從圖8—3中可以看到，由于價格較高一邊的漲幅大于價格較低一邊的漲幅，價差是擴大的，進行買進套利會使所買入的價格較高一邊的期貨合約的盈利大于所賣出的價格較低一邊的虧損，整個套利的結(jié)果是盈利的。這是期貨價格上漲時買進套利出現(xiàn)盈利的一種情況。當然，在期貨價格下跌時也可能會出現(xiàn)盈利，即如果價格較高一邊的跌幅小于價格較低一邊的跌幅（可以使用以上方法作圖，可以看出價差也是擴大的），進行買進套利會使所買入的價格較高一邊的虧損小于賣出的價格較低一邊的盈利，整個套利結(jié)果也是盈利的。由此可見，套利交易關(guān)注的是價差變化而不是期貨價格的上漲或者下跌，只要價差變大，不管期貨價格上漲還是下跌，進行買進套利都會盈利。為了分析方便，我們可以直接使用價差圖來分析套利的盈虧，如圖8—4所示。

    我們可以利用以上原理對具體的套利進行分析：

    當價差達到套利者預(yù)期的目標時，該套利者同時將兩合約對沖平倉，套利結(jié)果可用兩種方法來分析。

    第一種，可以分別對兩合約的盈虧進行計算，然后加總來計算凈盈虧，計算結(jié)果如下：

    8月份的黃金期貨合約：虧損=455-450=5美元/盎司

    12月份的黃金期貨合約：盈利=472-461=11美元/盎司

    8月份的虧損+12月份的盈利=-5+11=6美元/盎司。

    第二種，可以使用價差的概念來計算盈虧。

從套利操作上，我們可以看到該套利者買入的12月份黃金的期貨價格要高于8月份，可以判斷是買進套利。價差從建倉的11美元/盎司變?yōu)?7美元/盎司，因此，可以判斷出該套利者的凈盈利為6美元/盎司。

賣出套利

    相反，如果套利者預(yù)期不同交割月的期貨合約的價差將縮?。∟arrow）時，套利者可通過賣出其中價格較高一“邊”，同時買入價格較低的一“邊”來進行套利，我們稱這種套利為賣出套利（Bdl Sprrad）。例如，如果套利者以450美元/盎司買入8月份黃金期貨，同時以461美元/盎司賣出12月份黃金期貨，這種套利就是賣出套利。價差縮小和賣出套利的關(guān)系，可借助圖8—5來分析。

    從圖8—5中可以看到，由于價格較高一邊的漲幅小于價格較低一邊的漲幅，價差是縮小的，進行賣出套利會使所賣出的價格較高一邊的期貨合約的虧損小于所買入的價格較低一邊的盈利，整個套利的結(jié)果是盈利的。這是期貨價格上漲時賣出套利出現(xiàn)盈利的一種情況。當然，在期貨價格下跌時也可能會出現(xiàn)盈利，即如果價格較高一邊的跌幅大于價格較低一邊的跌幅（可以使用以上方法作圖，可以看出價差也是縮小的），進行賣出套利會使所賣出的價格較高一邊的盈利大于買入的價格較低一邊的虧損，整個結(jié)果也是盈利的。由此可見，只要價差縮小，不管期貨價格上漲還是下跌，進行賣出套利都會盈利。因此，我們可以直接使用價差圖來分析套利的盈虧，見下圖8-6所示。

   【例題】某套利者以461美元/盎司賣出8月份黃金期貨，同時以450美元/盎司買入12月份黃金期貨。假設(shè)經(jīng)過一段時間之后，8月份價格變?yōu)?64美元/盎司，同時12月份價格變?yōu)?57美元/盎司時，該套利者同時將兩合約對沖平倉，套利結(jié)果可用兩種方法來分析。

    第一種，可以分別對兩合約的盈虧進行計算，然后加總來計算凈盈虧，計算結(jié)果如下：

    8月份的黃金期貨合約：虧損=464-461=3美元/盎司

    12月份的黃金期貨合約：盈利=457-450=7美元/盎司

    8月份的虧損+12月份的盈利=-3+7=4美元/盎司，即該套利可以獲取凈盈利4美元/盎司。

    第二種，可以使用價差的概念來計算盈虧。從套利操作上，我們可以看到該套利者賣出的8月份黃金的期貨價格要高于買入的12月份價格，因而是賣出套利。價差從建倉的11美元/盎司變?yōu)槠絺}的7美元/盎司，價差縮小了4美元/盎司，因此，可以判斷出該套利者的凈盈利為4美元/盎司。

    在這里需要強調(diào)的一點是，如果套利者買賣的是同種商品不同交割月份的合約（稱為跨期套利），可能出現(xiàn)正向市場或反向市場的情況，這對買進套利和賣出套利的判斷標準沒有影響，相應(yīng)地也不影響價差變化與套利盈虧的判斷規(guī)律。例如，如果某套利者是以461美元/盎司買入8月份黃金期貨，同時以450美元/盎司賣出12月份黃金期貨，很顯然這是反向市場，價格較高的一“邊”為8月份黃金期貨合約，由于對價格較高的一“邊”進行的是買入的交易，因此這種套利為買進套利。同樣，只有價差擴大，套利才能夠獲利。

    盡管套利的種類很多，但其基本的操作原理是相似的，都可以歸結(jié)為買進套利和賣出套利兩大類，按照前面歸納的價差變化與買進貨賣出套利之間的規(guī)律，可以根據(jù)對未來價差變動方向的預(yù)期，正確選擇進行買進套利操作或賣出套利操作。

跨期套利的種類

    根據(jù)所買買的交割月份及買賣方向的差異，跨期套利可以分為牛市套利、熊市套利、蝶式套利和跨作物年度套利四種.

    1.牛市套利（Bull Spread）。對于大多數(shù)商品期貨來說，當市場是牛市（看漲的）或者熊市（看跌的）時，較近月份的合約價格變動幅度要大于遠期的合約。

    具體來說，當市場是牛市時，一般來說，較近月份的合約價格上漲幅度往往要大于較遠期合約價格的上漲幅度。如果是正向市場，遠期合約價格與較近月份合約價格之間的價差往往會縮??；如果是反向市場，則近期合約與遠期合約的價差往往會擴大。而無論是正向市場還是反向市場，在這種情況下，買入較近月份的合約同時賣出遠期月份的合約進行套利盈利的可能性較大，我們稱這種套利為牛市套利。一般來說，牛市套利對于可儲存的商品并且是在相同的作物年度最有效，例如，買入3月小麥期貨同時賣出5月小麥期貨?？梢赃m用于牛市套利的可儲存的商品，除了包括小麥在內(nèi)的谷物類商品外，還包括大豆及其產(chǎn)品、糖、橙汁、膠合板、木材、豬肚和銅。對于不可儲存的商品，如活牛、生豬等，不同交割月份的商品期貨價格間的相關(guān)性很低或根本不相關(guān)，進行牛市套利是沒有意義的。

   【例1】10月1日，次年3月份玉米合約價格為2.16美元/蒲式耳，5月份合約價格為2.25美元/蒲式耳，兩者價差為9美分。交易者預(yù)計玉米價格將上漲，3月與5月的期貨合約的價差將有可能縮小。于是，交易者買入1手（1手為5000蒲式耳）3月份玉米合約的同時賣出1手5月份玉米合約。到了12月1日，3月和5月的玉米期貨價格分別上漲到2.24美元/蒲式耳和2.30美元/蒲式耳，兩者的價差縮小為6美分。交易者同時將兩種期貨合約平倉，從而完成套利交易。交易的結(jié)果，見表1

表1  牛市套利實例

    在該例子中，也可以使用買進套利或賣出套利的概念進行判斷。該交易者在10月1日賣出5月份的價格要高于買入3月份的價格，因而可以判斷是賣出套利，價差縮小3美分。因此，可以很容易判斷該交易這是盈利的，每蒲式耳盈利為3美分，總盈利150美元。從該例子中可以判斷，套利是在正向市場進行的，如果在反向市場，近期價格要高于遠期價格，牛市套利是買入近期合約同時賣出遠期合約。在這種情況下，牛市套利可以歸入買進套利這一類中，則只有在價差擴大時才能盈利。

    在進行牛市套利時，需要注意一點是：在正向市場上，牛市套利的損失相對有限而獲利的潛力巨大。這是因為，如前面我們所分析的，在正向市場進行牛市套利，實質(zhì)上市賣出套利，而賣出套利獲利的條件是價差要縮小。如果價差擴大的話，該套利可能會虧損，但是由于在正向市場上價差變大的幅度要受到持倉費水平的制約，因為價差如果過大，超過持倉費，就會產(chǎn)生套利行為，會限制價差擴大的幅度。而價差縮小的幅度則不受限制，在上漲行情中很有可能出現(xiàn)近期合約價格大幅度上漲遠遠超過遠期合約的可能性，使正向市場變?yōu)榉聪蚴袌觯瑑r差可能從正值變?yōu)樨撝?，價差會大幅度縮小，使牛市套利的獲利巨大。我們可以利用價差圖（圖8—7），來分析。

    2.熊市套利（Brar Spread）。當市場是熊市時，一般來說，較近月份的合約價格下降幅度往往大于較遠期合約價格的下降幅度。如果是正向市場，遠期合約價格與較近月份合約價格之間的價差往往是擴大；如果是反向市場，則近期合約價格與遠期合約價格的價差會縮小。而無論是在正向市場還是反向市場，在這種情況下，賣出較近月份的合約同時買入遠期月份的合約進行套利盈利的可能性比較大，我們稱這種套利為熊市套利。在進行熊市套利時需要注意，如果近期合約的價格已經(jīng)相當?shù)蜁r，以至于它不能進一步偏離遠期合約時，進行熊市套利是很難獲利的。

   【例2】10月1日，次年3月份玉米合約價格為2.16美元/蒲式耳，5月份合約價格為2.25美元/蒲式耳，前者比后者低9美分。交易者預(yù)計玉米價格將下降，3月與5月的期貨價格的價差將有可能擴大。于是，交易者賣出1手（1手為5000蒲式耳）3月份玉米合約的同時買入1手5月份玉米合約。到了12月1日，3月和5月的玉米期貨價格分別下降為2.10美元/蒲式耳和2.22美元/蒲式耳，兩者的價差為12美分，價差擴大。交易者同時將兩種期貨合約平倉，從而完成套利交易。交易的結(jié)果見表2.

表2      熊市套利實例

    在該例子中，也可以使用買進套利或賣出套利的概念進行判斷。該交易者在10月1日買入5月份的價格要高于賣出3月份的價格，因而可以判斷是買進套利。我們知道，買進套利需要獲利價差擴大，而在該例子中價差擴大了3美分，因此，可以很容易判斷出該套利者是盈利的，盈利為3美分/蒲式耳，總盈利為150美元。從該例子中可以判斷，套利是在正向市場進行的，如果在反向市場上，近期價格要高于遠期價格，熊市套利是賣出近期合約同時買入遠期合約。在這種情況下，熊市套利可以歸入賣出套利這一類中，則只有在價差縮小時才能盈利。

    3.蝶式套期圖利（Butterfly Spread）。蝶式套期圖利是跨期套利中的又一常見的形式。它是由兩個方向相反、共享居中交割月份的跨期套利組成。蝶式套期圖利與跨期套利的相似之處是，它們都認為同一商品但不同交割月份之間的價差出現(xiàn)了不合理的情況。但是不同之處在于，跨期套利只涉及兩個交割月份合約的價差，而蝶式套期圖利認為中間交割月份的期貨合約價格與兩旁交割月份合約價格之間的相關(guān)關(guān)系將會出現(xiàn)差異。蝶式套利所涉及的三個交割月份的合約可分別稱為近期合約、居中合約和遠期合約。蝶式套利的具體操作方法是：買入（或賣出）近期月份合約，同時賣出（或買入）居中月份合約，并買入（或賣出）遠期月份合約，其中，居中月份合約的數(shù)量等于近期月份和遠期月份數(shù)量之和。這相當于在近期與居中月份之間的牛市（或熊市）套利和在居中約分與遠期月份之間的熊市（或牛市）套利的一種組合。例如，套利者買入2份5月份玉米合約、賣出6份7月份玉米合約的同時買入4份9月份玉米合約，或者賣出2份5月份玉米合約、買入6份7月份玉米合約的同時賣出4份9月份玉米合約，這均是蝶式套利操作。因為近期和遠期月份的期貨合約分居于居中月份的兩側(cè)，形同蝴蝶的兩個翅膀，因此稱之為蝶式套期圖利。

    可見，蝶式套利是兩個跨期套利的互補平衡的組合，可以說是“套利的套利”。其特點是：

    ⑴ 蝶式套利實質(zhì)上是同種商品跨交割月份的套利活動；

    ⑵ 蝶式套利是由兩個方向相反的跨期套利構(gòu)成，一個賣空套利和一個買空套利；

    ⑶ 連接兩個跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約。在合約數(shù)量上，居中月份合約等于兩旁月份合約之和。

    ⑷ 蝶式套利必須同時下達三個買空、賣空/買空的指令，并同時對沖。

    蝶式套利與普通的跨期套利相比，從理論上看風(fēng)險和利潤都較小。

   【例3】12月1日，3月份、5月份、7月份的大豆期貨合約價格分別為2850元/噸、2930元/噸和2975元/噸，某交易者認為3月份和5月份之間的價差過大，而5月份和7月份之間的價差過小，預(yù)計3月份和5月份的價差會縮小而5月份與7月份的價差會擴大，于是交易者以該價格同時買入5手3月份合約、賣出15手5月份合約，同時買入10手7月份大豆期貨合約。到了2月18日，三個合約的價格均出現(xiàn)不同程度的下跌，3月份、5月份和7月份的合約價格分別跌至2650元/噸、2710元和2770/噸，于是該交易者同時將三個合約平倉。在該蝶式套利操作中，套利者的盈虧狀況可用表3來分析：

表3    蝶式套利盈虧分析

    4.跨作物年度套利

    跨作物年度套利，又稱為持倉費套利（Carrying Charge Spread），是根據(jù)新作物年度期貨合約價格一般低于一般低于上一作物年度期貨合約價格的原理，利用新舊作物年度農(nóng)作物期貨合約的價差來賺取利潤的套利交易。這種交易通常是在同一交易所買進和賣出同一商品期貨合約，這兩個合約分別處在不同的作物年度。

    作物年度是指從農(nóng)作物大量收獲月的第一天到次年收獲月的前一日這一段時間。例如，在美國，小麥、燕麥的作物年度從7月1日到次年6月30日，棉花作物年度從8月1日開始到次年7月31日，大豆從9月1日開始，玉米從10月1日開始。由于作物年度關(guān)系，農(nóng)產(chǎn)品期貨便有新、舊產(chǎn)期貨之分。舊產(chǎn)期貨是在次年農(nóng)產(chǎn)品收獲之前到期的合約，因其交割月在收獲季節(jié)之前，只能以上年度所產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品辦理交割，新產(chǎn)期貨是以新產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品辦理現(xiàn)貨交割的期貨合約。例如，在芝加哥交易所上市的小麥合約有3、5、7、9、12月份幾個交割月，2月1日這一天幾種交割月的合約均在場上交易，其中3月份、5月份合約為舊產(chǎn)期貨，后三個月份的為新產(chǎn)期貨。

    影響新舊作物年度的期貨合約價格差異的主要因素包括上年度結(jié)轉(zhuǎn)審存量、來年的收成情況、消費量以及未來的需求量等，套利者可以根據(jù)這些因素來預(yù)測新舊作物年度期貨價格是否正常，從而尋找套利機會。如果預(yù)期舊作物年度價格相對于新作物年度而上漲，套利者就可以買進舊作物年度的期貨合約，同時賣出新作物年度的期貨合約。反之，則買進新作物年度的期貨合約，賣出舊作物年度的期貨合約。在這種套利交易中，由于影響價格因素較多，農(nóng)作物的期貨商品價格波動較大，因此常常要求交納較高的保證金。