一紙公告打破了VC/PE圈的沉寂。

昨天傍晚（2月1日），證監(jiān)會正式宣布，就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案公開征求意見。這標志著經(jīng)過4年的試點后，全面注冊制時代終于要來了。

這是中國資本市場的標志性事件。沉沉浮浮，中國創(chuàng)投機構有望迎來一波IPO大爆發(fā)。

投資界第一時間聯(lián)系了多位本土創(chuàng)投大佬解讀。達晨財智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰表示，全面注冊制讓創(chuàng)投行業(yè)的退出端確定性大幅提高，“募投管退”的鏈條正向循環(huán)效果可預期將進一步放大。而毅達資本董事長應文祿指出，全面注冊制將暢通創(chuàng)投行業(yè)自循環(huán)，但優(yōu)質資源競爭加劇，客觀上加速機構優(yōu)勝劣汰。

“獎懲明確，進退有序。”東方富海董事長陳瑋表露對全面注冊制的期盼。正如多位投資人提醒，注冊制最重要的是提高違約成本，形成震懾力，避免短期內涌現(xiàn)出過多造假行為。

“VC/PE圈已經(jīng)很久沒有這樣振奮的消息?！币晃浑p幣基金合伙人在朋友圈中激動寫道。

這源于證監(jiān)會的官宣：近日，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》（以下簡稱《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。

業(yè)內翹首以盼的全面注冊制究竟是怎樣的？投資界第一時間進行了亮點提煉：

1、改革的重中之重，是上交所、深交所主板。

• 改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質企業(yè)。相應的，設置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。

2、完善多層次資本市場體系。

• 滬深交易所主板將突出大盤藍籌定位，主要服務于成熟期大型企業(yè)，在上市條件方面與其他板塊拉開差距；

• 科創(chuàng)板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業(yè)的包容性；

• 創(chuàng)業(yè)板主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，允許未盈利企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市；

• 北交所和全國股轉系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長特點的制度供給，更加精準服務創(chuàng)新型中小企業(yè)。

3、全面整合制度規(guī)則體系。

• 主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板適用統(tǒng)一的注冊制度，滬深交易所制定修訂本所統(tǒng)一的股票發(fā)行上市審核業(yè)務規(guī)則，北交所與上交所、深交所總體保持一致。全國股轉系統(tǒng)同步實行注冊制，有關安排與交易所保持總體一致。其中，對股東人數(shù)未超過200人的股份公司申請在全國股轉系統(tǒng)掛牌，或者全國股轉系統(tǒng)掛牌公司定向發(fā)行股票后股東人數(shù)不超過200人的，全國股轉公司審核通過后，證監(jiān)會豁免注冊（目前豁免核準）。

4、進一步改進主板交易制度。

• 新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；

• 優(yōu)化盤中臨時停牌制度；

• 新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

5、從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調整。

• 自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求；

• 維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

6、實行注冊制并不意味著放松質量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)。

• 加強全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度。特別是要用好現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導等手段，堅持“申報即擔責”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發(fā)行上市、撤銷發(fā)行注冊等措施。

7、強化上市公司信息披露監(jiān)管。

• 進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監(jiān)管，健全重大退市風險處置機制。

8、進一步完善監(jiān)管和執(zhí)法。

• 在前端，堅守板塊定位，加大發(fā)行上市全鏈條監(jiān)管力度，壓實發(fā)行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴格審核，嚴把上市公司質量關；

• 在中端，加強發(fā)行監(jiān)管和上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動，規(guī)范上市公司治理，加大退市力度，促進優(yōu)勝劣汰；

• 在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢，形成強有力震懾。

9、證監(jiān)會將轉變職能，加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調和監(jiān)督。

• 統(tǒng)一審核理念、標準，保持審核尺度一致；

• 在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審核理念、標準的執(zhí)行情況；

• 督促交易所建立健全“防火墻”、加強質控部門和上市委、重組委（簡稱“兩委”）把關責任等內部制衡機制；

• 對交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開展檢查。

10、有序做好實施前后過渡

• 自2023年2月1日起，證監(jiān)會繼續(xù)接收主板首次公開發(fā)行股票、再融資和并購重組申請。全面實行注冊制前，中國證監(jiān)會將按現(xiàn)行規(guī)定正常推進上述行政許可工作。全面實行注冊制主要規(guī)則發(fā)布之日起10個工作日后，交易所開始受理主板其他企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請。

昨天稍晚時間，新華社發(fā)文表示，注冊制改革是資本市場的深層次變革，又是“牽一發(fā)而動全身”的重大改革，必然有一個持續(xù)探索和完善的過程。這就需要市場各方珍惜改革成果，給予必要的理解和包容，積極參與、共同推動。

“逢山開路、遇水搭橋?！备母镌圏c的積極成效增強了全面實行注冊制的信心，也奠定了基礎。試點的成功經(jīng)驗表明，前進中的問題要用繼續(xù)改革的辦法來破解。這也正是探索中國特色資本市場發(fā)展之路應有的堅定與從容。

而外界觀望，全面注冊制會不會帶來IPO數(shù)量暴增？資深投行人士王驥躍對外表示并不會，每年還是400-500家的新上市家數(shù)，市場穩(wěn)定是更重要的事。但眾多創(chuàng)投大佬卻普遍認為，隨著全面注冊制的落地，中國資本市場的IPO數(shù)量將會迎來新的爆發(fā)式增長，同時也對企業(yè)質量與競爭和盈利能力提出了更高的要求。

這需要等待時間的檢驗。

全面注冊制時代正式開啟，無疑是2023開年最受矚目的事情。那么，這對VC/PE而言有著怎樣的深遠意義？

“創(chuàng)投機構的退出通道更加暢通了。”華南一位創(chuàng)投大佬向投資界分析，在核準制下，一個創(chuàng)投項目要實現(xiàn)IPO，核準到發(fā)行的平均等待時間短則2年，長則3-4年，許多企業(yè)因此錯失企業(yè)發(fā)展的黃金時期。而在注冊制下，企業(yè)上市周期大為縮短，這樣大大縮短了創(chuàng)投項目的退出周期。

正如新華社文中所比喻，如果把企業(yè)上市比作一場趕考，注冊制不僅是把主考機構從證監(jiān)會變成了交易所，更重要的是主考理念和考試方式變了。

回想2020年8月24日，深交所敲響了創(chuàng)業(yè)板注冊制的第一道鑼聲，中國資本市場由此進入注冊制時代。彼時，知名本土創(chuàng)投大佬曾表示，注冊制的直接利好是創(chuàng)投“去庫存”，加快現(xiàn)有存量項目退出。“伴隨著門檻下降，大家把以前符合上市的項目趕緊往外推，所以第一波可能會有很多人沖上去”。而后面，A股的估值會趨向港股化、美股化，就沒有那么多公司能上市成功了。

如今，這一幕將要上演。

至于全面注冊制對VC/PE的利好，應文祿總結：暢通創(chuàng)投行業(yè)自循環(huán)。他表示，企業(yè)上市渠道更加暢通、預期更加明確、審核注冊更加透明高效，將暢通創(chuàng)投行業(yè)退出渠道、優(yōu)化“募投管退”自循環(huán)能力，增強LP信心，促進創(chuàng)投行業(yè)進一步發(fā)揮加油站功能，持續(xù)推動科技自立自強、加速產(chǎn)業(yè)轉型升級。

同時，創(chuàng)新生態(tài)進一步優(yōu)化，引導社會資本融入國家發(fā)展戰(zhàn)略大局。主板“大盤藍籌”、科創(chuàng)板“三個面向”、創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的上市企業(yè)定位更加明確，“紅綠燈”呼之欲出……全面注冊制在IPO端的功能定位非常清晰，就是要引導全社會資本融入國家發(fā)展大局，投資科技創(chuàng)新、解決卡脖子問題，加速一二級市場資源向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、關鍵核心科技領域集中，為構筑新發(fā)展格局發(fā)揮資本市場力量。

肖冰對此分析，全面注冊制也標志中國資本市場的全面深化改革與成熟進入新階段，促進優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展良好生態(tài)的進一步成型與完善，對真正符合國家戰(zhàn)略定位、補位產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的企業(yè)是更大的利好，也給它們背后的創(chuàng)投機構更多的信心與下注的能力。

改革背后，也為VC/PE指出了方向。證監(jiān)會有關部門負責人在答記者問中談到，注冊制提升了對科技創(chuàng)新的服務功能。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均設立了多元包容的發(fā)行上市條件，允許未盈利企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，契合了科技創(chuàng)新企業(yè)的特點和融資需求?！疤貏e是一批處于'卡脖子’技術攻關領域的硬科技企業(yè)登陸科創(chuàng)板，在集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等行業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集聚，暢通了科技、資本和實體經(jīng)濟的高水平循環(huán)?！?/p>

“從前期科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的實施來看，我們可以明顯感受到資本市場在服務國家戰(zhàn)略目標所扮演的重要資源樞紐的角色，這也倒逼投資機構要堅持以面向國家戰(zhàn)略需求、面向市場需求、面向未來需求為導向來指導自身的投資管理工作?！标惉|向投資界做了最新解讀。

對此源碼資本合伙人王巍也表示，實行全面注冊制，市場化改革進一步深化，設立更多元包容上市條件，極大提升了市場參與者的信心和熱情，我們期待更多優(yōu)質企業(yè)登陸中國資本市場，更好服務于科技創(chuàng)新和國家戰(zhàn)略。

注冊制把選擇權交給市場，大大地降低了創(chuàng)業(yè)公司上市門檻，但并不意味著“誰想上就上”。同創(chuàng)偉業(yè)董事長鄭偉鶴曾直言，注冊制之下，審核速度和市場化程度都會高很多，企業(yè)上市的門檻降低了，但并不意味著審核標準降低。

“全面注冊制最核心的條款就看報證監(jiān)會二十個工作日審核的尺度，是否做實質判斷和審查?！币磺惺媚恳源?/p>

制度套利的時代過去了——這是多位投資人幾乎一致的感慨。伴隨著全面注冊制，中國創(chuàng)投機構將會迎來一次史無前例的洗牌和分化：有人也許會壯大崛起，有人可能就此退出歷史舞臺。

首先看到這一幕：進入全面注冊制時代，VC/PE機構收獲IPO數(shù)量增加，但投資機構通過IPO獲益的難度增大，超額收益項目更加稀缺，考驗投資真本領的時候到了。“注冊制時代，投出IPO企業(yè)并不能代表機構的投資業(yè)績，因為企業(yè)上市會迎來破發(fā)常態(tài)化?！币晃徊辉妇呙谋就镣顿Y人如是說。

IPO為王的時代將會終結。正如陳瑋提醒：“雖然企業(yè)上市的路徑更加順暢了，但一二級的市場的制度利差將被壓縮，投到真正具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質項目才會有估值和流動性?！边@對投資機構的專業(yè)度提出了更高的要求，只有真正懂產(chǎn)業(yè)、懂創(chuàng)新、懂資本市場、具備價值發(fā)現(xiàn)能力的創(chuàng)投機構才能脫穎而出。

肖冰對此深有感觸：實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格，將進一步壓實發(fā)行人和中介機構的責任，同樣也對創(chuàng)投機構有倒逼壓力——在中國語境下形成對產(chǎn)業(yè)的深入洞察和底層理解的重要性進一步凸顯，構建與提升創(chuàng)投機構全面有效的風控體系也會被放進更重要的議程當中，才能真正投到科技硬度夠、市場韌性高的優(yōu)質企業(yè)，并且有能力對企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)賦能的落地，提高被投企業(yè)高質發(fā)展的底子，最終在資本市場贏得真正的發(fā)展空間與可能。

“全面注冊制有利于我們這樣的人民幣基金，同時也反向要求創(chuàng)投機構能夠正確引導和關注被投企業(yè)的公司治理，以及及時有效專業(yè)地提供投后服務。”中科創(chuàng)星合伙人郭鑫告訴投資界。他指出，注冊制使得財務數(shù)據(jù)不再是重中之重，因此投資機構也可以更加聚焦于長期有價值的項目和企業(yè)。

不過應文祿也提醒，全面注冊制背景下退出渠道的拓寬并不意味著風險的降低，保障創(chuàng)投基金投資人利益，需要做好接受市場挑戰(zhàn)的一切準備：一方面一級市場對熱點行業(yè)、稀缺標的、優(yōu)質資源的爭奪將愈發(fā)激烈。另一方面，一二級市場套利模式失效、退市常態(tài)化也將加速機構優(yōu)勝劣汰。

回顧過去一年，國內美元基金轉向人民幣基金賽道趨勢尤為明顯，不少美元基金背景出身的投資人也開始研究國內IPO退出政策。不過極具戲劇性的一幕是，昨天全面注冊制改革消息出爐后，投資人調侃朋友圈出現(xiàn)了這一幕：“人民幣基金投資人都在轉載證監(jiān)會的文章，而美元基金投資人都在發(fā)一串看不懂的代碼。”

有人向左，有人向右。此時此刻，也許中國大多數(shù)創(chuàng)投從業(yè)者正走向分水嶺，大家奔向各自選擇的遠方。