淺談在中國如何踐行格雷厄姆價(jià)值投資思想

1、金融思維和商業(yè)思維之區(qū)別

買股票就是買公司的一部分，要回歸常識，用購買一家企業(yè)的商業(yè)思維來定價(jià)。例如，買下整個(gè)公司要多少錢才劃算？而金融思維則不同，金融思維是收益驅(qū)動(dòng)，就是將每股收益乘上一個(gè)倍數(shù)來確定公司的價(jià)值。從而將收益看的很重，這樣的結(jié)果會(huì)引導(dǎo)人們預(yù)測未來的收益。一般學(xué)過財(cái)務(wù)的人都知道，收益或者利潤是可以調(diào)節(jié)的，這也是以收益為導(dǎo)向的一個(gè)缺陷。

金融思維過分地強(qiáng)調(diào)收益這個(gè)因素的弊端包括：

（1）在商業(yè)思維中，并購一家公司要對資產(chǎn)和收益兩個(gè)方面進(jìn)行雙重考量，金融思維過分強(qiáng)調(diào)收益的作用；

（2）每股收益與資產(chǎn)相比，其變化更加敏感，股票估值時(shí)會(huì)隱含被夸大的不穩(wěn)定性；

（3）每股收益容易被人為操作，投資者必須結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表期末和期初的數(shù)據(jù)，才能夠真正理解利潤表的含義

因此，在投資過程中，最應(yīng)該做的就是回歸常識，用正常的商業(yè)思維進(jìn)行投資，以凈資產(chǎn)價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)并堅(jiān)持不變，然后在考慮其它因素。

2、理解價(jià)值投資的思想

從并購的角度來對公司進(jìn)行估值，困難之處在于，很多非行業(yè)的人士，對于一個(gè)公司的商業(yè)價(jià)值是無法認(rèn)識和理解的，或者說就算是按照這個(gè)思維，他也無法知道購買一家公司多少錢合適，這與他去購買一件生活用品有很大的不同，因?yàn)橹灰粋€(gè)有一定生活經(jīng)驗(yàn)的人，對生活品的內(nèi)在價(jià)值都會(huì)有認(rèn)識。雖然二者的道理一樣，但對于缺乏商業(yè)或者行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人，也許尋找第三方的并購價(jià)格來做參照更加合理。但是，這樣也會(huì)難倒大把人，因?yàn)樽约嚎粗械墓?，未必就能夠找到類似的并購案例作為比價(jià)基礎(chǔ)。

為了克服這個(gè)問題，格雷厄姆提出了一個(gè)思路來幫助投資者。他認(rèn)為不要去熱鬧的地方湊熱鬧，那些流行的公司的股價(jià)一般都會(huì)被“市場先生”抬高。作為價(jià)值投資者，你應(yīng)該去無人問津的地方尋找投資對象。正如格雷厄姆的門徒查爾斯·布蘭帝在《今日價(jià)值投資》中舉例，比如你在一個(gè)大冬天去逛商場，那些賣皮毛和保暖衣物的柜臺一定有更多的客戶在選購。相反，你也許會(huì)看到某個(gè)角落里有一個(gè)處理游泳衣、短袖衫等夏季物品的打折柜臺。你會(huì)發(fā)現(xiàn)也會(huì)有少量的客人從中挑選衣物。查爾斯·布蘭帝將購買時(shí)令和流行物品的顧客稱作為成長型投資人，而將那些在打折柜臺挑選處理物件的顧客稱為價(jià)值型投資人。

從邏輯上看，這是一個(gè)可行的思路。如果我們對公司的商業(yè)價(jià)值辨別不專業(yè)，到角落里去尋找，更甚至是在大熊市期間去尋找那些過去的經(jīng)營歷史穩(wěn)健的好公司，至少能夠給自己留有安全區(qū)間。 但是，這里又給投資人提出了一個(gè)挑戰(zhàn)。既然價(jià)值投資者在冬天購買夏季的衣服，那么結(jié)果（效用）必須等到夏天才會(huì)產(chǎn)生，所以，價(jià)值投資者必須是耐得住寂寞的人，耐心是價(jià)值投資者最基本的素質(zhì)?；蛘哒f，你在冬季看中了自己喜歡或能夠抵御寒冷功效的衣物，你不必下手，而是要耐心等待冬天和春天過去，當(dāng)夏季來臨時(shí)，商場（市場先生）就會(huì)開始打折，這時(shí)你再下手。

好吧，既然你也是一個(gè)能夠忍受時(shí)間的人，你還會(huì)有問題，就是萬一到夏季你看中的衣服沒有了呢？那么，與之類似的情況一定存在，你需要尋找的就是能夠達(dá)到同等效用的東西，百貨商場（股市）里總有能夠。對于股票而言，每一個(gè)階段，都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)流行的題材，引發(fā)資金去追逐，他們拋棄那些原本有價(jià)值的公司去購買流行的股票，這個(gè)規(guī)律是人性決定的，一直沒有發(fā)生過改變。

因此，理解價(jià)值投資的道理并不難，難就難在執(zhí)行，更難克服自己的心理。

3、價(jià)值投資的方法

說到具體點(diǎn)，價(jià)值投資要做的事情有這么幾個(gè)。第一，評估公司的內(nèi)在價(jià)值；第二，觀察公司股票的價(jià)格，并比較股票價(jià)格和公司內(nèi)在價(jià)值之間是否存在一個(gè)好大的折扣；第三，如果折扣存在，就買入相應(yīng)的份額，然后靜靜地等待，并定期進(jìn)行跟蹤和評估這個(gè)折扣的變化，或者評估公司的內(nèi)在價(jià)值是否與你認(rèn)識的一致，如果你的研究仍然告訴你，這個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值不變，就要無視股價(jià)的波動(dòng)，依靠信念來支持你的觀點(diǎn)，直到熱錢過來抬高股價(jià)；第四，當(dāng)熱錢將股價(jià)抬高至內(nèi)在價(jià)值之上，則賣出。

4、給公司估值

如果說，你懂這個(gè)道理，也堅(jiān)信自己有毅力，也有情緒控制能力，那么剩下最專業(yè)的事情，就是公司內(nèi)在價(jià)值的分析了。

格雷厄姆說，內(nèi)在價(jià)值不是一個(gè)精確值，只是一個(gè)估計(jì)值，是一個(gè)讓人一眼就能夠感受到的東西。他舉例說，就像門口進(jìn)來一個(gè)男人，你無需知道他的年齡，就能夠判斷出他是否具有選舉權(quán)。這對一個(gè)成年人來說并不難，這其中隱含著，如果你是一個(gè)熟練的商人，那么你對一個(gè)具體的商業(yè)公司的價(jià)值判斷就不是難事。按照這個(gè)邏輯，投資者先要讓自己成為一個(gè)商人，其次才是一個(gè)投資人。這就印證了巴菲特說的一句話：因?yàn)槲沂紫仁且粋€(gè)好的企業(yè)家，所以我才是一個(gè)好的投資家。

但是，巴菲特就是不怎么說自己是如何給公司估值的。任俊杰先生在剛出版的《穿過迷霧：巴菲特投資與經(jīng)營思想之我見》一書中，從360度解讀了巴菲特先生的投資思想，不可謂不詳盡了，但書中也坦言，就估值來說，很難從巴菲特的言論中找到合適的方法。其書中這塊內(nèi)容也非常少。

在《格雷厄姆之道—如何在中國實(shí)踐價(jià)值投資》一書中，作者倒是有比較多的內(nèi)容闡述了格雷厄姆是如何給公司估值的方法。作者采取問答和交流的方式，猶如格雷厄姆先生在課后給同學(xué)們答疑。作者在書中按照自己理解格雷厄姆思想的語言，闡述了格雷厄姆如何對一家公司進(jìn)行估值的方法。格雷厄姆的投資理念是重視資產(chǎn)的分析，他認(rèn)為資產(chǎn)是相對穩(wěn)定的，不容易被認(rèn)為操縱，所以應(yīng)該采取定量分析為主，定性分析為輔的框架來分析公司，特別強(qiáng)調(diào)公司過去經(jīng)營的穩(wěn)定性而不是增長的趨勢來判別公司的價(jià)值。同時(shí)，對公司的定量分析也隱含了對公司管理層優(yōu)劣的評判。的確，如何判斷公司管理層的能力和水平，公司資產(chǎn)的質(zhì)量評估已經(jīng)將結(jié)果含在其中了，如果再給公司加上管理層的分?jǐn)?shù)，就等于給公司的估值疊加了分?jǐn)?shù)。

公司過去的報(bào)表的數(shù)據(jù)給投資人進(jìn)行定量分析帶來了“食材”。所以，格雷厄姆不像巴菲特那樣大講特講定性因素，如果你僅僅依據(jù)定性因素，也知道了價(jià)值投資的道理，但面對一個(gè)公司也無從下手，特別困惑的是，投資人對于定性因素的度不知如何拿捏，拿捏不了度，就等于給自己留了一個(gè)極為寬泛的區(qū)間，導(dǎo)致這個(gè)毛估估一下子就估到離譜了。

也許，正如巴菲特自己說的那樣，“不讀《證券分析》十二遍，不做任何投資”，或者說巴菲特認(rèn)為自己是85%的格雷厄姆，15%的費(fèi)雪。因?yàn)樗麑Ω窭锥蚰返捏w系和知識太熟悉了，以至于他說“我可以隨口引用《證券分析》這本書中任何一段內(nèi)容。這本書有七八百頁厚，我卻熟悉了解書中任何一個(gè)案例，我已經(jīng)把整本書消化吸收了?！被蛟S巴菲特理所當(dāng)然的認(rèn)為，各位讀客們也應(yīng)該具備格雷厄姆的知識（他碩士導(dǎo)師，本科階段的《證券分析》大家應(yīng)該學(xué)過了），他和我們大家應(yīng)該在一個(gè)知識體系（價(jià)值投資和《證券分析》）中來討論投資才能夠?qū)印邦l道”，否則彼此間只能夠?qū)ε椙佟；蛘咚涯銈儺?dāng)作完全不懂證券分析的普通投資人，要你們或者買伯克希爾哈撒韋的股票，或者去買約翰·博格的指數(shù)基金。而他自己卻把時(shí)間大把大把地用在閱讀上市公司的年報(bào)上，以便于他自己能夠去好好地給公司做定量分析了。