本質(zhì)上，如果沒(méi)有“綠色通道”，在申報(bào)IPO時(shí)，新三板公司和非公眾公司在流程和條件上并沒(méi)有任何差異，但因?yàn)樾氯骞镜摹肮?、公開”特點(diǎn)，反而會(huì)有一些特殊的法律問(wèn)題。

近日，德恒律師事務(wù)所深圳團(tuán)隊(duì)合伙人唐永生做客新三板千人匯微信線上分享，就“新三板公司轉(zhuǎn)報(bào)IPO的特殊法律問(wèn)題”為群友做了將近1個(gè)小時(shí)的分享，其中包括三類股東、200人股東、對(duì)賭條款、信批差異、突擊入股鎖定期等十點(diǎn)內(nèi)容。

春曉君對(duì)分享內(nèi)容整理如下，供大家參考：

一、先摘牌還是后摘牌

上交所曾經(jīng)公布過(guò)他們所認(rèn)為的新三板轉(zhuǎn)報(bào)IPO的正確流程，即：內(nèi)部決策、輔導(dǎo)備案、申報(bào)材料、申請(qǐng)停牌、發(fā)行審核、核準(zhǔn)發(fā)行、終止掛牌、發(fā)行上市。

其中，終止掛牌問(wèn)題是比較特別和重要的。

按照上交所的理解，企業(yè)是在IPO被核準(zhǔn)以后，再去申請(qǐng)終止掛牌的。但在實(shí)踐中，有一些公司是先申請(qǐng)終止掛牌，再去申報(bào)IPO材料或者上會(huì)的。

先IPO再摘牌，可以為企業(yè)留一條退路——如果IPO被否或者撤回材料，還能繼續(xù)在新三板掛牌，而在上會(huì)前摘牌，企業(yè)將沒(méi)有退路可言。

在終止掛牌的過(guò)程中，律師主要關(guān)注終止掛牌所需要出具的法律意見書。在此過(guò)程中，異議股東的處理是關(guān)注的重點(diǎn)，通常異議處理會(huì)設(shè)定一個(gè)期限，規(guī)定在期限內(nèi)，由大股東用確定的價(jià)格來(lái)收購(gòu)異議股東的股權(quán)；如果異議股東在期限內(nèi)沒(méi)有提出反對(duì)意見，也沒(méi)有出售股份，就默認(rèn)為將繼續(xù)持有。

選擇不同的流程，還會(huì)有一些更隱蔽的差異和影響，將在后面“信批差異”部分講到。

二、“三類股東”問(wèn)題的處理方式及成功案例分析

三類股東一般指信托計(jì)劃、契約型基金和資管計(jì)劃。造成“三類股東”問(wèn)題產(chǎn)生的原因，主要是IPO規(guī)則和新三板規(guī)則的異同。

二者相同之處在于三類股東在A股和新三板的一級(jí)半市場(chǎng)（定增）或者二級(jí)市場(chǎng)上，均被認(rèn)可。

但在一級(jí)市場(chǎng)上，并沒(méi)有明確的規(guī)則表明IPO是否認(rèn)可三類股東，而在實(shí)踐中大家都認(rèn)為是不認(rèn)可的。

反觀在新三板掛牌業(yè)務(wù)中，根據(jù)《機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答（一）——關(guān)于資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權(quán)有關(guān)問(wèn)題》，如果資管計(jì)劃或者契約型基金是依法設(shè)立和運(yùn)作，并接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，可以不做還原直接持股。

不過(guò)，信托計(jì)劃在新三板上也沒(méi)有明確說(shuō)法，畢竟主管的管理系統(tǒng)不一樣。

我認(rèn)為三類股東分為兩種：

1. 特殊的三類股東

比如說(shuō)，三類股東投資了上市公司，再由上市公司入股新三板公司，后來(lái)這個(gè)新三板公司又成功IPO。

也就是說(shuō)，在三類股東和發(fā)行人之間，已經(jīng)有一個(gè)上市公司作為風(fēng)險(xiǎn)隔離，在這種情況下，證監(jiān)會(huì)是認(rèn)可的。

案例：博創(chuàng)科技（300548.SZ）、天通股份（600330.SH）、貴廣網(wǎng)絡(luò)（600996.SH）、皖天然氣（603689.SH）。

上述案例，證監(jiān)會(huì)甚至連反饋都沒(méi)有提到“三類股東”問(wèn)題。所以說(shuō)，三類股東被上市公司隔離后，本身是不存在問(wèn)題的。       

2. 中間沒(méi)有隔離 直接或間接持有發(fā)行人股權(quán)

上交所曾經(jīng)提出，在IPO過(guò)程中，上市公司在引入三類股東的時(shí)候要考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上審慎決策。

目前，對(duì)于“三類股東”問(wèn)題，在實(shí)踐中大概有如下幾種處理模式：

（1）主動(dòng)清理

比如奧飛數(shù)據(jù)（832745.OC），股東名單有一家契約型基金，其處理方式就是把契約型基金全部還原到出資結(jié)構(gòu)相同的合伙企業(yè)或者自然人。

也就是說(shuō)，用合伙企業(yè)或者自然人替代了三類股東。

這種方式是證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的，不過(guò)處理起來(lái)，企業(yè)要平衡多方利益，不一定能處理好。

（2）不作清理 但間接持股

比如海辰藥業(yè)（300584.SZ）、碳元科技（603133.OC）、常熟汽飾（603035.SH）、長(zhǎng)川科技（300604.SZ）。

這幾個(gè)已經(jīng)成功的案例，三類股東都有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

（3）不做清理 直接持股

比如中原證券（601375.OC），其IPO時(shí)第二大股東是渤海公司，但其實(shí)渤?；鸩攀钦嬲墓蓶|。

我認(rèn)為，這個(gè)案例并不具有參考性，因?yàn)椴澈；鸨澈蟮墓芾砣耸侨珖?guó)社保基金理事會(huì)等規(guī)模很大的公司，而且它是發(fā)改委批準(zhǔn)的契約型基金，所以這個(gè)案例有一定獨(dú)特性，畢竟人家的溝通能力是比較強(qiáng)的。

三、如何計(jì)算股東是否超過(guò)200人

關(guān)于股東人數(shù)超過(guò)200人的問(wèn)題，有兩個(gè)層面：一是，新三板也是合法開放的市場(chǎng)，如果公開交易導(dǎo)致股東超過(guò)兩百人，需不需要對(duì)股東進(jìn)行清理；二是，股東人數(shù)雖然沒(méi)有超過(guò)200人，但證監(jiān)會(huì)會(huì)要求做穿透計(jì)算。

第一個(gè)問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)給了明確答復(fù)。

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過(guò)200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問(wèn)題的審核指引》，如果存在一定的歷史遺留問(wèn)題，或者通過(guò)正常轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東超過(guò)200人，那么證監(jiān)會(huì)就認(rèn)為你的合法性此前已經(jīng)得到審核。前者需要拿一份證監(jiān)會(huì)意見再去IPO，后者可以直接去申報(bào)IPO。

此外，如果通過(guò)定增導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人，根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，在進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)應(yīng)先獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，其合規(guī)性已在非公開發(fā)行時(shí)經(jīng)過(guò)審核，可以直接申請(qǐng)IPO。

第二個(gè)問(wèn)題，如果股東有法人或者其他組織，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求將這些股東打開至自然人、國(guó)資委或者上市公司。

這里有個(gè)問(wèn)題，怎么計(jì)算打開后的股東人數(shù)？

首先，無(wú)論打開后是否需要計(jì)入股東人數(shù)，所有法人或其他組織都要按上述要求打開，證監(jiān)會(huì)需核查股東資格是否合規(guī)，跟實(shí)控人、董監(jiān)高、5%以上股東有沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系。

其次，如果能論證某些企業(yè)或者組織并不是以僅為投資發(fā)行人而設(shè)立的投資主體，一般來(lái)說(shuō)，打開后的股東人數(shù)是不用計(jì)入發(fā)行人股東總?cè)藬?shù)的。

一般而言，需要打開并計(jì)算人數(shù)有兩種常見情況：一是員工持股平臺(tái)，因?yàn)楹茱@然，它就是為了持有發(fā)行人股份而存在的；二是，雖然不是員工持股平臺(tái)，但設(shè)立目的就是為了持有發(fā)行人，這種人數(shù)也是要打開計(jì)算的。

四、對(duì)賭條款還能保留嗎？

對(duì)賭條款的問(wèn)題，也是因?yàn)樾氯鍜炫坪虸PO的尺度不一樣造成的。

在新三板，《掛牌公司股票發(fā)行常見問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》就對(duì)賭協(xié)議做出了，如掛牌公司不得作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主體、不得限制掛牌公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格等限制。

但在IPO中一些是不被證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的條款，《解答（三）》并沒(méi)有做出限制。

例如，《解答（三）》并沒(méi)有限制在對(duì)賭協(xié)議中加入“新三板公司大股東作為對(duì)賭人”的情況，但這在IPO過(guò)程中，是不會(huì)被證監(jiān)會(huì)接受的。

以拓斯達(dá)（300607.SZ）為例。

當(dāng)時(shí)，為了配合拓斯達(dá)掛牌新三板，興證創(chuàng)投僅保留對(duì)創(chuàng)始人的特殊義務(wù)條款，而放棄對(duì)拓斯達(dá)本身的條款，同時(shí)也放棄優(yōu)先清算權(quán)和一票否決權(quán)，因?yàn)檫@是《解答（三）》明令禁止的。

拓斯達(dá)申報(bào)IPO材料后，2016年11月，興證創(chuàng)投與創(chuàng)始人簽訂協(xié)議，約定為配合IPO申請(qǐng)工作，與創(chuàng)始人簽署的所有特殊對(duì)賭條款都不再生效，而且不再恢復(fù)，視為從來(lái)不曾約定過(guò)，其實(shí)也就是徹底廢止。

目前，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO企業(yè)的對(duì)賭條款的態(tài)度是：要完全徹底地廢止，且不得存在有恢復(fù)條款的可能。

五、突擊入股的界定與鎖定期

目前，證監(jiān)會(huì)對(duì)“突擊入股”的界定與鎖定期要求總結(jié)如下：

可尷尬的是，新三板本身是合法交易的市場(chǎng)，比如按照合法程序完成定增、公開交易等，這算不算突擊入股，要不要鎖定？

有一些正在排隊(duì)的案例，比如海容冷鏈（830822.OC）、阿波羅（832568.OC）等，它們最近一次增資時(shí)間離IPO申報(bào)時(shí)間均不足6個(gè)月，而且都沒(méi)有公開承諾上市后鎖定股份36個(gè)月。

目前，這些案例還沒(méi)有上會(huì)，最終要不要重新調(diào)整承諾還不知道。

我跟中介機(jī)構(gòu)做了溝通，大概意見如下：

1. 通過(guò)定增或者通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓進(jìn)入新三板公司的，哪怕是12個(gè)月或者6個(gè)月之內(nèi)，都先不主動(dòng)承諾鎖定36個(gè)月；

2. 如果通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)入，且受讓實(shí)控人、董監(jiān)高、實(shí)控人關(guān)聯(lián)方的股份，最好主動(dòng)承諾鎖定36個(gè)月。

新三板存在隔離了突擊入股的風(fēng)險(xiǎn)，看證監(jiān)會(huì)后面會(huì)不會(huì)出更加明確的意見。

六、信批差異問(wèn)題

證監(jiān)會(huì)對(duì)“新三板公開資料與IPO申報(bào)文件存在差異”的態(tài)度有一個(gè)演進(jìn)的過(guò)程，可概括如下三個(gè)階段：

1. “默默改”階段

證監(jiān)會(huì)沒(méi)有反饋信批差異問(wèn)題，可能也根本沒(méi)注意到，因?yàn)闆](méi)有經(jīng)驗(yàn)。比如已經(jīng)過(guò)會(huì)的中旗股份、三星新材。

如果中介機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)有差異，就默默改，證監(jiān)會(huì)也沒(méi)有反饋，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也沒(méi)有要求出更正。

2. “在會(huì)里改”階段

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還沒(méi)有要求企業(yè)去發(fā)更正公告，但證監(jiān)會(huì)已在反饋中問(wèn)到了。企業(yè)只要把差異向證監(jiān)會(huì)說(shuō)明，改過(guò)來(lái)就可以了，不用專門向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供更正公告，比如拓斯達(dá)。

3. “股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和會(huì)里都要改”的階段

不僅證監(jiān)會(huì)會(huì)問(wèn)，而且股轉(zhuǎn)系系統(tǒng)會(huì)要求企業(yè)披露更正公告。

不用諱言，造成信批差異的原因有很多，其中最主要的就是IPO中介機(jī)構(gòu)與新三板中介機(jī)構(gòu)的水平是有差異的，而且新三板掛牌撰寫文件的時(shí)間比較短，盡調(diào)也往往沒(méi)有那么充分和徹底，這種情況非常多。

回到第一點(diǎn)提到的“是否提前摘牌”的問(wèn)題。

在存在上述信批差異的情況下，企業(yè)如果先摘牌，再去申報(bào)IPO，就不用另外披露信息更正公告，只需要在IPO文件里和上會(huì)時(shí)對(duì)差異進(jìn)行說(shuō)明就可以了；

如果不摘牌，一直掛著新三板，就一定要披露信息差異更正公告。這個(gè)公告，不僅公司自己要出，中介機(jī)構(gòu)也要出。處理起來(lái)比較復(fù)雜，要去協(xié)調(diào)多方的利益關(guān)系，比如主辦券商和保薦券商不是同一家的時(shí)候。

七、掛牌期間的交易情況——做市與協(xié)議的不同

證監(jiān)會(huì)往往會(huì)讓中介機(jī)構(gòu)去核查企業(yè)在新三板掛牌期間的股份轉(zhuǎn)讓情況，是否合規(guī)、合法。

在實(shí)踐中，做市與協(xié)議有所的處理有所不同。

因?yàn)樾氯迨且粋€(gè)公開市場(chǎng)，因此證監(jiān)會(huì)對(duì)做市轉(zhuǎn)讓的關(guān)注不會(huì)很多。

但如果是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，證監(jiān)會(huì)往往會(huì)要求企業(yè)披露協(xié)議轉(zhuǎn)讓的詳細(xì)交易情況，包括價(jià)格、受讓方、轉(zhuǎn)讓方、轉(zhuǎn)讓原因等。

八、國(guó)有股轉(zhuǎn)持的問(wèn)題

新三板掛牌并沒(méi)有要求國(guó)有股劃轉(zhuǎn)社?；穑獻(xiàn)PO卻對(duì)此有要求。

站在企業(yè)申報(bào)IPO的角度來(lái)看，如果存在國(guó)有股劃轉(zhuǎn)，需要相應(yīng)主管部門出具國(guó)有股劃轉(zhuǎn)方案，溝通起來(lái)需要時(shí)間，會(huì)耽誤企業(yè)的申報(bào)進(jìn)程；

雖然有一些機(jī)構(gòu)如國(guó)有創(chuàng)投、國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等可以申請(qǐng)豁免，但同樣也需要花很多時(shí)間去做。

因此，新三板企業(yè)最好提前關(guān)注并著手處理國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題。

九、小心“過(guò)頭”的公開承諾

還有一個(gè)對(duì)新三板企業(yè)IPO造成障礙的因素就是“過(guò)頭”的公開承諾。

新三板公司具有公眾屬性，在申請(qǐng)掛牌過(guò)程中，做過(guò)的一些承諾都是公開的。有時(shí)候，企業(yè)為了“表忠心”，會(huì)做出一些“過(guò)頭”的承諾，最后卻忘記了。

比如說(shuō)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)大股東承諾了多少年不轉(zhuǎn)讓、不減持，但后來(lái)卻因?yàn)橥浂`背了。

證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定，發(fā)行人及其主要股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所作的公開承諾的未履行或未如期履行、正在履行、已如期履行等情況，屬于證監(jiān)會(huì)記錄的證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信信息。

企業(yè)如果因此受到監(jiān)管或者行政處罰的話，可能會(huì)對(duì)其IPO造成影響。

十、總結(jié)

新三板掛牌和IPO業(yè)務(wù)差異，有顯性和隱性兩部分。

顯性部分較為容易區(qū)分，比如新三板沒(méi)有要求主營(yíng)業(yè)務(wù)、董監(jiān)高、實(shí)控人不存在重大變化；同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不解決，可以承諾解決等等。

更加深層次的區(qū)分，是隱性部分。比如資產(chǎn)瑕疵、董監(jiān)高兼職瑕疵可以做到什么程度，需要中介機(jī)構(gòu)去把握。

總而言之，IPO比新三板嚴(yán)格得多，做IPO業(yè)務(wù)需要采取窮盡原則，即要用一切能想到的手段去處理，只有在這種情況下，才會(huì)得到證監(jiān)會(huì)認(rèn)可。