Q:大宗品下調(diào)，建發(fā)股份憑什么依舊堅(jiān)挺？

1.低估值。今年一季報(bào)，建發(fā)保持了32%的增速。細(xì)分其兩大業(yè)務(wù)，大宗品的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)超過(guò)百分之百以上，地產(chǎn)貢獻(xiàn)持平或略有下降。受益大宗商品貿(mào)易量?jī)r(jià)齊升、資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)Q1均大幅增加，處于高增長(zhǎng)區(qū)間，考慮到下半年大宗品整體下移的風(fēng)險(xiǎn)，重調(diào)估值模型后，我們預(yù)計(jì)只要二季度建發(fā)的供應(yīng)鏈業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)達(dá)50%及以上，地產(chǎn)貢獻(xiàn)達(dá)10%，整體中報(bào)利潤(rùn)仍然可保持30%的增速，對(duì)應(yīng)估值10倍及以下。這是保守預(yù)測(cè)。

2.建發(fā)具備抵御大宗品價(jià)格下移風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力。作為國(guó)有企業(yè)，建發(fā)幾乎所有的做法都力求穩(wěn)健，而大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)聦?shí)上更多強(qiáng)調(diào)的是供應(yīng)鏈而非貿(mào)易及其差價(jià)，在風(fēng)險(xiǎn)敞口不高于10%的情況下，大宗品價(jià)格的持續(xù)下跌或低位徘徊，可能僅僅會(huì)給付費(fèi)率帶去影響。

3.之所以對(duì)建發(fā)地產(chǎn)業(yè)務(wù)更抱有信心的原因在于：

第一，2016年報(bào)清晰地顯示，建發(fā)已經(jīng)銷(xiāo)售但未確認(rèn)的收入已經(jīng)超過(guò)200多億，根據(jù)廈門(mén)的房?jī)r(jià)，去年同比上漲50%以上，這其中屯了大量的利潤(rùn)。

第二，我們特別注意到，年報(bào)中特別提到的一級(jí)土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，涉面130萬(wàn)平米，它未來(lái)可能為建發(fā)帶去60億的市值，至少30%的上漲，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15塊。要知道，整個(gè)廈門(mén)，市政府交由建發(fā)代理拆遷的項(xiàng)目數(shù)量占據(jù)所有拆遷項(xiàng)目的絕大部份，而這一舉措還同時(shí)受到廈門(mén)本地住戶(hù)的擁護(hù)，他們?cè)敢庾苑Q(chēng)是建發(fā)的粉絲，不光因?yàn)榻òl(fā)是家口碑向來(lái)不錯(cuò)的大企業(yè)，關(guān)鍵是和其他開(kāi)發(fā)商比起來(lái)，建發(fā)代拆的每平米回遷房的售價(jià)至少高出1000塊。換句話說(shuō)，130萬(wàn)平其實(shí)是個(gè)下限型。

4.從主體面看，兩個(gè)月后的9月4號(hào)，廈門(mén)將迎來(lái)金磚峰會(huì)，不論峰會(huì)影響力是否還能和過(guò)去同日而語(yǔ)，建發(fā)必然是這一波行情之中的首選之票。

總評(píng)：供應(yīng)鏈企業(yè)龍頭崛起，強(qiáng)者恒強(qiáng)

供應(yīng)鏈企業(yè)主開(kāi)始拋棄曾大多以貿(mào)易為核心業(yè)務(wù)，作為中間商參與商品交易，依靠大宗商品市場(chǎng)價(jià)格信息不對(duì)稱(chēng)，以及價(jià)格上升趨勢(shì)中的交易時(shí)間差，賺取利潤(rùn)的做法，如今當(dāng)他們逐步完成上市由普通貿(mào)易商向現(xiàn)代供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，并越來(lái)越意識(shí)到加強(qiáng)對(duì)客戶(hù)和供應(yīng)鏈滲透能力、提升規(guī)模、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，穩(wěn)定盈利水平的重要性。

Q:招商局可能不打算收并，外運(yùn)發(fā)展還具備投資價(jià)值嗎？

1.外延式并購(gòu)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金回籠內(nèi)生式增長(zhǎng)。原本招商局試圖施壓外運(yùn)發(fā)展治理結(jié)構(gòu)實(shí)施并購(gòu)的猜想正在被澄清，與此同時(shí)，外運(yùn)最近動(dòng)作頻頻：紛紛變賣(mài)在持股票；高層們紛紛考察外部項(xiàng)目，延主業(yè)并購(gòu)可預(yù)期。

2.與DHL合資的中外運(yùn)敦豪一季報(bào)爆發(fā)式增長(zhǎng)。具體市場(chǎng)表現(xiàn)為：快件數(shù)量龐大、匯率結(jié)算利好、使用美元代替強(qiáng)勢(shì)歐元之父費(fèi)用以降低成本、投資收益正向且EPS漂亮。其電商業(yè)務(wù)去年增速高達(dá)40.85%，內(nèi)生式增長(zhǎng)無(wú)可厚非成為核心預(yù)期。作為新興物流業(yè)，我們給出25元目標(biāo)價(jià)。

3.有一個(gè)細(xì)節(jié)值得琢磨。5月20號(hào)外運(yùn)發(fā)展臨時(shí)股東會(huì)上，除現(xiàn)任總經(jīng)理高偉以外，其他六位董事全部缺席。招商局對(duì)外運(yùn)的定位是否已經(jīng)致使公司內(nèi)部出現(xiàn)意見(jiàn)分歧？高偉的銳意進(jìn)取是否能夠?yàn)橥膺\(yùn)傳統(tǒng)的治理結(jié)構(gòu)注入新鮮血液？

Q:為什么是韻達(dá)，不是順豐？

1.電商為主拉動(dòng)快遞增長(zhǎng)，增速約25%-30%  2016年，阿里和京東合計(jì)占據(jù)中國(guó)電商市場(chǎng)份額80%，分別是國(guó)內(nèi)最大的平臺(tái)型（C2C+B2C）電商和以自營(yíng)為主的B2C電商。韻達(dá)在剛過(guò)去不久的618狂歡節(jié)漲幅驚人，下半年雙十一、雙十二同樣預(yù)示著明確的業(yè)績(jī)預(yù)期。

2.對(duì)于各上市公司而言，規(guī)模經(jīng)濟(jì)點(diǎn)已過(guò)。行業(yè)領(lǐng)先的快遞公司，日均件量都已接近甚至超過(guò)1000萬(wàn)件，早已跨過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)點(diǎn)，這意味著，單純通過(guò)量的優(yōu)勢(shì)，獲取成本優(yōu)勢(shì)從而取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越來(lái)越困難。即便如此，順豐的估值簡(jiǎn)直太高！

3.關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上的投入效率才是催化劑。電商快遞，轉(zhuǎn)運(yùn)中心和運(yùn)輸末端配送是各大快遞公司主要的邊際利潤(rùn)來(lái)源，而航空運(yùn)輸顯然令效率評(píng)估遭受拖累。盡管2016年，順豐扣非后凈利潤(rùn)超過(guò)業(yè)績(jī)承諾近20%，但未來(lái)來(lái)10年的競(jìng)爭(zhēng)力，讓各家公司更具可比性，需將航空運(yùn)力投入扣除，應(yīng)當(dāng)密切跟蹤公司實(shí)際資本的支出，尤其關(guān)注關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)投入效率的產(chǎn)出。

總評(píng)：資本支出規(guī)模大，件量增長(zhǎng)與之相匹配的將成未來(lái)贏家

不可否認(rèn)，快遞物流進(jìn)入了一個(gè)比拼服務(wù)的時(shí)代，不斷提高服務(wù)質(zhì)量以獲取更多高粘性?xún)r(jià)值的客戶(hù)，某種程度上就意味著加大資本開(kāi)支力度。順豐、三通一達(dá)們都面臨著“如何充分解決既有包括固定資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)支出在內(nèi)的件量增長(zhǎng)與資本支出規(guī)模的匹配路障”相同命題。

Q：弱周期里的白云機(jī)場(chǎng)熱在哪里？

1.提價(jià)預(yù)期兌現(xiàn)，主業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)。機(jī)場(chǎng)收費(fèi)提價(jià)預(yù)期正式兌現(xiàn)，根據(jù)測(cè)算，在不考慮起降費(fèi)上浮的情況下，此次內(nèi)航內(nèi)線機(jī)場(chǎng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整之后，白云機(jī)場(chǎng)歸母凈利潤(rùn)敏感性為0.7%。

2.三大航空樞紐，產(chǎn)能利用率再提升。白云機(jī)場(chǎng)是僅次于首都機(jī)場(chǎng)和浦東機(jī)場(chǎng)的第三大航空樞紐，同時(shí)是南方航空主基地。一直以來(lái)，航班放行率良好，準(zhǔn)點(diǎn)率達(dá)標(biāo)，高峰小時(shí)架次有望年內(nèi)提升至局方批復(fù)的71架（目前執(zhí)行69），預(yù)計(jì)明年T2航站樓啟用后，會(huì)進(jìn)一步釋放機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能。

3.免稅重新招標(biāo)，非航價(jià)值變現(xiàn)、流量?jī)r(jià)值重估。伴隨T2投產(chǎn)，白云機(jī)場(chǎng)免稅店招商已正式啟動(dòng)。參照4月12日首都機(jī)場(chǎng)中標(biāo)情況：中免集團(tuán)以首年保底租賃費(fèi)8.3億元+提成比例47.5%在T2標(biāo)段勝出，珠免集團(tuán)以首年保底租賃費(fèi)24.95億元+提成比例47%在T3標(biāo)段勝出。相比首都機(jī)場(chǎng)在2015年和2016年創(chuàng)下的免稅銷(xiāo)售額41億元、45億元，估計(jì)免稅特許經(jīng)營(yíng)收入約11億元，分成比例25%左右。本次免稅招標(biāo)兩標(biāo)段最高報(bào)價(jià)合計(jì)為33.25億，比原租金增加200%。

總評(píng)：市場(chǎng)壟斷價(jià)值硬資產(chǎn)排序中，機(jī)場(chǎng)勝出

免稅這件事，極大地推動(dòng)了機(jī)場(chǎng)從基礎(chǔ)建設(shè)投資向流量變現(xiàn)投資轉(zhuǎn)型，故而估值與國(guó)際接軌。過(guò)去，旅客周轉(zhuǎn)量大幅上升僅僅增加了傳統(tǒng)主業(yè)的增長(zhǎng)，但隨著免稅扣點(diǎn)率從20%上升到40%，商業(yè)估值越來(lái)越大于基建估值。