對沖基金的七種武器

第一財經(jīng)日報 歷史數(shù)據(jù) 艾經(jīng)緯整理 2011-07-23

　　古龍小說《七種武器》里，列出了長生劍、孔雀翎、碧玉刀、多情環(huán)、離別鉤、霸王槍、拳頭等七種非一般江湖武器，分別對應著笑、自信心、誠實、仇恨、戒驕、勇氣和不放棄。

　　1 長生劍/宏觀（Macro）

　　許多江湖上最強的高手都是使劍的。許多江湖上最強的高手都是做宏觀的。

　　曾經(jīng)名滿天下的索羅斯的量子基金就是做宏觀的，還有比如保羅·瓊斯（Paul Jones）的都德期貨基金、布魯斯·科夫納（Bruce Kovner）的卡克斯頓（Caxton）、路易斯·培根（Louis Bacon）的摩爾全球基金等。

　　宏觀對沖基金經(jīng)常在對宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境分析的基礎上直接對股市、債券、外匯和大宗商品進行操作，主要是做些方向性（directional）的交易，比較少做對沖和套利。

　　宏觀對沖基金的特色是它們一般只操作流動性最好的金融產(chǎn)品，而且一般不頻繁交易，持有時間會很長。因此它們有最大的容量（capacity），即有能力管理很多錢。

　　宏觀對沖基金通?？梢苑譃閮深悾阂活惖臎Q策是主觀決定的（discretionary），另一類的決策是基于模型的。

　　主觀決定的宏觀對沖基金的代表是索羅斯的量子基金，它是1992年狙擊英鎊和1997年亞洲金融危機的主要參與者。其實絕大多數(shù)的宏觀對沖基金要溫和得多，而且杠桿相比其他類型的基金并不高。近年來投資者對風險控制越來越重視，宏觀對沖基金也注意分散風險，很少像當年那樣主動狙擊了。

　　基于模型的宏觀對沖基金有些專攻外匯，更多是屬于一類叫做管理期貨（Managed Future，或者稱為Commodity Trading Advisor，簡稱CTA）的。管理期貨基金一般基于模型去操作全球期貨（包括股指期貨、國債期貨、大宗商品期貨等）和外匯，策略上多是趨勢投資。2008年“武林浩劫”，其他類型的基金慘敗，這類基金反而有非常好的表現(xiàn)。

　　“仙人撫我頂，結發(fā)受長生?！焙暧^對沖基金偶有挫折，但能在江湖上屹立30年不倒的，不少是做宏觀的。宏觀對沖基金是長生的。

　　2 孔雀翎/統(tǒng)計套利（Statistical Arbitrage）

　　暗器是神秘的。統(tǒng)計套利是神秘的?？兹隔崾翘煜伦顝姷陌灯?。

　　統(tǒng)計套利是一種基于模型的中短期投資策略，使用量化分析的方法挖掘投資機會，其收益并不取決于整體市場走勢。

　　統(tǒng)計套利一般是夏普比率最高的，尤其是高頻率的策略。

　　夏普比率表示了賺錢的穩(wěn)定程度。夏普比率越大越好。大于0是賺錢；大于1是蠻好；大于2是很好，基本上每個月都在賺錢了；如果夏普比率達到7或者10，那就是幾乎每天都在賺錢。

　　統(tǒng)計套利還有一個重要的限制，即容量。許多統(tǒng)計套利模型都是專注于市場中某一個小地方的非有效性（inefficiency），也就是賺錢的機會。這樣的機會可能可以非常穩(wěn)定地賺錢，但卻往往無法容納很多的錢進去操作。

　　投資策略的夏普比率一般和容量成反相關。

　　暗器最重要的是如何打造機關，孔雀翎的圖紙是天下英雄爭奪的寶物。

　　而統(tǒng)計套利最重要的則是模型。

　　到底什么是模型呢？在這里它一般是一個計算機程序，用計算機語言實現(xiàn)了一些數(shù)學方程式，可以把它理解成一個黑盒子。一些被認為可以用來預測市場的數(shù)據(jù)進入這個黑盒子，出來的時候就是預測結果：應該買什么賣什么，買多少賣多少。

　　天下最強的暗器的制作圖紙，除了它的主人以外，沒有人見過。見過的人都死了。

　　天下最賺錢的統(tǒng)計套利模型，除了它的主人以外，也沒有人見過。

　　3 碧玉刀/事件驅動（Event Driven）

　　事件驅動對沖基金主要投資于公司重大事件造成的機會，如并購、破產(chǎn)重組、資產(chǎn)重組和股票回購等。

　　事件驅動常見的有如下這幾招：

　　廉價債券（Distressed Debt，又稱困境債務、危難債券），主要投資于破產(chǎn)、瀕臨破產(chǎn)或者嚴重經(jīng)營不善的公司。一個思路是深度價值投資，即大量買入困境公司的證券，然后積極改善公司運營，提升證券價格；另一個思路則是買入一些沽空另一些，比如資本結構套利，買入同一家公司的某種證券同時沽空另一種，從差價中牟利。

　　并購套利（Merger Arbitrage，又稱風險套利），主要是投資于將要并購的公司股票。最常見的是購買被收購的公司的股票，同時沽空收購方公司的股票。

　　特別時機投資，主要投資于資產(chǎn)重組的公司。國內前段時間流行ST重組潛力股，富貴險中求，即屬于此類。

　　激進投資（Activist），一般不滿于某公司現(xiàn)有的管理和戰(zhàn)略，于是收購公司的較大一筆股份，然后試圖影響董事會和公司決策，改善公司運營和提高股價。它們的行為又被稱為股東權益運動、股東積極主義。

　　刀不輕易出鞘。一出鞘就要見血。

　　4 多情環(huán)/可轉換套利（Convertible Arbitrage）

　　多情環(huán)這樣的兵器可不是業(yè)余鬧著玩的。

　　可轉換債券（Convertible Bond）也不是業(yè)余鬧著玩的。

　　可轉換債券，簡稱可轉債，又叫可換股債券。

　　可轉換債券很有意思。它是一種債券，但又可以轉換為債券發(fā)行公司的股票。轉換比率一般會在發(fā)行時確定。

　　從本質上講，可轉換債券是在發(fā)行公司債券的基礎上，附加了一份期權，允許購買人在規(guī)定的時間內將其購買的債券轉換成指定公司的股票。

　　可轉換債券比較復雜。作為債券它有利率風險和久期風險；作為股票它有股市風險；期權部分有波動性風險；一般發(fā)行可轉債的不是信用最好的企業(yè)，有信貸風險；缺乏流動性有流動性風險。這可不是業(yè)余鬧著玩的，有興趣的請查看相關專業(yè)書籍。

　　可轉換套利最常見的一個思路是購買公司的可轉債，同時沽空股票。這其中牽扯到許多技術細節(jié)，在這里就不展開討論了。

　　可轉換套利最不愿意見到的情形在2005年發(fā)生了。美國通用汽車公司的信用評級被降低的同時，超級富豪柯克·克科里安（Kirk Kerkorian）出價購買它的股票?？赊D換套利基金由于同時買進了債券沽空了股票，兩邊都受損。

　　5 離別鉤/相對價值（Relative Value）

　　相對價值（Relative Value）對沖基金，賭的就是相對。

　　廣義的相對價值對沖基金包括前面說的統(tǒng)計套利，在這里我們所描述的是狹義上的相對價值對沖基金。相對價值對沖基金一般對密切相關的證券（如國債和其他債券）的相對價格進行投資。它們相信各類債券間的差異自然生滅，即在市場作用下，債券間不合理的差異最終會消弭。如果洞察先機，就可利用其中的差異獲利。

　　簡單地說，相對價值對沖基金相信市場先生并不是暴躁不安的，總體來說是個乖寶寶，即使偶爾不乖很快也會變乖的。

　　與宏觀對沖基金不一樣，相對價值對沖基金一般不做方向性的交易，因此不隨著大市場的波動而起落。但由于相關證券之間的價差通常很小，不用杠桿效應的話就不能賺取高額利潤，因此相對價值對沖基金比宏觀對沖基金更傾向于使用高杠桿。

　　歷史上最著名的相對價值對沖基金是接下來會提到的美國長期資本管理公司，其最終因為高杠桿導致潰敗。

　　業(yè)界有個比喻說，相對價值有點像在壓路機前面撿硬幣。壓路機什么時候開過來，很難預測。如果能夠撿10年硬幣，許多人是愿意賭一把的。

　　6 霸王槍/新興市場（Emerging Market）

　　新興市場（Emerging Market）指的是發(fā)展中國家的市場。有的國家，盡管經(jīng)濟發(fā)展水平已進入高收入國家的行列，但由于其金融市場發(fā)展滯后，市場機制不成熟，仍被認為是新興市場。和新興市場相對的是發(fā)達國家市場。中國屬于新興市場，但由于金融市場很大程度上還沒有開放，往往不列在對沖基金投資的新興市場范圍內。

　　新興市場國家的經(jīng)濟快速增長也帶動了市場的繁榮。新興市場對沖基金投資于新興市場的各種金融產(chǎn)品。它們往往專攻于某個特定市場，一般偏向多頭策略（Long Bias）。

　　新興市場常常大漲大跌。新興市場對沖基金有時回報比較高，但波動也會比較大。因為新興市場對沖基金偏向多頭策略，也往往會受世界經(jīng)濟景氣的影響。

　　除了市場本身的風險以外，投資新興市場還有信息不對稱的風險。即便是著名對沖基金經(jīng)理利昂·庫珀曼（Leon Cooperman），也曾經(jīng)被外號為“布拉格海盜”的捷克人維克多·柯澤尼（Viktor Kozeny）忽悠去買阿塞拜疆的超大型國企油廠，結果以每股25美元的價格從柯澤尼手中接了本來不到每股1美元的期權，后來才發(fā)現(xiàn)原來是自己手下的投資經(jīng)理和柯澤尼串謀。投資經(jīng)理被捕，但柯澤尼至今依舊在巴哈馬島上逍遙（當?shù)睾兔绹鴽]有引渡協(xié)議）。

　　7 拳頭/股票對沖（Equity Hedge）

　　最簡單最直接的武器就是拳頭，每個人都可以使。最簡單最直接的金融工具就是股票，每個散戶都在玩。

　　然而許多散戶使的都是王八拳，就是像王八一樣張牙舞爪地隨便揮舞，在電腦游戲《金庸群俠傳》里又叫野球拳。

　　股票對沖（Equity Hedge，又稱Long/Short Equity），同時買進和沽空股票，但一般不要求市場中性，即在某一時刻有可能多頭多一些，也有可能空頭多一些。實證研究顯示，長期平均來看它們一般會偏多頭。

　　有些股票對沖基金偏愛價值股，有些偏愛成長股，還有些是看市場機會。但一般都是主要基于對公司基本面的詳細分析。按照拳譜一招一式地做各種調研、大量工作，使的可不是野球拳。

　?。ㄕ浴秾_基金到底是什么？》上篇，黃徽著，內容有刪減，文章標題為編者加，艾經(jīng)緯整理）