投資界似乎已經(jīng)形成定論，格雷厄姆是典型的價(jià)值型投資者。殊不知，格雷厄姆也是一名成長股投資者，他曾經(jīng)在一家成長型公司身上賺了200多倍從而在其人生的后半場實(shí)現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身。

格雷厄姆對于成長股估值、安全邊際早有深研，他的專著《成長型股票估值的新方法》曾在《證券分析》中作為獨(dú)立章節(jié)出現(xiàn)。然而這篇充滿智慧、簡潔易懂的經(jīng)典內(nèi)容在1962年之后再版的新書中莫名其妙地消失了，此后無數(shù)仰慕格老智慧的投資者都與該模型失之交臂。

翻譯編校，6易其稿，歷經(jīng)一年，由巴菲特讀書會創(chuàng)始人周立秋逐字翻譯、反復(fù)推敲的《格雷厄姆成長股投資策略》終于出版。這本著作不僅讓格雷厄姆先生的《成長股估值的新方法》經(jīng)典重現(xiàn)，還讓我們有機(jī)會重新、全面認(rèn)識格雷厄姆的投資哲學(xué)，更讓我們深刻地認(rèn)識到格雷厄姆在他的時(shí)代其投資哲學(xué)一直在隨著投資實(shí)踐不停地演進(jìn)，這種演進(jìn)其實(shí)是在鼓勵(lì)我們今天的價(jià)值投資者永遠(yuǎn)不要固步自封，而要不斷學(xué)習(xí)、持續(xù)精進(jìn)。

以下內(nèi)容為《格雷厄姆成長股投資策略》的譯者序，作者：周立秋。

就在本書翻譯過程中，因?yàn)樾鹿谝咔楸l(fā)，全球股市接連熔斷崩盤。股災(zāi)引發(fā)的踩踏悲劇再次告誡投資者：市場動(dòng)蕩不知何時(shí)因何故發(fā)生，所以我們的每一筆投資都要留有安全邊際。

在1929年股市崩盤中，一位年輕氣盛的投資者毫不注意安全邊際，反而“高位建倉”，暴跌之后又加杠桿抄底、失去流動(dòng)性后平倉割肉，因此走到了破產(chǎn)的邊緣。

大師栽在抄底上——價(jià)值投資之父格雷厄姆的悲慘記憶

這位年輕人就是曾經(jīng)的格雷厄姆。很多人因此否定格雷厄姆的思想理論，殊不知，格雷厄姆的主要投資哲學(xué)正是在股災(zāi)破產(chǎn)之后（1932年以后）的痛苦反思和投資實(shí)踐中形成的，可以說今天我們深刻受益的“安全邊際”原則和“市場先生”價(jià)值投資原則其實(shí)就是格雷厄姆自身血淋淋的投資教訓(xùn)總結(jié)。

格雷厄姆的投資生涯一直持續(xù)到20世紀(jì)50年代。在此后的投資中，格雷厄姆開始注重“安全邊際”，同時(shí)，他還愛上了成長的力量。正因如此，他的財(cái)富軌跡在人生的下半場實(shí)現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身。

塵封的秘密：價(jià)值投資之父最大的財(cái)富來自成長股投資

格雷厄姆一直是“價(jià)值投資”的代名詞，是典型的“煙蒂”投資者，但很少有人知道“值投資之父”人生最大的財(cái)富其實(shí)來自于“成長股”的投資。

格雷厄姆曾以其1/4的資產(chǎn)以每股27美元的價(jià)格買入了大量蓋可保險(xiǎn)的股票，在之后的幾年里蓋可保險(xiǎn)股價(jià)一路飆升至54000美元，這筆投資成為格雷厄姆人生最大的獲利。雖然他后半生的持倉和財(cái)富數(shù)據(jù)無可查證，但查理·芒格在斯坦福大學(xué)法學(xué)院演講時(shí)曾提到，格雷厄姆“對賺錢不那么用心，去世時(shí)卻腰纏萬貫”。

格雷厄姆的投資實(shí)踐和其諸多論著也表明他是一位副其實(shí)的成長型投資者。格老愛上“成長”的原因和20世紀(jì)50年代美國成長股的表現(xiàn)以及其投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷有關(guān)。他曾在1962年版的《證券分析》“成長股估值的新方法”一章中有如下精彩論斷：“為優(yōu)質(zhì)股票支付過高的定價(jià)并不是普通投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)......投資者的主要損失來自于（在有利的商業(yè)環(huán)境下）購買的證券質(zhì)量太差?！?/em>據(jù)此我們看到格老對“優(yōu)質(zhì)”價(jià)值的認(rèn)可。在該書中，格雷厄姆還總結(jié)出了自己對優(yōu)質(zhì)公司的判斷標(biāo)準(zhǔn)和安全邊際計(jì)算的經(jīng)驗(yàn)公式。不幸的是，這個(gè)關(guān)于“成長股估值的新方法”的關(guān)鍵章節(jié)在1962年版《證券分析》第39章露面之后就“銷聲匿跡”了。此后無數(shù)仰慕格老智慧的投資者都與該模型失之交臂。

本書作者弗雷德里克·K.馬丁在其30余年的投資生涯中，利用格雷厄姆估值公式，恪守格雷厄姆的成長股投資策略，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)30余年兩位數(shù)的年化收益。在本書中，馬丁分享了基于“格雷厄姆估值公式”的投資方法，并完整再現(xiàn)了投資經(jīng)典中失落的篇章，這對于整個(gè)投資界來說實(shí)在是功德無量。

格雷厄姆估值公式：成長股估值不再霧里看花

“安全邊際=內(nèi)在價(jià)值-交易價(jià)格”公式很簡單，但投資者還是很疑惑，疑惑的核心是公司內(nèi)在價(jià)值的評估。巴菲特強(qiáng)調(diào)，公司的內(nèi)在價(jià)值是公司終其一生所創(chuàng)造自由現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。但自由現(xiàn)金流估值法計(jì)算過程中的變量太多，普通投資者難以把握。在格雷厄姆時(shí)代，有眾多投資家提出了多種估值模型，同樣也是十分復(fù)雜。這些公式的問題在于，變量太多難以把握，投資的世界也沒有那么精確。為了做好投資決策，我們只需要大致了解公司的內(nèi)在價(jià)值。

基于大量研究對比，格雷厄姆總結(jié)出了一個(gè)簡潔、易用的估值模型：公司當(dāng)下的內(nèi)在價(jià)值=(8.5+2×增長率)×每股收益。這個(gè)公式消除了許多誘人但不相關(guān)的變量，并讓投資者關(guān)注于他們應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)：公司主營業(yè)務(wù)的質(zhì)量、盈利增長以及未來價(jià)值。

對于成長型公司的估值，在上述估值框架的基礎(chǔ)上，格雷厄姆還提出了一個(gè)估值決策的時(shí)間框架（7-10年），通過格雷厄姆估值公式，投資者可以將自己從紛繁的信息中解放出來，讓自己集中關(guān)注于兩個(gè)重點(diǎn)：了解公司運(yùn)營、制定一份合理的7年預(yù)算。在此基礎(chǔ)上，投資者就可以算出未來經(jīng)歷七年成長后的公司的內(nèi)在價(jià)值。

由此本書又提出了另外一個(gè)常常被投資者忽略的問題：為自己的投資設(shè)定一個(gè)最低預(yù)期收益率。根據(jù)未來七年的內(nèi)在價(jià)值評估，投資者就可以推導(dǎo)出這只股票的最高買入價(jià)。有了這個(gè)最高買入價(jià)的限制，投資者就有了投資的“底線”，這個(gè)底線的保守程度和堅(jiān)固程度是投資者擁有安全邊際、保障未來收益的根本。

建議投資者在做投資決策時(shí)務(wù)必為自己要設(shè)定一個(gè)最低預(yù)期收益率，而且在任何情況下都不可以改變。

成長股安全邊際的核心因子：可持續(xù)競爭優(yōu)勢

在實(shí)踐中，價(jià)值型公司的投資者往往把支付的價(jià)格作為安全邊際的主要變量，這種做法是正確的。但對于成長型公司來說，公司未來的價(jià)值遠(yuǎn)比公司眼前的價(jià)值重要。格雷厄姆解釋說:“投資成長型股票的理念在一定程度上與安全邊際原則相似，也在一定程度上違背了這一原則。成長型股票買家依賴的是公司的預(yù)期盈利能力高于過去的平均水平。在計(jì)算其安全邊際時(shí)，他可能會用這些預(yù)期收益來代替歷史業(yè)績?！?/u>

這里格雷厄姆提醒投資者，在評估成長股的安全邊際時(shí)，有必要將公司的未來價(jià)值考慮進(jìn)來。成長股最大的安全邊際來自于優(yōu)質(zhì)公司未來價(jià)值的成長。由此，投資者要思考：什么樣的公司才算是優(yōu)質(zhì)的公司，什么樣的成長才能為投資者創(chuàng)造最大的安全邊際？

顯然，本書沒有止步于對經(jīng)典的解釋層面，馬丁在格雷厄姆提出的可持續(xù)競爭優(yōu)勢、文化、管理和其他增長驅(qū)動(dòng)因素的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步的發(fā)揚(yáng)光大，他結(jié)合自身30余年的投資經(jīng)歷提出了一種更加細(xì)致的策略，即利用市場對公司價(jià)值的錯(cuò)誤評價(jià)，為投資提供安全邊際的同時(shí)提高收益。馬丁同時(shí)警告投資者，要小心那些美妙的神話故事以及無法創(chuàng)造投資資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流的糟糕的增長。

沃倫·巴菲特說，“投資的關(guān)鍵，不是評估一個(gè)行業(yè)將怎樣影響社會，或者它將增長多少，而是確定一家公司的競爭優(yōu)勢，尤其是這種優(yōu)勢的持久性?！?strong>一個(gè)可持續(xù)的競爭優(yōu)勢在本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性的，它根植于公司底層防御性的商業(yè)模式。

防御性的商業(yè)模式、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在哪些方面？本書重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)重點(diǎn)：1.競爭壁壘——監(jiān)管壁壘、資源壁壘、規(guī)模壁壘；2.客戶忠誠度——硬性轉(zhuǎn)換成本、軟性轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)。對于每一個(gè)關(guān)鍵詞的內(nèi)涵，本書分別例舉說明，投資者一目了然。公司的競爭優(yōu)勢需要勤奮進(jìn)取、和股東利益一致的管理層不斷加強(qiáng)，本書用了較大的篇幅強(qiáng)調(diào)了“股東利益一致性”的重要性。畢竟，投資者要投資的應(yīng)該就是那些管理層和股東利益一致的公司。

成長股投資，無為勝有為

基于對價(jià)值股和成長股投資優(yōu)劣勢的分析，本書提出了自己的觀點(diǎn)：成長型公司比價(jià)值型公司有更大的長期回報(bào)潛力。投資成長股投資意味著做更少的決定和更少的交易。要想從成長型公司的投資中獲得一個(gè)滿意的復(fù)合回報(bào)，你只需要有耐心。你不必要像對待價(jià)值公司那樣，總是押注于隨機(jī)的、短期的市場波動(dòng)。相反，你要依賴的是市場的長期效率。投資成長公司，時(shí)間是你的朋友。只要公司的發(fā)展持續(xù)向好，股市最終會讓你的等待變成價(jià)值。而這正是“無為”的境界。那么，在投資實(shí)踐中如何才能做到簡單呢？結(jié)合翻譯中的感悟，我的總結(jié)是：

1.充分使用格雷厄姆估值模型。這種估值方式比其他方法簡單、易用，讓投資者的精力更加聚焦，聚焦到公司的經(jīng)營層面。

2.設(shè)定并堅(jiān)持最低預(yù)期目標(biāo)回報(bào)率。對優(yōu)質(zhì)的成長型公司，投資者只要堅(jiān)持“在有安全邊際的價(jià)位買入，達(dá)不到最低預(yù)期收益不出手”的原則，投資就不容易出錯(cuò)，而且有更大的機(jī)會獲得長期投資成功。

3.排除噪音，長期堅(jiān)守。

格雷厄姆在投資蓋可保險(xiǎn)時(shí)，他摒棄了年輕時(shí)頻繁操作的風(fēng)格，耐心持股，后來股價(jià)一路飆升了200多倍。本文作者踐行格雷厄姆的安全邊際原則與成長股投資策略，為客戶創(chuàng)造了連續(xù)三十多年、兩位數(shù)的年平均回報(bào)率。我本人長期持有平安、騰訊、隆基等優(yōu)質(zhì)公司并在無意中獲益，因此也對這種“無為”的投資深有感觸。在2020年2月底席卷全球的新冠肺炎疫情爆發(fā)之時(shí)，全球股市暴跌、踩踏。我和團(tuán)隊(duì)卻很興奮地沖進(jìn)了市場。我當(dāng)時(shí)撰文說到：真正的價(jià)值投資者，真正忠于價(jià)值的投資者，真正想著要為自己、客戶創(chuàng)造絕對收益的投資者，他們的頭腦比較簡單，他們就是要在具有安全邊際的時(shí)候買入更多優(yōu)秀的公司，然后耐心等待價(jià)值之花盛開、結(jié)果。

市場的美妙在于每個(gè)人都可能成功，但長期持續(xù)的成功需要一套有效、系統(tǒng)的投資方法。本書對價(jià)值投資哲學(xué)的理解，對格雷厄姆投資策略的深度解析，可以幫助個(gè)人投資者發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的公司，并在確定有利的價(jià)位買入，最終在一個(gè)充滿噪音和危險(xiǎn)的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)投資成功；專業(yè)的基金經(jīng)理，也可以通過本書的學(xué)習(xí)，來提高專業(yè)能力。本書在闡述“如何成功投資成長股制定一個(gè)全面而細(xì)致的策略”同時(shí)，還融入了大量的實(shí)戰(zhàn)案例，就像一部經(jīng)典的價(jià)值投資教程手冊，可以幫助投資者建立有效的長期成功的投資策略。

就在本書即將出版之際，我站在陽澄湖畔，望著波光粼粼的湖面，想象著失傳了數(shù)十載的經(jīng)典即將重現(xiàn)，想到這本閃耀著價(jià)值投資鼻祖智慧的經(jīng)典華章將繼續(xù)澤被世人，不禁心潮澎湃。

（就像巴菲特讀書會的使命一樣，相信本書也將會“在減少股市災(zāi)民、難民的同時(shí)，幫助更多的投資者實(shí)現(xiàn)成長”。）

感謝機(jī)械工業(yè)出版社華章公司編輯老師的信任，讓我有幸在系統(tǒng)閱讀馬丁先生英文原著的同時(shí)，有機(jī)會深入思考格雷厄姆投資哲學(xué)的精髓！

翻譯的過程枯燥、乏味，感謝巴菲特讀書會秘書處金茜、殷蕾給與耐心鼓勵(lì)、幫助支持！

由于譯者水平有限，翻譯難免有不當(dāng)之處，誠懇歡迎讀者批評指正。

巴菲特讀書會創(chuàng)始人 周立秋

2020年春于昆山陽澄湖畔

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