自2014年資產(chǎn)證券化備案制實(shí)施以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型持續(xù)豐富，創(chuàng)新案例不斷涌現(xiàn)，而從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍有巨大的發(fā)展空間和潛力。而住房租賃市場(chǎng)是當(dāng)下的大熱趨勢(shì)。

十九大報(bào)告表示：“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的。”突出了政府發(fā)展住房租賃的決心，租賃住宅市場(chǎng)發(fā)展前景大有可期。同時(shí)，住房租賃REITs相關(guān)政策法規(guī)即日有望公布，在龐大的住房租賃需求與政策不斷完善的環(huán)境下，住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將會(huì)成為未來(lái)市場(chǎng)的重要分支。

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)和監(jiān)管部門(mén)的不同呈現(xiàn)出復(fù)雜性。我們僅從住房租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀、交易結(jié)構(gòu)、法律上的土地使用權(quán)、租賃備案等問(wèn)題進(jìn)行闡釋。

根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月31日，企業(yè)資產(chǎn)證券化共發(fā)行1,161單，發(fā)行總額達(dá)16,291.65億元，其中REIT-s(編者注：類(lèi)REITs)共28單，發(fā)行總額達(dá)624.49億元，CMBS共19筆，總額達(dá)666.81億元。在信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，也有1單權(quán)益性基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs。從發(fā)行總單數(shù)來(lái)看，住房租賃資產(chǎn)證券化尚處于成長(zhǎng)期。其中2014、2015、2016年REITs的發(fā)行量均未超過(guò)10單，但2017年快速增長(zhǎng)，發(fā)行14單。此外，以長(zhǎng)租公寓為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也紛紛涌現(xiàn)，如飛馳-建融招商長(zhǎng)租公寓系列2017年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)、以房租為底層的中信證券·自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等。

可以預(yù)見(jiàn)在目前趨勢(shì)下，住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量會(huì)持續(xù)上升。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，REITs類(lèi)型按基礎(chǔ)資產(chǎn)組成可以劃分為三種：抵押型REITs、權(quán)益型REITs和混合型REITs，市場(chǎng)上權(quán)益型REITs占據(jù)了主要地位。根據(jù)交易結(jié)構(gòu)劃分，REITs可分為公司型、契約型和合伙型，我國(guó)目前現(xiàn)以契約型REITs為主。

從多方角度考慮，我國(guó)目前的REITs較少采用專項(xiàng)計(jì)劃直接持有物業(yè)資產(chǎn)模式，多是通過(guò)持有項(xiàng)目公司的全部股權(quán)進(jìn)而間接持有目標(biāo)物業(yè)的全部權(quán)益。在目前居主流地位的權(quán)益型REITs專項(xiàng)計(jì)劃中，通常會(huì)使用私募基金雙SPV結(jié)構(gòu)，以原始權(quán)益人作為基金份額持有人，認(rèn)購(gòu)基金管理人設(shè)立的契約型私募基金，通過(guò)基金收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)并向其發(fā)放委托貸款，當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立完成后，通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃可以向原始權(quán)益人收購(gòu)全部的基金份額。在這種結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)較為清晰，項(xiàng)目公司的股、債投資可以在私募基金層面形成基礎(chǔ)資產(chǎn)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，對(duì)于專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的管理、回購(gòu)、處置都比較有利。

同時(shí)，信托雙SPV結(jié)構(gòu)也可以作為權(quán)益性REITs及抵押型REITs的交易結(jié)構(gòu)。在抵押型REITs的信托雙SPV模式下，原始權(quán)益人委托信托公司設(shè)立單一資金信托后向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款，由信托公司代表信托受托人被登記為抵押物業(yè)資產(chǎn)的抵押權(quán)人，其后由專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人收購(gòu)信托受益權(quán)從而享有信托對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)。

以租金作為底層資產(chǎn)的輕資產(chǎn)住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)中，因運(yùn)營(yíng)商不持有物業(yè)而引入其他增信措施，如租金收入超額覆蓋、租金應(yīng)收賬款質(zhì)押、差額支付及流動(dòng)性支持，以及提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任擔(dān)保人來(lái)增加對(duì)產(chǎn)品的支持。在“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，即采取了上述增信措施。

住房租賃資產(chǎn)證券化，不論以何種形式，私募REITs、類(lèi)REITs、抵押型REITs還是CMBS的形式，都以租賃住房為載體，則必然涉及土地類(lèi)型、土地使用權(quán)、租賃住房所有權(quán)以及租賃房屋來(lái)源合法性等問(wèn)題。

《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2016]39號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“39號(hào)文”）規(guī)定：鼓勵(lì)地方政府盤(pán)活城區(qū)存量土地，采用多種方式增加租賃住房用地有效供應(yīng)。39號(hào)文指出“允許將商業(yè)用房等按規(guī)定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調(diào)整為居住用地，調(diào)整后用水、用電、用氣價(jià)格應(yīng)當(dāng)按照居民標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行?！鄙虡I(yè)用地土地出讓年限最高為40年，商業(yè)用地在改變土地類(lèi)型為住宅用地后，土地使用年限并不相應(yīng)改變。

住建部會(huì)同發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等八部委印發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》（建房[2017]153號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“153號(hào)文”）規(guī)定：鼓勵(lì)各地通過(guò)新增用地建設(shè)租賃住房；鼓勵(lì)住房租賃國(guó)有企業(yè)將閑置和低效利用的國(guó)有廠房、商業(yè)辦公用房等，按規(guī)定改建為租賃住房；改建后的租賃住房，水電氣執(zhí)行民用價(jià)格，并應(yīng)具備消防安全條件。同時(shí)規(guī)定在商品住房建設(shè)中配置租賃住房，各地也在不斷實(shí)踐。同時(shí)明確了企業(yè)自持商品住房應(yīng)全部用于對(duì)外租賃，不得銷(xiāo)售，將自持商品住房“以租代售”或通過(guò)其他方式變相銷(xiāo)售的行為予以認(rèn)定，并納入“黑名單”，取消后續(xù)土地招拍掛資格，并對(duì)其開(kāi)發(fā)資質(zhì)予以降級(jí)或者注銷(xiāo)。

國(guó)土資源部住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于印發(fā)《利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)方案》的通知（國(guó)土資發(fā)〔2017〕100號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“100號(hào)文”）規(guī)定，完善集體租賃住房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)機(jī)制。村鎮(zhèn)集體經(jīng)濟(jì)組織可以自行開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，也可以通過(guò)聯(lián)營(yíng)、入股等方式建設(shè)運(yùn)營(yíng)集體租賃住房。100號(hào)文明確了集體土地可用作租賃房屋土地，村鎮(zhèn)集體可自行開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)。但是集體租賃住房不得以租代售、不得轉(zhuǎn)租。

根據(jù)上述規(guī)定，鼓勵(lì)增加租賃住房建設(shè)用地，包括商業(yè)用地、國(guó)有建設(shè)用途和集體土地，按照相關(guān)規(guī)定變更土地性質(zhì)。但租賃住房并非土地用途的類(lèi)別，在各地城市用地分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)等文件中也未出現(xiàn)該等分類(lèi)，根據(jù)其出讓年限，實(shí)際用途目前將其歸為住宅用地一類(lèi)，因此將會(huì)與其原本土地性質(zhì)在土地出讓金、土地使用權(quán)限的不同，對(duì)于新增土地建設(shè)租賃住房，在租期、租金、土地用途變更、出售、轉(zhuǎn)讓方面都有諸多的限制條件。

《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第34條第3款規(guī)定可以進(jìn)行抵押的財(cái)產(chǎn)：抵押人依法有權(quán)處分的國(guó)有的土地使用權(quán)、房屋和其他地上定著物。目前劃撥的國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)辦理抵押登記時(shí)無(wú)需進(jìn)行審批，國(guó)有廠房、辦公樓在變更土地類(lèi)型后作為租賃住房進(jìn)行抵押的，也無(wú)需土地行政管理部門(mén)的審批。

住房租賃資產(chǎn)證券化，以租金收入等能夠產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。出租人與承租人應(yīng)當(dāng)簽訂合法有效的租賃合同。根據(jù)《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第五十四條規(guī)定：房屋租賃，出租人和承租人應(yīng)當(dāng)簽訂書(shū)面租賃合同，約定租賃期限、租賃用途、租賃價(jià)格、修繕責(zé)任等條款，以及雙方的其他權(quán)利和義務(wù)，并向房產(chǎn)管理部門(mén)登記備案?！渡唐贩课葑赓U管理辦法》第十四條規(guī)定：房屋租賃合同訂立后30日內(nèi)，房屋租賃當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)?shù)阶赓U房屋所在地直轄市、市、縣人民政府建設(shè)（房地產(chǎn)）主管部門(mén)辦理房屋租賃登記備案。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，明確了需要簽訂書(shū)面租賃合同，且需到租賃房屋所在地的房地產(chǎn)主管部門(mén)辦理房屋登記備案。

租賃合同備案具有公示的作用，防止出租人以其對(duì)房屋享有的占有、使用、收益及處分的權(quán)利而進(jìn)行一房多租，損害承租人特別是善意第三人的利益。但是《商品房屋租賃管理辦法》中規(guī)定“應(yīng)當(dāng)備案”，僅作為行政管理性的規(guī)定，而并不當(dāng)然地影響租賃合同的有效性，未進(jìn)行登記備案的租賃合同仍然合法有效。住房資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，即使租賃備案不作為租賃合同的生效要件，仍然需要將租賃合同備案文件作為基礎(chǔ)資產(chǎn)材料清單審查的一部分，備案完備的住房合同相對(duì)于無(wú)備案的租房合同具有更高的可信性，且未來(lái)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定可預(yù)測(cè)。

2016年6月國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》，明確個(gè)人出租住房按1.5%繳納增值稅，而機(jī)構(gòu)適用6%的增值稅稅率。包括房產(chǎn)稅、企業(yè)所得稅在內(nèi)，機(jī)構(gòu)出租房屋的整體稅率在17%左右。租賃住房稅收過(guò)高、利潤(rùn)空間較小，一定程度上也阻礙了住房租賃資產(chǎn)證券化的進(jìn)行。

目前各地對(duì)長(zhǎng)租公寓的消防驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)不一，153號(hào)文也僅規(guī)定應(yīng)具備消防安全條件，從住房租賃資產(chǎn)證券化的盡職調(diào)查角度而言，對(duì)于租賃物業(yè)的施工、建設(shè)、竣工、消防等都應(yīng)當(dāng)屬于前期盡職調(diào)查的內(nèi)容，由于全國(guó)無(wú)統(tǒng)一規(guī)范的住房租賃消防安全管理辦法，各地對(duì)于租賃住房消防安全管理規(guī)定不完備。因此，住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展也需要更加完備的制度。

目前我國(guó)住房租賃資產(chǎn)證券化存在底層租賃住房物業(yè)土地來(lái)源的合法性、租賃期限與專項(xiàng)計(jì)劃期限不匹配等問(wèn)題，但目前政府在融資層面逐步加大對(duì)租賃市場(chǎng)的支持，不斷創(chuàng)新融資工具，伴隨著住房租賃監(jiān)管規(guī)則的逐漸明確、業(yè)務(wù)開(kāi)展的不斷規(guī)范，住房租賃資產(chǎn)證券化將大有可為。