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格力電器的“天花板”遠高于你想象!

 王鈺涵書屋 2018-01-26

相信大家都能記住一句耳聞能詳的廣告詞“好空調,格力造”,這句廣告詞已經深入人心。

近期格力電器持續(xù)上漲,更是以漲停的姿態(tài)創(chuàng)出歷史新高,不少人都驚呼“格力電器,你漲的嚇著我了”……

站在當下的時點,外界對格力的質疑聲愈演愈烈,那么問題來了,格力的業(yè)績還能增長嗎?估值到底貴不貴?


一、寡頭格局形成,天花板比想象的高

中國空調產量全球占比一直維持在68%,是全球空調的生產中心,地位穩(wěn)固。從前三家企業(yè)的行業(yè)集中度來看,市場占有率自2008年開始就已經接近70%,空調市場已經形成格力、美的等寡頭的壟斷格局。

在中國市場,格力具有非常明顯的市場份額優(yōu)勢,2016年市場份額43%,是第二名美的市場份額的一倍左右。出口市場,美的市場份額略大于格力,近兩年兩家合計占出口市場的50%。

另外,與其它家電行業(yè)相比,空調的凈資產收益率長期處于最高的水平,電視機行業(yè)則處于較低的水平。一方面電視機行業(yè)競爭激烈,這就會導致價格的不斷降低,從而壓縮企業(yè)的利潤空間。另外,面板價格的波動對行業(yè)的利潤影響較大,需要長期從韓國和日本去進口,成本端難以控制。而空調行業(yè)隨著寡頭格局的形成,企業(yè)的議價能力較強,作為細分行業(yè)里凈資產收益率水平最高的標的,具有較好的成長性是必然的結果。


最后,2015-2025年中國家用空調增長88%,十年CAGR(復合年均增長率)保持6.5%以上,家用和商用中央空調有望保持高增長。出口方面,短期受益于歐美經濟復蘇,長期有發(fā)展中國家需求保證。整體看,天花板比想象的高。

二、綜合實力格力遠超對手

格力電器自上市以來一直是一家單業(yè)務公司,空調業(yè)務收入占主營收入達到80%以上。憑借單業(yè)務的支撐,公司二十年間收入從28億成長到1100億,在空調市場市占率近40%,穩(wěn)坐龍頭寶座。

格力電器在銷量、價格、毛利率、市占率等等方面,均遠超競爭對手。牢牢把控渠道和現金流??诒?、產品是公司護城河。

議價及溢價能力強

從下圖中可以看出,格力電器的凈值產收益率遠高于行業(yè)的平均水平,雖然2014年開始有所下降,這主要是賬面資金多造成,但仍然能保持在27%以上,這已經相當高的水平。


另外,從2017年前三季度財務報表來看,格力電器各項指標均處于明顯的領先優(yōu)勢,尤其是凈利潤,幾乎是美的和海爾的總和。這說明格力電器的成本控制更加優(yōu)秀。(下面會展開說)

細心的朋友可能會發(fā)現,格力的資產負債率高,這主要是預收賬款比較高造成的,說白了就是拿了錢,卻沒有給貨,這正是說明了公司本身的定價能力,這有力于企業(yè)維持良好的現金流。


渠道深度綁定 股權結構緊密團結經銷商

隨著董明珠逐漸步入格力管理高層,其開始在營銷模式上創(chuàng)新。1997年底,成立“湖北格力電器銷售有限公司”。這種區(qū)域性銷售公司營銷模式是一種全新的營銷模式。

2007年4月25日,由10家格力電器區(qū)域銷售公司組建的"河北京海擔保投資有限公司,以戰(zhàn)略投資者身份,從格力集團處受讓格力電器股份,一躍成為格力電器第二大股東,持股比例為10%。以自有渠道為主,增強了格力在產業(yè)鏈上的話語權和價格掌控力。這張龐大而穩(wěn)定的銷售網絡,還為格力帶來了充裕資金。

研發(fā)、技術壁壘 “掌握核心科技”

格力是全球最大的空調研發(fā)中心,目前擁有科研人員8000多名,國家級技術研究中心2個,國家級工業(yè)設計中心1個、省級企業(yè)重點實驗室1個;設有7個研究院、52個研究所、632個實驗室;累計申請技術專利27000多項,其中發(fā)明專利10000余項。

研發(fā)不設上限,近年來科研投入均超過40億元。面靠低價打市場,產品必須要有高科技含量。2017年11月,格力成為美國和加拿大空調國家標準的制定者,這是中國企業(yè)的第一次,可以董明珠:“要打造百年企業(yè),不能跟在別人后說都是中國家電歷史性的一步。

與美國亞利桑那州鳳凰世貿中心簽署協(xié)議,該中心將全部采用格力自主研發(fā)的光伏空調系統(tǒng)。該中心相當于84個標準足球場大小,使用格力光伏空調設備總量超過1200臺,光伏板裝機容量超過6.7兆瓦,項目總冷量超過4200冷噸。這是目前全美乃至全球最大的光伏空調項目。

三、格力電器的估值高不高

國際白電龍頭代表大金工業(yè)及伊萊克斯當前股價對應2018年業(yè)績的估值分別為23.57倍及14.39倍;相比而言,國內白電龍頭格力電器估值水平仍明顯偏低。

格力電器預計2018年的盈利將達到260-270億,對應2018年10倍市盈率左右(按Wind一致預期,2018年同樣便宜且“耳熟能詳”的行業(yè)龍頭似乎只有萬科11倍市盈率、萬華化學9.2倍市盈率、上汽集團9.5倍市盈率)。

隨著市場投資者結構成熟化,定價體系向海外市場靠攏,估值體系重構將帶動公司估值上升。從目前的市場環(huán)境來看,龍頭企業(yè)理應享受一定的估值溢價,因此,格力電器目前處于明顯的被低估的狀態(tài)。

另外,格力估值偏低,其中重要的原因是市場對公司治理結構的擔憂,以及對是否可以突破空調行業(yè)天花板,尋找到適合的第二產業(yè)的擔憂。手機制造、新能源汽車均遇到了不同的阻力和造車了負面的影響。


四、擇時——空調行業(yè)也有周期

上面我們從行業(yè)、公司等多個角度對格力電器進行了分析,站在當下的時點來看,格力電器是否安全處于一個較強的安全邊際呢?在這里,我們試圖從房地產的周期作為切入點做進一步的分析。

因為政策的導向,地產行業(yè)的銷售具有很強的周期性,所以這就決定了空調行業(yè)也具有周期性,這個需要從兩個方面來解釋。

1、只要有新房必然需要裝修,空調則是標配。在這里房地產的銷售額并不具備參考價值,主要是參考地產的銷售面積,賣出多少平米的房子,相應的就會需要多少空調,這是一個合理的假設。從下圖中可以看出,從2005年以來,家用空調的銷量與商品房的銷售面積存在密切的正相關。

2、從圖中可以看出2012-2015年,2015-2018年,地產行業(yè)經歷了兩個明顯的周期輪回。同期,空調的銷量也出現明顯的周期波動。在這里需要注意的是,空調行業(yè)的銷量會比房地產的景氣回升有一個滯后,這個時間大概有1年半左右。因為,房地產的銷售,除了二手房,新房大多數是預售的期房,這就和空調的銷量出現了一個明顯的時間差。所以判斷空調行業(yè)的周期,必須要盯住地產的銷售。


弄明白了空調的周期,可能這里會有人提出疑問,現在不是已經開始步入下跌的周期了嗎?對,一波瘋漲之后,隨著2017年10月份開始,全國范圍限購政策的大范圍實施,地產銷售已經步入了下滑的趨勢。但從圖中可以看出,2017年的增長是在2016年增長了40%的基礎上出現的,其實賣的房子仍然是很多的。

目前可以確認的是,房地產的銷售下滑周期基本上是在2017年的年底的四季度開始,而之前的銷售數據傳導至空調行業(yè)則需要往后推延一年左右,因此,格力電器在2018年三季度之前仍然能保持15%-20%左右的增長,不會出現大幅度的下滑。到年底之后,地產限購銷售的沖擊就會明顯的顯露,再加上四季度是傳統(tǒng)的銷售淡季,這時可能會出現一個雙重的共振。

最后,要跟大家在看一張圖,格力的營收增長率與商品房銷售面積、家用空調銷量的對比。從中可以看出,2005年以來,格力電器的營收增長率只有兩年出現了明顯的負增長,這都是地產銷售出現了明顯低谷。在其它的時間周期,只要地產行業(yè)出現復蘇,空調行業(yè)很快就會出現明顯的增長,而在當下競爭格局穩(wěn)定的基礎下,格力電器的增速又明顯的高于行業(yè)整體增速。


空調行業(yè)是跟國家的經濟體量掛鉤的,很多個場合都需要空調,地產周期的波動一直存在,除非房地產銷售長期的陷入低谷,否則格力電器將會在正收益的水平上保持很久,這是他的行業(yè)屬性決定的。另外,上面已經提到了行業(yè)的增長空間及公司的競爭優(yōu)勢,所以,格力空調仍然會處在一個逐步上升的通道中,這也是大資金持續(xù)買入的主要原因。

因此,目前能確定的是這一波空調行業(yè)的周期可能會在今年四季度結束,隨著估值修復以及業(yè)績的釋放,股價會出現較為明顯的波動,需要觀望一下,但公司的質地并沒有發(fā)生變化。

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