”隨著我國(guó)PPP改革事業(yè)的不斷推進(jìn)，融資問(wèn)題逐漸成為PPP項(xiàng)目盡快落地的關(guān)鍵。資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目融資的金融手段之一，其基礎(chǔ)資產(chǎn)特征與PPP項(xiàng)目投資收益穩(wěn)定、回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)相契合。推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，對(duì)于盤(pán)活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、吸引更多社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)、提升項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)能力都具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化開(kāi)展進(jìn)一步研究，以期對(duì)PPP項(xiàng)目融資實(shí)操提供參考。

（一）PPP的定義

PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社會(huì)資本合作”，因各國(guó)具體國(guó)情和探索實(shí)踐的不同，在世界范圍內(nèi)PPP并沒(méi)有一個(gè)被廣泛認(rèn)可和接受的定義。根據(jù)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)），“PPP模式是公共服務(wù)供給機(jī)制的重大創(chuàng)新，即政府采取競(jìng)爭(zhēng)性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營(yíng)管理能力的社會(huì)資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系，由社會(huì)資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果向社會(huì)資本支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，保證社會(huì)資本獲得合理收益”。PPP本質(zhì)上是通過(guò)政府和社會(huì)資本之間的合作，為了提供公共產(chǎn)品和服務(wù)而建立的全生命周期合作伙伴關(guān)系，以利益共享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為特征，通過(guò)引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和激勵(lì)機(jī)制，發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)，提升公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給質(zhì)量和效率。

（二）資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化目前主要分為四種類(lèi)型：中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化。由于本文主要論述PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，目前PPP項(xiàng)目以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ)更為成熟，因此本文著重于對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計(jì)劃這三種模式進(jìn)行研究。

《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)機(jī)構(gòu)字[2006]號(hào)）中對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行規(guī)定，“證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣資產(chǎn)支持受益憑證，發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，用所募集的資金按照約定購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)”。

《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（[2012]14號(hào)）中對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行明確，“資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”。

《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕85號(hào)）中對(duì)資產(chǎn)支持計(jì)劃進(jìn)行定義，“資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)，是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人設(shè)立支持計(jì)劃，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務(wù)活動(dòng)”。

（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般類(lèi)型項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在運(yùn)作原理、操作流程等方面并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，但由于PPP模式本身的特點(diǎn)而使其開(kāi)展的資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)，具體包括：

一是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中運(yùn)營(yíng)管理權(quán)和收費(fèi)收益權(quán)相分離。根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》（2015年第25號(hào)令），在交通運(yùn)輸、環(huán)境保護(hù)、市政工程等領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目往往涉及特許經(jīng)營(yíng)，因此在這些PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)與政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是緊密聯(lián)系的。同時(shí)，由于我國(guó)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的受讓主體有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中要轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)管理權(quán)比較困難，因此實(shí)際操作中更多地是將收益權(quán)分離出來(lái)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

二是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可將財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中將“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”列入負(fù)面清單，但提出“地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外”，這一規(guī)定為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了政策可能。實(shí)際上，財(cái)政補(bǔ)貼作為部分PPP項(xiàng)目收入的重要來(lái)源，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般規(guī)定。

三是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限要與PPP項(xiàng)目期限相匹配。PPP項(xiàng)目的期限一般為10-30年，相較于目前我國(guó)存在的一般類(lèi)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限（多數(shù)在7年以內(nèi)）要長(zhǎng)很多。因此要設(shè)計(jì)出與PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)特點(diǎn)相匹配的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，需要在投資主體準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動(dòng)性方面提出更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)和更高的要求，并不斷推動(dòng)政策的完善和交易機(jī)制的創(chuàng)新。

四是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化更關(guān)注PPP項(xiàng)目本身。《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金[2015]57號(hào)）中明確規(guī)定，“嚴(yán)禁通過(guò)保底承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”。這禁止了地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目違規(guī)擔(dān)保承諾行為，也對(duì)PPP資產(chǎn)抵質(zhì)押提出了更高要求。因此，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)更注重項(xiàng)目現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力和社會(huì)資本的增信力度，保證PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的順利開(kāi)展。

為拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道，引導(dǎo)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展，國(guó)務(wù)院及相關(guān)部門(mén)出臺(tái)的政策文件中都對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化持一定的鼓勵(lì)態(tài)度。實(shí)際上，在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，對(duì)于盤(pán)活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、吸引更多社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)、提升項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)能力具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）盤(pán)活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)

PPP項(xiàng)目中很大比重屬于交通、保障房建設(shè)、片區(qū)開(kāi)發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，建設(shè)期資金需求巨大，且項(xiàng)目資產(chǎn)往往具有較強(qiáng)的專用性，流動(dòng)性相對(duì)較差。如果對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可以選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)分配合理、運(yùn)作模式成熟的PPP項(xiàng)目，以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ)，變成可投資的金融產(chǎn)品，通過(guò)上市交易和流通，盤(pán)活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性和安全性。

（二）吸引更多社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)

PPP項(xiàng)目期限長(zhǎng)，資金需求大，追求合理利潤(rùn)，而且法律政策層面沒(méi)有對(duì)退出機(jī)制的明確保障，因此對(duì)社會(huì)資金的吸引力相對(duì)有限。通過(guò)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，有利于建立社會(huì)資金在實(shí)現(xiàn)合理利潤(rùn)后的良性退出機(jī)制，這一創(chuàng)新性的PPP項(xiàng)目融資模式將能夠提高社會(huì)資本的積極性，吸引更多的社會(huì)資金投身于公共服務(wù)的提供。

（三）提升項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)能力

PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化，借助其風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，即通過(guò)以真實(shí)銷(xiāo)售（指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Transferor）向發(fā)行人（Special Purpose Vehicle）轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)）的途徑轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和設(shè)立破產(chǎn)隔離的SPV（SPV在法律上獨(dú)立于資產(chǎn)原始持有人，其所擁有的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn)）的方式來(lái)分離能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”，以確保項(xiàng)目財(cái)務(wù)的獨(dú)立和穩(wěn)定，夯實(shí)項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類(lèi)型，其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型。從我國(guó)推廣運(yùn)用PPP模式的實(shí)踐情況來(lái)看，以收益權(quán)為基礎(chǔ)開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化也相對(duì)成熟。因此本文對(duì)適合以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三種模式，即資產(chǎn)支持計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行研究。

（一）以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三種類(lèi)型

研究以收益權(quán)為基礎(chǔ)開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，首先要厘清收益權(quán)資產(chǎn)在PPP項(xiàng)目中的不同類(lèi)型。PPP項(xiàng)目收費(fèi)模式一般可分為使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助三種，而收益權(quán)資產(chǎn)也相應(yīng)可分為使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼。

1.使用者付費(fèi)

使用者付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)范圍內(nèi)直接向最終使用者供給相關(guān)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施而享有的收益權(quán)。這類(lèi)支付模式通常用于財(cái)務(wù)情況較好、可經(jīng)營(yíng)系數(shù)較高及直接面向使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的項(xiàng)目。此模式下的PPP項(xiàng)目往往具有需求量可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點(diǎn)。但特許經(jīng)營(yíng)權(quán)對(duì)被授予的資金實(shí)力、管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等要求較高，因此在使用者付費(fèi)模式下轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流入，而不是特性經(jīng)營(yíng)權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓。這種模式的PPP項(xiàng)目主要包括市政供熱和供水、道路收費(fèi)權(quán)（鐵路、公路、地鐵等）機(jī)場(chǎng)收費(fèi)權(quán)等等。

2.政府付費(fèi)

政府付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目公司提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)而享有的財(cái)政補(bǔ)貼的權(quán)利。這種模式下項(xiàng)目公司獲得的財(cái)政補(bǔ)貼和提供的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)數(shù)量、質(zhì)量和效率相掛鉤，項(xiàng)目公司也不直接向最終使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，如垃圾處理、污水處理和市政道路等。但這種模式下財(cái)政補(bǔ)貼應(yīng)遵循財(cái)政承受能力的相關(guān)要求，即不能超過(guò)一般公共預(yù)算支出的10%。因此，以財(cái)政補(bǔ)貼為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化要重點(diǎn)考慮政府財(cái)政支付能力、預(yù)算程序等影響。

3.可行性缺口補(bǔ)助

可行性缺口補(bǔ)助是指在使用者付費(fèi)無(wú)法滿足社會(huì)資本或項(xiàng)目公司的成本回收和合理回報(bào)時(shí)，由政府以財(cái)政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會(huì)資本或項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助。這種模式通常運(yùn)用于可經(jīng)營(yíng)性系數(shù)相對(duì)較低、財(cái)務(wù)效益相對(duì)較差、直接向最終用戶提供服務(wù)但僅憑收費(fèi)收入無(wú)法覆蓋投資和運(yùn)營(yíng)回報(bào)的項(xiàng)目，例如科教文衛(wèi)和保障房建設(shè)等領(lǐng)域。可行性缺口補(bǔ)助模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼，因此兼具上述兩種模式的特點(diǎn)。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的三種模式

1.資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是指將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，以資產(chǎn)基礎(chǔ)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)活動(dòng)。由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)，但在具體實(shí)施中不要求對(duì)具體產(chǎn)品進(jìn)行審核，產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)事后備案管理。PPP項(xiàng)目如果以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，其運(yùn)作流程歸納為：

（1）由券商或基金子公司等作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并作為銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；

（2）管理人以募集資金向PPP項(xiàng)目公司購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)（收益權(quán)資產(chǎn)），PPP項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)收益權(quán)資產(chǎn)的后續(xù)管理；

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項(xiàng)目公司開(kāi)立的資金歸集賬戶，并定期劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶；

（4）托管人按照管理人的劃款指令進(jìn)行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。

2.資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供支持的，約定在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。PPP項(xiàng)目中其操作流程是：

（1）PPP項(xiàng)目公司向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)；

（2）PPP項(xiàng)目公司將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，PPP項(xiàng)目公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)付本息差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)；

（3）監(jiān)管銀行將本期應(yīng)付票據(jù)本息劃轉(zhuǎn)至上海清算所賬戶；

（4）上海清算所將本息及時(shí)分配給資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。

3.資產(chǎn)支持計(jì)劃

資產(chǎn)支持計(jì)劃是將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險(xiǎn)資管公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立支持計(jì)劃，合格投資者購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務(wù)活動(dòng)。PPP項(xiàng)目以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)支持計(jì)劃，其運(yùn)作流程為：

（1）保險(xiǎn)資管公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立資產(chǎn)支持計(jì)劃；

（2）PPP項(xiàng)目公司依照約定將基礎(chǔ)資產(chǎn)移交給資產(chǎn)支持計(jì)劃；

（3）保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易平臺(tái)發(fā)行、登記和轉(zhuǎn)讓；

（4）由托管人保管資產(chǎn)支持計(jì)劃資產(chǎn)并負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持計(jì)劃項(xiàng)下資金撥付；

（5）托管人根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的指令，及時(shí)向受益憑證持有人分配本金和收益。

（一）法律法規(guī)尚未健全

在現(xiàn)階段PPP相關(guān)政策文件中，明確鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道，但PPP本身作為一項(xiàng)全新的改革事業(yè)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化始終沒(méi)有完善的法律保障，許多問(wèn)題還沒(méi)有明確。例如收益權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題。收益權(quán)緊密依賴于經(jīng)營(yíng)權(quán)，但在現(xiàn)行框架下，只能以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)證券化特殊目的載體，而不能轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)權(quán)。如果僅以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)權(quán)仍然屬于PPP項(xiàng)目公司，這類(lèi)似于一般所有權(quán)未轉(zhuǎn)讓而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，同樣也會(huì)產(chǎn)生收益權(quán)項(xiàng)目中的真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的問(wèn)題。

（二）交易機(jī)制亟待完善

從實(shí)際情況來(lái)看，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受理、審核及備案的相關(guān)機(jī)制尚不完善，且PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，產(chǎn)品流動(dòng)性較低。

而且，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制本身還不完善，例如不能開(kāi)展標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購(gòu)等，在PPP項(xiàng)目投資中，社會(huì)資本很難通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)真正的退出。

（三）項(xiàng)目期限還不匹配

PPP項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，很少有超過(guò)7年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此，單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以覆蓋單個(gè)PPP項(xiàng)目的全生命周期。如果在以PPP項(xiàng)目收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期滿后，再開(kāi)展另外的資產(chǎn)證券化，不僅程序繁瑣，也會(huì)增加融資成本。

（四）中長(zhǎng)期投資者比較缺乏

目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的投資者群體主要是商業(yè)銀行、券商、公募/私募基金、財(cái)務(wù)公司等，這些機(jī)構(gòu)偏好于中短期限的固定收益產(chǎn)品，通常為5年以內(nèi)。目前保險(xiǎn)公司對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資門(mén)檻較高，企業(yè)年金、社?；鸬却笮蜋C(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資準(zhǔn)入方面還有明確限制。由于PPP項(xiàng)目期限通常為10-30年，若融資期限較短，則難以充分利用未來(lái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，使得優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。

（一）加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)

一方面，要構(gòu)建完整的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策體系。推動(dòng)制定專門(mén)、統(tǒng)一的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策文件，對(duì)阻礙發(fā)展的問(wèn)題進(jìn)行合理調(diào)整，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則，為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提供規(guī)范、合理的法律框架。

另一方面，PPP主管部門(mén)應(yīng)協(xié)同證監(jiān)會(huì)推動(dòng)完善相關(guān)配套措施。針對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓、財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)的相關(guān)問(wèn)題加以明確，為PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化掃清障礙，積極推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展。

（二）完善機(jī)制建設(shè)

下一步，應(yīng)努力完善二級(jí)市場(chǎng)的交易機(jī)制，提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，搭建投資主體多元化的市場(chǎng)退出機(jī)制，具體可以從以下三個(gè)方面著手：

一是推出針對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購(gòu)交易機(jī)制。標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購(gòu)是提升PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性和降低交易風(fēng)險(xiǎn)的有效方式之一。允許開(kāi)展標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購(gòu)，能提升產(chǎn)品吸引力和流動(dòng)性。

二是擴(kuò)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易平臺(tái)。交易所市場(chǎng)的集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)的投資者范圍廣、交易活躍，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以借鑒公司債的分類(lèi)管理方式，對(duì)產(chǎn)品制定一定標(biāo)準(zhǔn)，符合標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品可以同時(shí)在交易所集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、固定收益平臺(tái)、大宗交易系統(tǒng)等平臺(tái)進(jìn)行交易。

三是允許公募發(fā)行，做大市場(chǎng)規(guī)模。對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，公募發(fā)行非常重要，這是因?yàn)镻PP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的單筆規(guī)模通常較大、融資期限通常較長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)公募發(fā)行，能夠有效地解決資金來(lái)源問(wèn)題。

（三）努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配

風(fēng)險(xiǎn)隔離是開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的要求與保障。在實(shí)際操作過(guò)程中，一方面通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等設(shè)計(jì)將PPP項(xiàng)目公司與資產(chǎn)證券化SPV的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，另一方面也要避免風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度轉(zhuǎn)嫁，要努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配。這就要求在PPP項(xiàng)目中要有科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)分配框架，讓最合適的一方承擔(dān)最合適的風(fēng)險(xiǎn)。不同的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配框架的設(shè)計(jì)有所不同，但不管是什么項(xiàng)目，最核心的一點(diǎn)就是要講求公允和平等互利，講求風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，誰(shuí)也不要獨(dú)享利益，誰(shuí)也不要牟取暴利。

（四）積極引導(dǎo)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者

PPP項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，與中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的需求相匹配，與保險(xiǎn)和年金等資金投資需求相契合。建議設(shè)計(jì)符合PPP項(xiàng)目特點(diǎn)、能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，同時(shí)出臺(tái)相關(guān)配套措施，引入中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；稹B(yǎng)老金、住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者參與PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。此外，還可以考慮積極引入PPP基金等各類(lèi)市場(chǎng)資金，投資PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，推進(jìn)建立多元化、可持續(xù)的PPP項(xiàng)目資金保障機(jī)制，推動(dòng)PPP模式的發(fā)展。