現(xiàn)年34歲的股票基金經(jīng)理丘棟榮，用傳統(tǒng)的PB-ROE（市凈率/凈資產(chǎn)回報率）模型，做了一個 “特別到無法評價”的投資方法，被眾多機(jī)構(gòu)追捧，各路投資“大神”都在打聽他。

1月9日，“聰明投資者”請一位讀者一起去走訪匯豐晉信股票投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理丘棟榮，聊了3個半小時多。

訪完后，我們一直很困擾，如何才能把丘棟榮這套簡單又復(fù)雜的邏輯體系說清楚。

我們先回答幾個問題，聰明的你再看對話吧。內(nèi)容很有料，值得花半小時以上認(rèn)真看。

一、為啥要去走訪丘棟榮？

真的，有太多專業(yè)投資人來問了，包括業(yè)績超好的公募和私募投資人。（詳見：1月9日，邀你一起走訪一個很特別的投資人）

一個見多識廣的基金評價大咖竟然說，因為丘棟榮的方法太特別了，無法評價。

我們也查了很多公開信息，確實沒看明白他怎么玩的，跟普通的股票投資神似，但招式“打法”似乎又很不一樣。只好，請本尊來釋疑。

嗯，帥哥一枚，穿著有品。言語自信但不張揚(yáng)，急切做著專業(yè)解釋，又有超乎年齡的沉穩(wěn)。

二、有多少機(jī)構(gòu)資金追捧丘棟榮？

1，這兩只丘棟榮管理的產(chǎn)品都規(guī)模不小，加起來超過150億。加上同胞兄弟——匯豐晉信大盤H和匯豐晉信雙核策略C，丘棟榮管理資金超過155億。

剔除特殊的定制基金，主動管理的股票類公募基金（就是股票倉位可以很高的基金）中，管理規(guī)模最大的基金經(jīng)理，算下來是東證資管的林鵬、興全基金的董承非，接下來就是丘棟榮了。

但林鵬管理的基金，部分投資港股，董承非管理的一只基金是雙基金經(jīng)理。

丘棟榮管理的這兩只大型基金，都由他一人擔(dān)綱，且都投資A股。

換句話說，丘棟榮也許曾是A股主動管理股票類基金中，管理資金最多的基金經(jīng)理。

2，兩只大基金，機(jī)構(gòu)持有比例都超過50%。其中一只，機(jī)構(gòu)占比甚至超過80%。

若去年年底機(jī)構(gòu)持股與年中持平，丘棟榮管理的這兩個產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)資金超過百億。

3，過去三年，這兩只基金的機(jī)構(gòu)占比一直在慢慢增高。

換句話說，有更多調(diào)研機(jī)會、相對專業(yè)的機(jī)構(gòu)，是慢慢愛上了它們。

但這兩只基金的業(yè)績不招搖，散戶不太容易看到。

三、丘棟榮為什么受機(jī)構(gòu)追捧？

一句話簡單說，就是牛市漲得多，熊市跌得少。

市場新低、丘棟榮管理的產(chǎn)品凈值不創(chuàng)新低； 市場反彈，他管理的產(chǎn)品凈值再創(chuàng)新高。

也許有些基金也這么說，但比一下這幾個指標(biāo)就知道差別了。

1，超額收益高，牛市大多數(shù)時間能跑贏基準(zhǔn)。

數(shù)據(jù)顯示，丘棟榮管理期間（2014/09/16至2018/01/29），匯豐大盤上漲231%, 超越比較基準(zhǔn)162%。

超越比較基準(zhǔn)不算牛，很多公募也能做到。但是，超級大牛市里也能超越基準(zhǔn)，這就比較牛了，能做到的公募不多。

看下表，在2014年下半年至2015年上半年的超級大牛市里，丘棟榮大多數(shù)月份比基準(zhǔn)漲得好。

而2016年下半年到去年全年，二八分化的行情里，算是滬深300的大勝利，以它為比較基準(zhǔn)的匯豐大盤。丘棟榮大多數(shù)時間也照樣超過了基準(zhǔn)。

總體算下來，阿爾法（Alpha，超額收益）是21.84%。

匯豐大盤

2，熊市回撤相對較小

歷經(jīng)2015年股災(zāi)，股票倉位不能低于85%的匯豐大盤，最大回撤31.58%；

可以主動擇時（股票倉位在30%到95%之間）的匯豐雙核，最大回撤23%；

滬深300指數(shù)和中證全指數(shù)最大回撤46.70%和49.74%。

換句話說，必須高倉位的匯豐大盤，跌地遠(yuǎn)比指數(shù)少；倉位靈活的匯豐雙核，跌得更少。

這不僅比眾多公募基金牛，跟追求絕對收益的私募比，也是很好的。

3，波動率低

丘棟榮管理期間，匯豐晉信大盤A年化波動率是24%；匯豐雙核的年化波動率是19%，而滬深300指數(shù)大概是28.4%。

簡單理解，這兩個基金上竄下跳的幅度相對小，但上竄力度比下跳大很多。

4，夏普比率

這個指標(biāo)反映每單位風(fēng)險的超額收益，比率越大越好。

丘棟榮管理的產(chǎn)品，以年計算的夏普比例都大于1。

嗯，同期的滬深300指數(shù)大概只有0.72。多頭股票私募的數(shù)字大概是0.9。

四、他到底“特別”在什么地方？

我們聽下來，大概是這幾點：

1，他的核心基礎(chǔ)是價值投資，并且把價值投資限定地特別窄。但同時，他也不排斥垃圾股，強(qiáng)調(diào)垃圾夠便宜，也有價值。

價值界定很極致，但又不像很多價值投資者對垃圾股不屑。

2，PB-ROE貌似量化模型，丘棟榮做的卻是主動管理。

用各種量化指標(biāo)去計算組合里各資產(chǎn)、個股票的性價比。

3，別的基金經(jīng)理喜歡確定性高的投資，算的是收益增長。

比如，之前我們寫過的富國基金朱少醒，要置信度很高了，再下個單。

丘棟榮反其道而行之。他認(rèn)為，這個世界根本沒什么是確定的。

他算的是會有多少風(fēng)險，風(fēng)險概率是多大，回報是否誘人。

聽起來，走的路完全不同，但卻殊途同歸。

4，別人越確定的東西，丘棟榮越擔(dān)心，不確定性定價被低估了。

比如，今年大家都看好A股，丘棟榮說風(fēng)險太高了，現(xiàn)在3400點的投資性價比遠(yuǎn)不如2015年時的5000點。

再比如，大家都看好的某高端白酒股，他說暴跌80%的概率，可能比市場所認(rèn)為的高好幾個量級。

一個資深公募基金經(jīng)理評價說，跟另一個價值派代表東方證券資管相比，東證資管更看重ROE，丘棟榮更看重PB。

沒錯，丘棟榮自己也說，跟基本面比起來，價格更重要。

以下是我們的對話內(nèi)容：

1、聰明投資者：你的方法跟其他股票基金經(jīng)理不太一樣，能否做個介紹？

丘棟榮： 我們永遠(yuǎn)算的是相對的風(fēng)險收益率情況。在選股上，我們有一個PB-ROE的框架和模型，我們理論上認(rèn)為，PB低、ROE高的公司，相對來說隱含的回報率高。

但PB-ROE框架，不一定只選擇PB低的公司，低PB和高ROE是相對于均衡水平的。

舉個例子，一個醫(yī)藥公司現(xiàn)在是3倍PB、20%的ROE，一個鋼鐵公司是1.5倍PB、40%的ROE。

看起來，鋼鐵公司PB低、ROE高，醫(yī)藥公司的PB高、ROE低。但實際上，我們的結(jié)論是，醫(yī)藥公司大概率是被低估的。我們可能會買這個醫(yī)藥公司，而不會買這個鋼鐵公司。

原因就是，鋼鐵公司的PB和ROE，現(xiàn)在可能是一個相當(dāng)高的水平，都不可持續(xù)，醫(yī)藥公司可持續(xù)性和穩(wěn)定性可能實際上更好一點。所以我們會更喜歡這家醫(yī)藥公司，而不是鋼鐵公司。

2、聰明投資者：你用PB和ROE等量化指標(biāo)，對四千多只股票篩選，過濾掉一些股票之后再做主動選股嗎？

丘棟榮：不是這樣的。量化在我們的體系里用得非常多，但它只是一個工具性的東西。我們強(qiáng)調(diào)主動的價值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險識別。

這個體系里面，核心是價值投資。我們對價值投資有非常明確的定義：指的是投資人預(yù)期的所有回報，全部來自于資產(chǎn)本身的盈利或者現(xiàn)金流，不是別的任何其他回報。

我們把投資分成兩種：一種是價值投資，一種是除它之外的所有東西，比如說交易性投資，我們把它定義為是投機(jī)。極端的投機(jī)行為，就是龐氏騙局。

好的投機(jī)行為也很多，比如所謂的盛世古董、亂世黃金，這是典型的投機(jī)行為。因為古董黃金本身不會創(chuàng)造價值，都是因為有人來交易，這種在我們看都是屬于投機(jī)行為。

很多投資都可以用投機(jī)行為來解釋，比如說主題投資等，這種行為我們是不做的。

3、聰明投資者：你對價值投資的定義限定地比較窄？

丘棟榮：過去好多年，可以說從1980年到現(xiàn)在，價值投資不是最重要的。因為（貨幣）一直在放水，資產(chǎn)回報不是來自于本身的盈利和現(xiàn)金流，更多可能來自流動性。

我們現(xiàn)在可能處于一個特殊的時代背景，全世界對流動性的寬松，也包括中國流動性的寬松，推升資產(chǎn)價格的上升以及回報率的下降，已經(jīng)到了一個非常極端的水平。

我們認(rèn)為，現(xiàn)在可能面臨比較危險的狀況：預(yù)期的資產(chǎn)回報率都比較低，估值都比較高，很難像過去那樣指望用放水的方式，或者說用投機(jī)的方式來實現(xiàn)很好的回報。

這個時候，我們會特別跟投資者說，以后我們投資一定會在一個較小的范圍之內(nèi)，來保證收益的確定性以及安全性。即便市場關(guān)閉、這個世界上沒有水了，沒有關(guān)系，資產(chǎn)本身的盈利能保證我的回報。

4、聰明投資者：這樣的階段原來沒有出現(xiàn)過嗎？貨幣也并不一直都是寬松的。

丘棟榮：過去至少是30年，大的方向是這樣。我說的是全球的時代背景，不同的市場，不同的國家，可能會有一些周期性的差異。

總體來看，現(xiàn)在很難像過去一樣，指望通過交易行為獲得超額回報。這是我們?yōu)槭裁催@個時候特別強(qiáng)調(diào)，回歸到“原教旨主義”的價值投資。

5、聰明投資者：你覺得多長期限的現(xiàn)金流覆蓋，算是價值投資？

丘棟榮：我們的期限，指的是一個資產(chǎn)的生命周期。不同資產(chǎn)的生命周期是不一樣的，有些可能一天就結(jié)束了，比如說隔夜拆借，有些是永續(xù)的。

我把我們的價值投資等同于低估值策略，而我們理解的估值，是對完整生命周期的估值。

6、聰明投資者：云南白藥、東阿阿膠這些生命周期很長的公司，是否可以容許它的估值相對高一點？

丘棟榮：一般情況下，我們通常所說的高估值指的是靜態(tài)估值，并沒有包括它的完整的生命周期。

成長股的遠(yuǎn)期盈利能力或現(xiàn)金流比近期要大，靜態(tài)來看，它的估值是高的，但如果按完整的生命周期來看，它可能還是便宜的。

我們要求以一個完整的生命周期來評價它的估值是高還是低。

很多公司看起來可能只有3倍市盈率，但我們最不喜歡的可能就這種公司，因為可能它只有今年一年的盈利，明年就沒有盈利，后面可能虧損了，再后面生命周期結(jié)束了，實際上是高估值。

倒過來看，30倍市盈率的公司，也許十年之后的現(xiàn)金流是現(xiàn)在的十倍，估值水平是非常便宜的。

所以，第一，低估值是必要條件，第二，低估值是建立在一個完整生命周期的評價基礎(chǔ)之上的。

我們要求，所有預(yù)期超額回報必須通過低估值來解釋，我們從來不會有研究員推薦股票，說這個股票未來有什么主題是大家喜歡的。他必須告訴我，這股票為什么是低估的，為什么預(yù)期回報率會高。

7、聰明投資者：巴菲特一直都說，買任何資產(chǎn)，別去考慮什么海灣戰(zhàn)爭打仗什么的，這些都無關(guān)企業(yè)自身。

丘棟榮：應(yīng)該買什么樣的資產(chǎn)，核心取決于基本面，但更重要的是，跟這個基本面相對應(yīng)的隱藏回報補(bǔ)償。價格是最重要的，比基本面要重要很多。

理論上，我們并不是只買好東西，垃圾公司只要足夠便宜，隱含回報率只要足夠高，風(fēng)險應(yīng)該冒，尤其是、恰恰是垃圾資產(chǎn)的“不好的地方”，導(dǎo)致它更可能被市場錯誤定價，隱含的風(fēng)險補(bǔ)償可能更高。

傳統(tǒng)的交易策略強(qiáng)調(diào)的是確定性，喜歡買那種知道未來會怎么樣（的公司）。比如說，未來十年漲十倍，或者每年增長25%，未來會成為下一個茅臺的公司。

我們定價的核心是不確定性的風(fēng)險，我們叫做風(fēng)險定價。在我們看來，真正重要的不是一定會怎么樣，而是在什么風(fēng)險情況下，它會怎么樣。

我們不會說，某公司未來每年增長25%，或10年后盈利增長10倍，所以現(xiàn)在100倍市盈率買也OK，不是這樣的。我們算的是，如果是A發(fā)生，可能增長25%；B發(fā)生，可能增長10%；C發(fā)生，它可能倒閉了。

傳統(tǒng)的價格策略研究資產(chǎn)價格的確定性，打個比喻，就像傳統(tǒng)物理學(xué)一樣，知道一個物體的位置、力量、速度、以及時間之后，你就知道它下一個時間點會在什么地方，這是很明確的。

我們所理解的策略，更像是基于量子力學(xué)，它未來出現(xiàn)在哪個地方，什么時候出現(xiàn)，以及什么樣的狀態(tài)是不確定的，但符合一定的概率分布和風(fēng)險分布，我們重點研究它的分布狀況，這是我們定價的基礎(chǔ)。

（注：左圖是正態(tài)分布，右圖是右偏分布）

右偏分布的公司是我們最喜歡的，是我們認(rèn)為在風(fēng)險等級定價上錯誤的公司。我們最不喜歡的公司是左偏分布的，這意味著經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后隱含的回報率是低的。

比如說，某個國家的國債，保證收益率是2%，破產(chǎn)概率很低，只有5%，但它有可能是被高估的。

倒過來，某個期權(quán)可能出現(xiàn)一種小概率情況，概率只有2%，但只要這個事情出現(xiàn)，可以給你帶來100倍的回報，這仍然是一個被低估的資產(chǎn)。

舉個實例，2016年，我買了很多石油石化的股票。投資者問我是不是很看好油價？我說，我如果知道油價會漲會跌，直接去做石油期貨就好了。

我們買這些股票，當(dāng)時是典型的風(fēng)險右偏分布。因為它們的核心風(fēng)險是油價，油價未來是多少我不知道。

如果油價是20塊錢，這些公司可能會虧錢，但可能虧的會很少，反映到股票，隱含的虧損會非常有限。但如果漲到40塊錢，可能盈利會增長很多。到60塊錢，可能會增長十倍以上，因為它們的相關(guān)性不是簡單線性的。

這種股票我們買了，如果風(fēng)險發(fā)生了，我們可能會虧錢，但虧損非常少；如果運(yùn)氣好的話，可能會賺很多錢。這種我們叫典型的右偏分布的公司，是我們最喜歡的公司。

8、聰明投資者：巴菲特寧可價格高一點買好公司，你好像更偏向于性價比要高一些？

丘棟榮：是的，我們認(rèn)為價格比基本面重要很多。

不過，因為好公司的風(fēng)險定價總體比較容易，如果出現(xiàn)錯誤定價，其實更容易在風(fēng)險定價上被識別出來，這就是所謂的“遍地是黃金的情況”。比如過去三年，總體上，我們雖然我們買的是便宜的公司，但也基本都都是屬于比較好的公司。

但好公司并不總是被低估，也不代表一定只能買這種公司。比如白酒，從各個指標(biāo)來看，都是非常好的公司。但它就一定能夠帶來好的投資回報嗎？不一定，還是要看它的風(fēng)險定價。

2015年，我們會買很多白電公司。我們曾經(jīng)是白電最大的機(jī)構(gòu)持有人之一，但現(xiàn)在我們對它的看法發(fā)生重大變化，是它的基本面發(fā)生重大變化嗎？不是。

核心是價格以及價格帶來的隱含風(fēng)險補(bǔ)償，差異是非常非常大的。30倍的白酒和15倍、10倍的白酒，在我們看來，差異非常大。所以，價格是一個最最關(guān)鍵的因素。

9、聰明投資者：但巴菲特會說，我寧愿用不那么便宜的價格去買好公司。

丘棟榮：沒錯，這個結(jié)論非常對，但重要前提是價格是合理的。

合理意味著，你的隱含回報要能夠滿足你的預(yù)期回報才行。我為什么不看好白酒，就是因為它的隱含回報滿足不了我的預(yù)期回報。

10、聰明投資者：你按照不確定性定價，茅臺這樣確定性高的公司怎么分析。

丘棟榮：我們所有的定價基礎(chǔ)是不確定性。如果一個東西明確知道會怎么樣，市場很難定價錯誤，比如國債。

市場定價錯誤的原因，往往是因為它有風(fēng)險，而市場對風(fēng)險的理解是錯的。

以白酒為例，現(xiàn)在市場都認(rèn)為它確定性很高，穩(wěn)定性很好。但我們恰恰認(rèn)為，市場可能嚴(yán)重高估了它的穩(wěn)定性和確定性，而低估了它的不確定性，導(dǎo)致市場對它的定價可能是出問題的。

在我們看來，它現(xiàn)在有可能是嚴(yán)重左偏的，所以我們現(xiàn)在非常不看好白酒。如果出現(xiàn)有利的情況，它的收益率可能不會比現(xiàn)在好太多，但一旦出現(xiàn)意外，它會損失慘重。

這種標(biāo)的是我們最不喜歡的，投資回報率是非常差的，也許比那種最垃圾的公司還要差。

11、聰明投資者：但茅臺業(yè)績出現(xiàn)意外的概率可能真的很低？

丘棟榮：我們從來不認(rèn)為事情一定會怎么樣，而是相信總會有意外發(fā)生。這是我們跟別人思路上的不同。

我們希望最好的投資，不是能夠準(zhǔn)確地預(yù)測未來一定會發(fā)生什么，而是未來發(fā)生了哪些我們沒有想到的事情，如果對我是非常驚喜的好事，能讓我掙大錢；發(fā)生了很意外的壞事，我們也虧不了多少錢。

我們不看好白酒，但從來不會說白酒一定不會再漲10倍，或者它一定會跌。我們不看好它，是基于各種可能性，綜合評價之后的風(fēng)險情況。

當(dāng)然，我們對風(fēng)險的評價有可能出錯的。錯了怎么辦？我們通過組合的風(fēng)險管理來管理風(fēng)險。

但一定要保證每一筆投資經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整之后都是賺錢的，這個投資你才能投。不然，就像打牌下注，賠率對你本來就是虧錢的，玩的次數(shù)越多，相當(dāng)于組合越多，虧錢的幾率性越大。

12、聰明投資者：你說什么都不可確定，巴菲特當(dāng)年買富國銀行，分析了幾個潛在風(fēng)險，比如地震或者房地產(chǎn)暴跌。但就算最壞的情況發(fā)生，富國銀行的收益也是打平的，買它還是合算。這不是確定性很高嗎？

丘棟榮：富國銀行是我們最喜歡的例子，實際上這就是我們的方法。

它并不是確定性很高。富國銀行未來的基本面會怎么樣，買它的收益率是漲10倍還是漲1倍？都是不確定的。

但富國銀行是一個極端的右偏分布，即使出現(xiàn)最壞的情況，收益可能還是正的。這種機(jī)會是非常罕見的，不可能所有股票都像富國這么右偏，你不能指望永遠(yuǎn)只買這種公司。

很多公司出現(xiàn)不好的情況，可能會虧錢，但我要知道，可能虧多少錢，這個風(fēng)險是不是應(yīng)該承擔(dān)？

在我們看來，這取決于風(fēng)險定價。在不確定性下，可能會虧損多少錢，在好的情況下賺多少錢，算出綜合的隱含回報率。如果隱含回報率有吸引力，這個風(fēng)險是可以承擔(dān)的。

所以，我們可以買一個可能會虧損，甚至有可能會破產(chǎn)的公司，這完全沒問題。但是一定要基于風(fēng)險評價，綜合算出來的隱含回報率足夠彌補(bǔ)我的風(fēng)險。

13、聰明投資者：從風(fēng)險分布來看，現(xiàn)在的茅臺不能跟富國銀行比嗎？它們倒閉或虧損風(fēng)險都不大，確定性比較高？

丘棟榮：我們認(rèn)為，市場可能嚴(yán)重高估了一線白酒企業(yè)。市場認(rèn)為這些公司的風(fēng)險分布是，只有少部分情況下會讓它賠錢。但是我們恰恰相反 ，認(rèn)為有很多情況它會（賠錢）。

我們認(rèn)為白酒被高估，并不是說它一定會怎么樣。而是說，舉個例子（這些數(shù)字只是一個比喻），市場可能認(rèn)為白酒市值跌80%的概率只有0.5%，但我們計算的結(jié)果可能是超過5%。

我們做風(fēng)險定價，核心是三點：

第一，風(fēng)險識別。要知道影響資產(chǎn)本身收益率核心的風(fēng)險是什么，我們要把白酒的風(fēng)險識別出來。

第二，風(fēng)險定價。對核心風(fēng)險做測試，測算在不同的風(fēng)險情況下，白酒的需求、盈利情況和隱含的回報率。

第三，風(fēng)險管理。比如，跨資產(chǎn)、不同標(biāo)之間組合做風(fēng)險管理。比如，在同一風(fēng)險情況下，如果我們這么不看好白酒，我們更看好什么？如果發(fā)生錯誤怎么辦，什么東西能保護(hù)我們？

我們會發(fā)生錯誤，這是有可能的，很正常，很經(jīng)常的。

統(tǒng)計上，所有剩下的東西都存在著巨大的幸存者偏差。因為你能看到的就是剩下來的東西，那些失敗的東西你是看不到的，所以你只會注意到香港有騰訊，A股有茅臺。但在茅臺之前，跟它一起成立的公司有多少死掉，大家看不到的。

我們可能獲得市場超額回報的一個核心原因，是因為市場嚴(yán)重高估了所知道的，嚴(yán)重低估了自己不知道的。

市場里的所有人都在找確定性，就像圓圈一樣，市場都在圓圈里找東西。但市場完全不知道在這個圓圈之外，可能發(fā)生的事情要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比圓圈里發(fā)生的要多得多。

我們希望自己忘掉圓圈之內(nèi)的東西，去想象一下圓圈之外有可能發(fā)生的事情。去找的那種圓圈之外的事情發(fā)生之后，對我們還很好的股票，至少不會讓我們損失慘重。

圈外的東西叫風(fēng)險，叫不確定性，圈里的叫確定性，我們基于不確定性定價，而不是基于確定性定價，背后的理論基礎(chǔ)是，大部分人會高估這種確定性，而會低估這種不確定性。

14 、聰明投資者：你認(rèn)為白酒嚴(yán)重高估的邏輯和理由是什么？

丘棟榮：驅(qū)動白酒盈利的核心是需求，我們看到，白酒的需求，跟房價、房地產(chǎn)的銷售情況，很大程度上可能是一致的。

如果真的存在這種關(guān)系，那么假設(shè)你很看好白酒，我問你，你為什么不去買房地產(chǎn)？因為它們的驅(qū)動因素高度相關(guān)，假設(shè)對白酒有利好因素出現(xiàn)，我們也可以大概率認(rèn)為，驅(qū)動房地產(chǎn)的因素也是會出現(xiàn)的。

15、聰明投資者：你憑什么認(rèn)為白酒漲幅是跟房地產(chǎn)高度相關(guān)？打一個比方，如果我發(fā)現(xiàn)365天有300天是晴天，這300天晴天里，股市大多是上漲的，我就能說晴天跟股市之間就有關(guān)系嗎？邏輯是什么呢？

丘棟榮：第一，從統(tǒng)計上說，如果你能發(fā)現(xiàn)晴天和股市漲跌相關(guān)性足夠強(qiáng)，它可能真的客觀上就存在某種關(guān)系，只是這種關(guān)系我們不知道，這就是圓圈之外的事情，這就是我們說的不確定性。

我們研究發(fā)現(xiàn)，房子和白酒的相關(guān)性足夠高，也希望試圖去知道背后的傳導(dǎo)因素可能會是什么，也試圖驗證過這種可能性。

第二，基本面上，房價和房地產(chǎn)行業(yè)是有風(fēng)險的，但是我們?yōu)槭裁床粫?yán)重看空房地產(chǎn)相關(guān)公司，核心還是價格，地產(chǎn)公司的價格沒有那么顯著的高。但白酒股的價格，隱含回報率顯著的低。

16、聰明投資者：鋼鐵股可能在這個階段隱含的風(fēng)險收益比，比白酒股或地產(chǎn)更好，會不會是因為鋼鐵是周期股，你只是放在兩年三年的周期來看的？

丘棟榮：不是，我說的風(fēng)險收益比更好，不是兩年、三年，是完整的一個生命周期。

比如，我可能預(yù)期鋼鐵10年內(nèi)破產(chǎn)，白酒可能30年之后還在。但是白酒的價格實在太貴了，鋼鐵市盈率只有3倍，白酒是30倍。

也許鋼鐵3年之后我的回報率就很好，但是白酒要30年才能回本。即便白酒30年后還在，那又怎么樣呢？鋼鐵仍然是比白酒要好得多的投資。

17、聰明投資者：你用什么方式去避免整個系統(tǒng)的失效？ 怎么去優(yōu)化你的組合系統(tǒng)？

丘棟榮：我們一直在對整個系統(tǒng)做持續(xù)進(jìn)化，希望考慮盡量多的可能性和風(fēng)險。

比如，我們之前強(qiáng)調(diào)風(fēng)險控制，現(xiàn)在我們強(qiáng)調(diào)風(fēng)險管理。

以前，我們希望保證整個組合低估值的情況下，風(fēng)險因素盡量中性，這樣風(fēng)險敞口就很小。但這樣的問題是，可能會損失掉隱含的超額收益。

我們就發(fā)現(xiàn)，不一定風(fēng)險要做中性，而是應(yīng)該把風(fēng)險定價算出來。只要風(fēng)險定價是有利的，我們可能都應(yīng)該暴露這個風(fēng)險。盡量承擔(dān)我們認(rèn)為有利的風(fēng)險，回避我們認(rèn)為不利的風(fēng)險，組建一個經(jīng)過風(fēng)險定價之后有足夠吸引力的組合。

第二個層面，風(fēng)險敞口變到多大程度合適呢，以前我們都是自己做決策該怎么樣，現(xiàn)在我們的結(jié)論是，取決于客戶的投資目標(biāo)，客戶想承擔(dān)多大風(fēng)險，以及在這種風(fēng)險情況下他的預(yù)期回報是什么。

風(fēng)險要承擔(dān)到什么程度，一方面取決于它的隱含收益，第二方面更重要，取決于客戶的投資目標(biāo)。

18、聰明投資者：為了更高的隱含超額收益，你可能會主動暴露一些風(fēng)險。但巴菲特說過，如果給你一把左輪手槍，只有一發(fā)子彈，開一槍，如果沒有打死自己，給你一個億。隱含回報非常高了，你愿意開這一槍嗎？

丘棟榮：如果是我，也不會開這一槍。

雖然假設(shè)概率只有百萬分之一，是小概率事件，但是一旦事情發(fā)生，損失是無限大的。

百萬分之一乘以無限大，虧損依然是無限大，但你只能賺一個億。你說無限大大還是一個億大？

我們不會做這個投資，原因是它的風(fēng)險回報很差。我們計算風(fēng)險，并不是說小概率事件就可以忽略，不一定的。

19、聰明投資者：你的這套體系，需要所有投研人員跟你配合？

丘棟榮：是的，我們其實是在打造一個完整的系統(tǒng)和體系，包括研究、投資、風(fēng)險控制以及交易四大體系。大家都以這個體系的方法為目標(biāo)，貢獻(xiàn)每一個環(huán)節(jié)的超額收益。

20、聰明投資者：以你為核心的這一套投研體系架構(gòu)，你要是離開了怎么辦？

丘棟榮：我們并不是要打造一個明星產(chǎn)品或明星基金經(jīng)理。個人能管多大規(guī)模，創(chuàng)造多少商業(yè)價值，邊界是很明顯的。

21、聰明投資者：你覺得自己的邊界是什么？

丘棟榮：我不知道我的邊界是什么，只能說個人能管理的規(guī)模很有限，比如，我們很少看到管理規(guī)模超過兩百億人民幣、同時做的還很好的產(chǎn)品。

我們希望，這不是我們團(tuán)隊的邊界。我們希望實現(xiàn)整個體系的價值，它的商業(yè)價值要比個人價值要高很多，至少高兩個量級。

22、聰明投資者：你總在分析風(fēng)險，或者在做風(fēng)險調(diào)整，會不會存在踏空風(fēng)險？

丘棟榮：當(dāng)然，這是典型的上行風(fēng)險。我認(rèn)為，做投資就應(yīng)該接受這個風(fēng)險，沒有一種投資方法可以讓你不承擔(dān)風(fēng)險，同時回報率還很高。

我們的核心目標(biāo)從來不是不承擔(dān)風(fēng)險，也從來不是承擔(dān)盡量小的風(fēng)險，我們叫做正確地承擔(dān)風(fēng)險。

我希望盡量幫助客戶畫出他的風(fēng)險收益的邊界在哪里，然后告訴他，怎么樣的目標(biāo)可能對他是最合適的。

但你不能說，我們不承擔(dān)風(fēng)險，漲的時候就想高收益……沒有這種策略可以做到的，這屬于“投資目標(biāo)邊界之外的不可能”。

我們的投資策略是以客戶的投資目標(biāo)為核心，所以我們可以做到兩點：

第一，我不會因為要追求好業(yè)績，去過多的追逐風(fēng)險。

你要排名前10，成為明星基金經(jīng)理，就會盡量去賭得很大，在某個風(fēng)險敞口上做得盡量高。

我們不把這個作為目標(biāo)，而且盡量避免成為業(yè)績最好的基金，你千萬不要在前面看到我，如果看到我，我自己會很小心，會說是不是我在某種風(fēng)險上賭得太大了。

第二，我們不用擔(dān)心因為短期排名倒數(shù)第一，會不會下崗。

2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫的時候，我認(rèn)為是泡沫，就不買，它繼續(xù)漲，我們排名是非常差的。 這個時候，我們不能因為擔(dān)心排名倒數(shù)和下崗，去追逐那些錯誤的東西。事實上，過去業(yè)績表現(xiàn)最差的時候，恰恰正是我們做最為正確的投資決策的時候。

我們真正考核的目標(biāo)，只是沒有正確地承擔(dān)風(fēng)險，偏離了客戶的投資目標(biāo)。

23、聰明投資者：很多人可能會在這種時候懷疑自己。

丘棟榮：我們投資的理念，一定是保持獨立、審慎和探索的精神，獨立評估真實的風(fēng)險是什么，而不是通過業(yè)績表現(xiàn)來評估。

如果大概率的風(fēng)險沒有發(fā)生，導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)不好。這不是沒能力或者不努力，也不是正確還是錯誤，只是因為運(yùn)氣而已。

我們希望把運(yùn)氣的因素盡量降低，盡量去追逐阿爾法，而不是去取決于貝塔或者基于smart β風(fēng)險敞口的超額收益。

24、聰明投資者：你做擇時嗎？

丘棟榮：會擇時。更看好哪類資產(chǎn)，取決于兩方面因素：第一個是資產(chǎn)本身的質(zhì)量，它的風(fēng)險怎么樣？ 第二個更重要，承擔(dān)這個風(fēng)險，能獲得多大的風(fēng)險補(bǔ)償。

核心是要看，風(fēng)險補(bǔ)償跟風(fēng)險相比，是不是有足夠的吸引力？

我說兩個極端例子。比如說雙核基金在熔斷之后，倉位從熔斷前的65%加到了95%，從中性倉位變成了滿倉，同時貝塔還大于一。

為什么這么激進(jìn)？很多投資者問，當(dāng)時在3000點下方，你是不是認(rèn)為市場見底了？我們認(rèn)為，市場不一定見底了，而且我們算過，指數(shù)跌到零的概率是存在的。

既然如此，為什么我還愿意滿倉呢？因為我們算過，當(dāng)時基本面的風(fēng)險不大，尤其是相對風(fēng)險更小。

當(dāng)時，市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險。我們認(rèn)為，如果擔(dān)心經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，恰恰是A股上市公司資產(chǎn)的風(fēng)險是最小的，因為它是中國經(jīng)濟(jì)體里面最好的資產(chǎn)。

而當(dāng)時大家最喜歡的債券，很多是非上市的垃圾公司債券，經(jīng)濟(jì)一旦下滑，這些公司破產(chǎn)的概率遠(yuǎn)比我們買的股票大很多，上漲的概率卻是差很多。

當(dāng)時，國債收益率2.8%，那些債券的收益率3%，風(fēng)險補(bǔ)償接近于零，為了那一點點的蠅頭小利，承擔(dān)的風(fēng)險是很大的。而股票承擔(dān)的風(fēng)險小，風(fēng)險補(bǔ)償反而高很多很多。

這個時候，我們在為數(shù)不多的情況下可以告訴你結(jié)論：不管是什么風(fēng)險偏好的投資者，哪怕是最保守的的人，這個時候也應(yīng)該買股票。

即使你的風(fēng)險偏好非常低，股市上照樣找到風(fēng)險非常低的資產(chǎn)來滿足投資目標(biāo)。比如說當(dāng)時的長江電力，風(fēng)險非常低，但它7%的分紅回報非常確定。

但我不會買長江電力，因為它的風(fēng)險補(bǔ)償太低了，7%的風(fēng)險補(bǔ)償對我不夠高。當(dāng)時，我們整個組合的隱含回報超過12%。承擔(dān)的風(fēng)險大一些，隱含回報率會高很多。

25、聰明投資者：現(xiàn)在這個時點，你怎么看？

丘棟榮：現(xiàn)在，我們對于權(quán)益資本的看法是比較謹(jǐn)慎的，在歷史上都是非常謹(jǐn)慎的時候，我們的配置也是比較中性的。我的貝塔希望是處于中性水平或中性略低的水平。

所以，我們現(xiàn)在在資產(chǎn)配置做了一個重大變化，去年8月份開始，雙核策略基金的股票倉位從90%以上逐漸減到60%，在60%里面調(diào)結(jié)構(gòu)，債券的久期也是從一年變成兩年，變成三年，現(xiàn)在久期越來越長，因為相對價值一直在變化。

26、聰明投資者：現(xiàn)在的風(fēng)險高于5000點？

丘棟榮：對?；蛘哌@么說，我們構(gòu)建組合的風(fēng)險高于5000點，不能說是整個市場的風(fēng)險。

27、聰明投資者：按照你的模型算，當(dāng)下時點，還有哪些行業(yè)的風(fēng)險收益率明顯比較高？

丘棟榮：第一，成長股我們蠻看好，比如傳媒、電子里面的某些公司，包括一些自下而上的機(jī)械制造。

很多這種中小市值風(fēng)格的公司，我們甚至已經(jīng)開始有持倉了，它們都滿足條件，估值可能貴一點，但ROE可以保持比較高的水平，內(nèi)生增長可持續(xù)性很強(qiáng)。估值合理，公司甚至還很有吸引力。

第二，價值股里面，我們不喜歡現(xiàn)在ROE水平特別高、穩(wěn)定性比較差的公司。包括像盈利能力超強(qiáng)的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈我們不太喜歡。

我們比較喜歡風(fēng)險釋放的比較多的價值股，像之前的家電汽車，現(xiàn)在的大銀行。

28、聰明投資者：你最敬佩的投資人是誰？

丘棟榮：如果純粹從個人英雄主義來看，我自己比較喜歡的基金經(jīng)理是《大空頭》里的邁克爾·巴里。他優(yōu)點非常明顯，完全滿足我說的個人英雄主義特征，獨立、審慎以及足夠的探索和冒險精神。

從投資回報來看，我認(rèn)為他可能比我所知道的所有人都要高，不是一年兩年，長期來說，都會高。但投資回報最高的肯定不是大家所知道的，哈哈。

但這種屬于個人英雄主義，個人層面有可能做到。作為資產(chǎn)管理行業(yè)來說，這樣做遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因為投資目標(biāo)不是為了展示個人才華，而是要從商業(yè)角度看，創(chuàng)造更大的商業(yè)價值、客戶價值，盡量滿足客戶需求。

29、聰明投資者：你覺得資產(chǎn)管理這方面誰做的比較好？

丘棟榮：比如霍華德·馬克斯，他管理的規(guī)模也很大，同時他知道怎么管理風(fēng)險、怎么進(jìn)退。他的收益率不一定最高，也并不需要最高，但他能夠?qū)崿F(xiàn)足夠大的客戶價值和商業(yè)價值。

30、聰明投資者：你怎么看達(dá)里奧？

丘棟榮：當(dāng)然，第二個可能就是達(dá)里奧。他們的體系有非常非常多值得我們學(xué)習(xí)的地方，在很多想法上，引起我們非常深的共鳴。但我們現(xiàn)在不敢太多去點評，因為對他的理解比較復(fù)雜，我們覺得我們應(yīng)該還沒有足夠強(qiáng)的能力去充分理解它。

我認(rèn)為達(dá)里奧16%的（年化回報）業(yè)績，可能比很多25%業(yè)績回報的投資人要好，甚至好幾個量級。其實20%的年化回報就已經(jīng)很好了，資產(chǎn)管理行業(yè)最牛的企業(yè)，才可能獲得。

用我們的風(fēng)險定價體系來解釋原因，就是達(dá)里奧16%的業(yè)績可能是不依賴風(fēng)險的，不依賴于股票或債券是漲還是跌、是牛市還是熊市?？傮w上，他不承擔(dān)自己承擔(dān)不了的風(fēng)險，而是基于未來不知道的東西去做評價和定價。所以這個16%，可以理解成很大部分都是阿爾法，這是真正的價值。

但絕大部分投資人的20%以上的回報，有60%或者80%以上含有β的東西，真正的阿爾法可能不多，大部分可能是運(yùn)氣，簡單的說，可能很大程度上是依賴過去30年的牛市，更準(zhǔn)確的說，可能是過去30年美國的債券和股票的大牛市。雖然可能每個人可能不一樣，至少我們可以這么猜測。

理論上，達(dá)里奧的這個16%加上1個或者幾個β的組合，可以很輕松地跑贏其他的20%的收益。這個說起來稍微有點復(fù)雜，當(dāng)然我也沒有他真實的數(shù)據(jù)和真實的背后的東西，但我是這樣理解的。

我們一直希望，最終的業(yè)績表現(xiàn)，并不是絕對收益到底是多少，而是這樣一條往上走、同時波動率很低的曲線，我們追求的是阿爾法。

我自己認(rèn)為，價值投資本身有一定的偶然性。某種風(fēng)格可能比較適合做投資，在我看來，這有一定的運(yùn)氣或者天生因素在里面，比如性格特征。

31、聰明投資者：你認(rèn)為什么性格適合做投資？

丘棟榮：第一是獨立性，第二是審慎性，風(fēng)險要足夠的審慎。第三是探索，要有很強(qiáng)的好奇心。

32、聰明投資者：你有什么興趣愛好？

丘棟榮：挺多的，游泳、健身、滑雪。偶爾也跟同事打打德州撲克，。

33、聰明投資者：身邊的人會怎么評價你？

丘棟榮同事：他有超乎年齡的沉穩(wěn)，相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定。七年前，他作為消費行業(yè)研究員跟我們溝通，和現(xiàn)在的狀態(tài)，我覺得沒有太大變化，非常穩(wěn)定。

34、聰明投資者：這種成熟的性格是怎樣養(yǎng)成的？

丘棟榮：不知道，哈哈。就像我說的，個人英雄主義我最喜歡的邁克爾·巴里，他是我認(rèn)為投資做的最好的人，但這是有代價的，你在某一方面擅長，肯定在另外一個方面就不擅長。我覺得自己也是這樣。

進(jìn)化體系有三個基本要素，個人也一樣。第一是隨機(jī)的變異，第二是自然選擇，你在這個地方有優(yōu)勢，可能在別的地方就是劣勢。第三個叫優(yōu)勢的累積，要能夠持續(xù)的進(jìn)行、不中斷。

從我個人來講，我可能正好某一方面的性格是這樣，另一方面的行為能力上就會有某些不足。這是隨機(jī)的，所以好的投資人可能就是天生適合于做投資。這是第一條。

第二條，選擇你適合做的工作?？赡芪以谶@個場合里非常如魚得水、從容自在，但放到另外一個場合，就會變得很尷尬、束手無策。那種會讓我很尷尬的場合，我可能就不去了。

第三，要把優(yōu)勢擴(kuò)大、累積，把優(yōu)勢盡量變得更好、更適應(yīng)市場。個人的進(jìn)化和生命的進(jìn)化是一樣的，都要保持進(jìn)化的這三個特點。

35、聰明投資者：你應(yīng)該很喜歡芒格吧，這些理論芒格都說過。

丘棟榮：我覺得像芒格、巴菲特或者霍華德這種，大部分都大同小異。我一直私下跟同事們說，以后不用看霍華德，他已經(jīng)變成一個話癆了。他現(xiàn)在說的話和以前說的，其實大同小異。

36、聰明投資者：你覺得人生最重要的事情是什么？

丘棟榮：我認(rèn)為巴菲特說過的最重要的話，沒有之一，就是“你這一生能犯的最大錯誤，是選擇跟誰結(jié)婚。”

我認(rèn)為這可能是影響最大最重要的事情，比你在哪里工作以及生幾個孩子更重要。原因當(dāng)然很簡單，你跟孩子在一起的時間是有限的、周期很短，但是你跟伴侶相處的時間很長。你選擇跟誰結(jié)婚就意味著，你受他的影響非常大。

37、聰明投資者：你一直在評估風(fēng)險，在生活中做決定的時候，會不會也先預(yù)想一下最差的結(jié)果是什么？

丘棟榮：是，這是很重要的事情，用芒格的話就是，“生活中要保持好的生活狀態(tài)，最重要的事情是，你要知道什么事是不能做的。只要不去做不能做的事情，至少不會太差。”

比如不要吸毒、不要危險駕駛、不要去很危險的地方。不出現(xiàn)這種重大風(fēng)險、重大問題，至少不會過得很差。

然后你再想想，什么事情可能會讓你更開心一點。比如想辦法睡得好一點，因為睡覺占你生命的很大一部分時間。

但是最重要的前提是要保證身體好一點。如果有什么事情會威脅到這件事的話，那我覺得最好不要做。

還有很重要的，比如除了跟家人在一起、睡覺之外，大部分時間是跟同事在一起工作，所以要保持一個比較開心的工作狀態(tài)。

不要輕易用以上這些去交換一些你可能未必那么需要的東西。你看，80%以上的事情都跟你說了，其他都是很次要的東西。

人其實很簡單的，就像我們的歸因分析一樣，重要的決定因素很少。 把重要的、很少的東西把握好，人生就不會太慘。如果真的很慘了，可能是運(yùn)氣不好，比如出現(xiàn)了戰(zhàn)爭、系統(tǒng)性的危機(jī)，這些問題我們解決不了。

38、聰明投資者：推薦兩本書吧。

丘棟榮：《最好的告別》、《狡猾的情感》、《give and take 》。最近的一本書是達(dá)里奧的《原則》，可以當(dāng)做教科書來學(xué)習(xí)。