千呼萬(wàn)喚，退市制度完善方案終于出爐了。

3月9日晚間，上交所、深交所相繼發(fā)布了上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法（征求意見稿），不僅IPO及重組上市中的欺詐發(fā)行要“一退到底”，年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)造假及其他各類信息披露重大違法行為，均被納入退市范圍。

“退市做不好，股市就是屠宰廠！”這在VC/PE圈流傳已久。針對(duì)于此，全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在兩會(huì)上明確表態(tài)，對(duì)于那些達(dá)到退市條件的企業(yè)，該退就退！態(tài)度之堅(jiān)決，令圈內(nèi)圈外沸騰——A股市場(chǎng)“不死鳥”傳說(shuō)恐怕有望真正畫上句號(hào)了。

股民歡呼：六類情形將被終止上市

一周之內(nèi)，從證監(jiān)會(huì)的“若干意見”到滬深交易所的“實(shí)施辦法”，堪稱光速。

3月2日，證監(jiān)會(huì)就修改《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見，擬將重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市的決策權(quán)下放給交易所。

一周之后的3月9日，上交所、深交所相繼發(fā)布了上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法（征求意見稿），雙方在內(nèi)容上基本一致，都列出了6種上市公司重大違法應(yīng)被終止上市情況，分別涉及欺詐發(fā)行、年報(bào)造假、信息披露違法等。

具體如下：

（一）上市公司IPO申請(qǐng)或披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定認(rèn)定構(gòu)成欺詐發(fā)行，或者被人民法院依據(jù)《刑法》第一百六十條作出有罪生效判決。

（二）上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并構(gòu)成重組上市，申請(qǐng)或披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定認(rèn)定構(gòu)成欺詐發(fā)行。

（三）上市公司披露的年度報(bào)告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定認(rèn)定的事實(shí)，導(dǎo)致連續(xù)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)際已觸及《股票上市規(guī)則》規(guī)定的終止上市標(biāo)準(zhǔn)，其股票本應(yīng)被終止上市；

（四）上市公司在申請(qǐng)或披露的文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，上市公司被人民法院依據(jù)《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決；

（五）上市公司最近60個(gè)月內(nèi)，被證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券法》第一百九十三條作出3次以上行政處罰；

（六）交易所根據(jù)上市公司違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)及社會(huì)影響等因素認(rèn)定的其他情形。

新規(guī)一出，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。在廣大股民看來(lái)，把退市做好了才能把股票市場(chǎng)搞活，股票二級(jí)市場(chǎng)是淘金的地方，但不是給騙子大盜掠奪他人財(cái)富的地方?！白屪龊脺?zhǔn)備的公司上市，對(duì)得起VC/PE；把業(yè)績(jī)爛的股票及時(shí)退市，對(duì)得起基金、股民?！庇芯W(wǎng)友如此評(píng)論。

一退到底！新一輪退市改革已經(jīng)啟動(dòng)了

此次新規(guī)中，市場(chǎng)最關(guān)注的是對(duì)欺詐發(fā)行“一退到底”，這可謂是“零容忍”的態(tài)度。

《征求意見稿》表明，上市公司首發(fā)上市或重組上市中，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，被證監(jiān)會(huì)行政處罰決定認(rèn)定構(gòu)成欺詐發(fā)行，或者被法院以欺詐發(fā)行股票罪作出有罪生效判決的，均應(yīng)當(dāng)對(duì)其股票予以終止上市，且不得重新上市。

眾所周知，關(guān)于欺詐發(fā)行行政處罰標(biāo)準(zhǔn)較低的問(wèn)題在業(yè)內(nèi)一直頗受爭(zhēng)議。對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姜洋近日表示，證監(jiān)會(huì)是依法行政，不少案件都是頂格處罰，需要從法律層面加大對(duì)證券犯罪的刑事處罰力度。資本市場(chǎng)的開戶投資者達(dá)到1.3億人，涉及很多家庭，要穩(wěn)定社會(huì)，必須要穩(wěn)定資本市場(chǎng)。過(guò)去幾年間，司法機(jī)關(guān)、證監(jiān)會(huì)在規(guī)范市場(chǎng)秩序方面做了一些工作，僅去年全年，證監(jiān)會(huì)作出行政處罰決定224項(xiàng)，罰沒款74.79億元，對(duì)44人實(shí)施市場(chǎng)禁入，面對(duì)訴訟多發(fā)、高發(fā)的態(tài)勢(shì)，證監(jiān)會(huì)配合司法審查，依法開展行政應(yīng)訴工作，連續(xù)三年行政處罰訴訟案件保持實(shí)體“零敗訴”。

和2014年的退市意見相比，此次新規(guī)有幾個(gè)重點(diǎn)值得關(guān)注。比如對(duì)觸及終止上市的違法情形重新認(rèn)定，重點(diǎn)打擊欺詐和信批違規(guī)行為，顯示此次新規(guī)具有極強(qiáng)的可操作性；另外效率更高，如重大違法退市暫停上市期由12個(gè)月縮短到6個(gè)月，大大提高了退市效率；當(dāng)然也更為嚴(yán)厲，公司退市后，欺詐發(fā)行的公司不得重新上市，重大信息披露違法公司申請(qǐng)重新上市的間隔期由1年延至5年。種種跡象表明，新一輪退市改革已經(jīng)啟動(dòng)了。

PE往事：2012年退市新政出臺(tái)，“暴利”時(shí)代結(jié)束

歷史上，A股曾經(jīng)歷了三次退市制度改革，從時(shí)間點(diǎn)上看，分別為2001年、2012年、2014年。其中，2012年那一次退市新政出臺(tái)，對(duì)VC/PE行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

那是中國(guó)PE史上一段瘋狂的歲月。2009年，創(chuàng)業(yè)板開閘，VC/PE迎來(lái)了IPO大豐收。由于在上市之初，創(chuàng)業(yè)板就被市場(chǎng)寄予高成長(zhǎng)性的預(yù)期，所以上市公司在發(fā)行時(shí)就被賦予較高估值，公司市盈率居高不下。據(jù)報(bào)道，當(dāng)時(shí)首批上市28家公司，平均市盈率達(dá)56.7倍，市盈率最高的鼎漢技術(shù)達(dá)82.22倍，遠(yuǎn)高于當(dāng)年Ａ股平均水平。到了2010年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市盈率創(chuàng)下85.2倍的紀(jì)錄，遠(yuǎn)高于同時(shí)期美國(guó)納斯達(dá)克的27.4倍。由于創(chuàng)業(yè)板一、二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的價(jià)差，PE們通過(guò)IPO退出輕而易舉獲得了巨額利潤(rùn)。

“一夜暴富”的神話刺激著中國(guó)PE們的神經(jīng)，瘋狂尋找上市項(xiàng)目成為PE當(dāng)時(shí)的唯一目的。而與此形成鮮明對(duì)比的是，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻令人非常沮喪，有一些公司在上市不到一年時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)便出現(xiàn)大幅下滑。尤其在2011年，創(chuàng)業(yè)板公司整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率只有可憐的12.56%，創(chuàng)歷史新低。

隨后，洶涌的解禁洪潮來(lái)了。2010年下半年，解禁市值總計(jì)422億元，占創(chuàng)業(yè)板流通市值827億元的51％。而董事、監(jiān)事和高管頻頻辭職的公告，更是被指涉嫌套現(xiàn)。一時(shí)間，質(zhì)疑與不滿籠罩著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

當(dāng)時(shí)，創(chuàng)業(yè)板退出制度的出臺(tái)已經(jīng)迫在眉睫。2012年4月，深滬交易所就上市公司退市制度的方案公開征求意見，6月正式發(fā)布實(shí)施。新政的影響立竿見效，央企*ST長(zhǎng)油成為2012年退市新政后首只退市個(gè)股，成為這一輪改革標(biāo)志性事件。

而狂熱的PE也被狠狠潑了一盆“冷水”。在當(dāng)時(shí)看來(lái)，退市制度的出臺(tái)，直接拉低PE機(jī)構(gòu)盈利水平，回報(bào)回歸理性。而在投資回報(bào)水平下降的形勢(shì)下，PE行業(yè)格局發(fā)生了一系列變化——一些專注于創(chuàng)業(yè)板Pre-IPO投資的PE機(jī)構(gòu)，至此開始走向沒落，而PE“暴利”時(shí)代結(jié)束，“全民PE”現(xiàn)象也走向了終結(jié)。

2018年，退市新規(guī)又會(huì)給VC/PE帶來(lái)哪些影響？

以史為鑒，經(jīng)歷過(guò)2012年的新規(guī)洗禮后，不少投資人都明白，退市制度無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步擠壓Pre-IPO套利空間。2017年，IPO加速，Pre-IPO項(xiàng)目重新受到一些PE機(jī)構(gòu)的追捧。如今，隨著“最嚴(yán)”退市實(shí)施辦法出臺(tái)，意味著傳統(tǒng)依靠一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的Pre-IPO模式越來(lái)越行不通，中國(guó)PE行業(yè)的“套利”行為越來(lái)越得不償失。

對(duì)于VC/PE投資機(jī)構(gòu)而言，退市制度趨嚴(yán)將對(duì)上游投資產(chǎn)生重大影響。具體來(lái)說(shuō)，VC/PE會(huì)加強(qiáng)對(duì)早期投資，加強(qiáng)投資項(xiàng)目的源頭把控。另外，未來(lái)的退市風(fēng)險(xiǎn)成為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)之一，企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)能力、企業(yè)管理方面的漏洞、創(chuàng)始人及管理層道德風(fēng)險(xiǎn)等，都是投資機(jī)構(gòu)需要考慮的因素。

而在投后管理方面，企業(yè)上市后的退市風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力提出更高要求。未來(lái)，PE機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化自己的增值服務(wù)能力，主動(dòng)改善投資項(xiàng)目質(zhì)量、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平，從源頭上降低所投企業(yè)未來(lái)因經(jīng)營(yíng)不善而退市的風(fēng)險(xiǎn)。在這過(guò)程中，整個(gè)行業(yè)恐怕又要經(jīng)歷一個(gè)殘酷的洗牌階段，不夠優(yōu)秀的VC/PE機(jī)構(gòu)將被淘汰出局，優(yōu)質(zhì)的VC/PE機(jī)構(gòu)卻能夠重新整合資源，蓄勢(shì)待發(fā)，從而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)向一個(gè)更為良性有序的方向發(fā)展。

眼下，“資本市場(chǎng)強(qiáng)國(guó)”的大幕正徐徐拉開。達(dá)晨創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人劉晝?cè)袛啵瑥闹虚L(zhǎng)期看，中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越好，發(fā)展趨勢(shì)不會(huì)變，IPO不會(huì)中斷，只是難度加大，歷史上8次IPO暫停應(yīng)難再重演，“一個(gè)真正市場(chǎng)化、國(guó)際化、誠(chéng)信規(guī)范，能代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的A股市場(chǎng)正向我們走來(lái)”。