zhuǎn)讓并沒有實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

基于上述情況，筆者認(rèn)為，即便在原始權(quán)益人取得經(jīng)營許可證的前提下，由于無法實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，仍無法將其對承租人簽署的《貸款合同》直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化融資。所以，交易結(jié)構(gòu)中須引入信托計劃以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓進而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。

當(dāng)然，在判斷《貸款合同》與《房屋租賃合同》相互關(guān)系上，還需要從具體條款內(nèi)容入手，進而對合同的關(guān)聯(lián)關(guān)系進行判斷。另外，在長租公寓運營商取得相關(guān)牌照的前提下，是否可以將《房屋租賃合同》與《貸款合同》同時轉(zhuǎn)移至專項計劃或者通過對《貸款合同》相關(guān)條款的約定使借款人與放款人的借款行為成為獨立的法律關(guān)系，進而實現(xiàn)直接以住房分期貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，該等細節(jié)都是長租公寓與消費金融能否真正融合的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

自如通過開展住房分期貸款業(yè)務(wù)，以分期貸款的形式一次性回籠未來租金，其相較于直接收取租戶租金的經(jīng)營模式而言，主要面臨以下特殊風(fēng)險：租戶提前退租導(dǎo)致住房分期貸款無法按時償付、租戶提前償還貸款導(dǎo)致貸款利息收益減少以及租戶個人信用情況較差進而缺少符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的承租人等。

在“自如1號”案例中，計劃管理人通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置以及標(biāo)準(zhǔn)條款的各項安排，有效地規(guī)避了上述經(jīng)營風(fēng)險：

考慮到自如的經(jīng)營模式為轉(zhuǎn)租型，其房屋產(chǎn)權(quán)人在合同到期時收回住房的情況時有發(fā)生，另外，因為自如住房分期貸款的最長期限不超過11個月，其租戶因工作變動等原因?qū)е铝鲃有暂^高，部分租戶存在提前退租的風(fēng)險，這將導(dǎo)致該租戶前期一次性繳納的未來11個月的住房分期貸款無法繼續(xù)償付。

針對上述風(fēng)險，首先由房屋資產(chǎn)管理人對剩余貸款本金及利息進行償還，在房屋資產(chǎn)管理人無法償還情況的下由流動性監(jiān)測賬戶進行償付。根據(jù)《中信證券·自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃計劃說明書》披露的信息，“北京自如資管根據(jù)《資金監(jiān)管協(xié)議》在資金監(jiān)管銀行開立流動性監(jiān)測賬戶。流動性監(jiān)測賬戶開立時，北京自如資管應(yīng)存入不少于人民幣1000萬元的資金。在任一《貸款合同》提前終止時，相應(yīng)的房屋資產(chǎn)管理人未能按照《貸款合同》的約定按時、足額代借款人向放款人償還等額于《貸款合同》提前終止時貸款本金余額及利息等，受托人應(yīng)按照《資金監(jiān)管協(xié)議》的約定與相應(yīng)主體共同于《貸款合同》提前終止日后第三個自然日將流動性監(jiān)測賬戶中等額于該房屋資產(chǎn)管理人應(yīng)償付資金的款項劃轉(zhuǎn)至信托財產(chǎn)專戶。”  

通過上述安排，保證了每一筆住房分期貸款無論在租戶是否提前退租的情況下都可按照《貸款合同》的約定進行回款，資產(chǎn)池現(xiàn)金流回款穩(wěn)定。

根據(jù)《中信證券·自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃計劃說明書》披露的信息，“北京自如資管成立以來至預(yù)測基準(zhǔn)日，北京自如資管提供的歷史綜合提前還款率為27.35%，提前還款期數(shù)多集中于8至11個月。”也就是說，一旦租戶提前將住房分期貸款償還完畢，提前還款部分的利息將會全部損失，進而大幅降低資產(chǎn)池的資金利用效率與回款規(guī)模。

針對上述情況，在“自如1號”案例中，計劃管理人將該信托計劃存續(xù)期分為循環(huán)期與分配期：在循環(huán)期內(nèi)，產(chǎn)品按季度付息，不償還本金，循環(huán)期內(nèi)的底層資產(chǎn)回款用于循環(huán)發(fā)放住房分期貸款；在分配期內(nèi)，產(chǎn)品按月度付息，過手?jǐn)傔€本金，停止循環(huán)放貸。在整個專項計劃存續(xù)期內(nèi)，循環(huán)期共計320天，分配期139天，循環(huán)放款按天進行。

上述循環(huán)購買的安排在一定程度上緩解了貸款提前償還的不利影響，在防止資金沉淀的同時，保證了資產(chǎn)池回款在循環(huán)期內(nèi)始終處于貸款狀態(tài)，有助于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券獲得預(yù)期收益。因此，小部分貸款短時間內(nèi)的早償一般不會影響當(dāng)期資產(chǎn)支持證券收益和本金的兌付。

為控制底層資產(chǎn)的不良率，受托人將嚴(yán)格按照北京自如資管在《合作機構(gòu)服務(wù)與管理協(xié)議補充協(xié)議》對推薦借款人的標(biāo)準(zhǔn)進行放款。也就是說，并非所有的自如租戶都可以通過住房分期貸款的方式支付租金，在信托計劃的循環(huán)放款期內(nèi)，如果沒有足夠的合格借款人用來開展住房分期貸款，將導(dǎo)致資產(chǎn)池前期回款“無的放矢”，進而形成資金沉淀。

為避免上述情況，在本案例的專項計劃說明書中對于循環(huán)期的定義有如下描述：“信托計劃循環(huán)放貸期間，信托財產(chǎn)專戶基礎(chǔ)科目項下的資金超過信托資金的15%（含），且持續(xù)超過30個自然日（不含）的，信托計劃循環(huán)期終止，進入分配期，以保證專項計劃優(yōu)先級持有人即期收益及本金。”上述安排通過提前結(jié)束循環(huán)期進入分配期的方式，有效避免了因合格借款人數(shù)量不足導(dǎo)致的資金沉淀問題。

簡單來講，“自如1號”的交易結(jié)構(gòu)其實質(zhì)是以住房分期貸款為底層資產(chǎn)，以原始權(quán)益人的信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以租戶按期償還的租金貸款作為最終還款來源。而在上述交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，通過設(shè)置流動性監(jiān)測賬戶、循環(huán)購買等方式，有效地規(guī)避了自如在開展住房分期貸款業(yè)務(wù)過程中形成的租金回款風(fēng)險，以確保資產(chǎn)池的現(xiàn)金流在信托計劃存續(xù)期內(nèi)穩(wěn)定可持續(xù)。

自2016年6月國務(wù)院出臺《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》（國辦發(fā)〔2016〕39號）以來，資本市場與租賃住宅類市場的對接程度不斷加深，各類針對租賃住宅類項目的融資品種相繼涌現(xiàn)。但由于目前我國財政收入對于土地財政的依賴，低成本的“純租賃自持用地”尚未全面實施，這就導(dǎo)致了長租公寓行業(yè)前期投資成本高、租金回報率低、投資回報期過長的問題。

根據(jù)云房數(shù)據(jù)庫公布的數(shù)據(jù)，在考慮通貨膨脹的情況下，2016年我國一線城市的平均租金回報率為1.5%，相較于歐美發(fā)達國家3%至4%的租金回報率而言，即便考慮了租賃住宅的物業(yè)運營收入，我國長租公寓行業(yè)的投資回報率仍然并不樂觀。而消費金融模式的引入，在方便租戶合理開展住房分期付款的同時，對于提高長租公寓運營商的投資回報率、縮短投資回報期有著積極的作用。

以“自如1號”為例，根據(jù)該專項計劃說明書披露的信息，目前自如所有貸款利率均為6.27%，貸款期限均為11個月，采用等額本息還款方式，在此種模式下月利息為0.57%，按照復(fù)利計算的年化利率為7.06%。而Wind數(shù)據(jù)庫公布的該產(chǎn)品優(yōu)先級發(fā)行利率為5.39%，根據(jù)其在循環(huán)期內(nèi)按季度付息的付息頻率，其年化利率為5.50%。由此可知，自如在其循環(huán)期內(nèi)的票面資金成本為5.50%，而其個人租房貸款業(yè)務(wù)的利率為7.06%，利差約為1.56%，該利差相當(dāng)于我國目前一線城市的平均租金回報率。

根據(jù)上述案例的計算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，長租公寓運營商通過開展個人租房貸款業(yè)務(wù)可以大大提高其資金投資回報率，彌補租賃住宅類項目租金回報率較低的弊端。與此同時，通過貸款機構(gòu)替租客一次性繳付未來一到兩年甚至更長期限的租金，還可以加速房地產(chǎn)開發(fā)商投資回款。

目前，建設(shè)銀行已與多家房地產(chǎn)企業(yè)簽署了5,481套住房租賃權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，房源均為精裝修新房，未來租戶可通過建行發(fā)布的APP在線租房。值得關(guān)注的是，建行還推出了個人住房租賃貸款“安居貸”業(yè)務(wù)，專門為租戶提供租房貸款。根據(jù)協(xié)議的內(nèi)容，“安居貸”將向租客發(fā)放用于一次性支付租金等租房相關(guān)費用的貸款。“安居貸”主要基于借款人資信狀況進行放款，目前執(zhí)行4.35%的基準(zhǔn)年利率，低于同期購房按揭貸款，額度最高100萬，最長期限10年，還款自由，提前還款無須預(yù)約，免違約金。建設(shè)銀行提供如此優(yōu)質(zhì)的低息貸款服務(wù)背后，正是基于我國租賃住房市場及相關(guān)租房貸款業(yè)務(wù)巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/span>

當(dāng)然，能否將消費金融真正引入到長租公寓的業(yè)務(wù)模式之中還取決于未來租戶對于租房貸款的需求以及相關(guān)配套融資渠道的不斷完善。但在長租公寓類資產(chǎn)證券化項目盛行的當(dāng)下，筆者僅以此文借助“自如1號”這個案例，從消費金融或租房分期貸款的角度對長租公寓開展資產(chǎn)證券化融資進行探討，以期從多個角度看待我國未來住房租賃市場的發(fā)展。