 今天的文章有點長，但是，如果你讀透讀懂了它，對你所產(chǎn)生的價值可能比看很多本書都要高，特別是其中引用了大量巴菲特的論述，原汁原味，相當(dāng)發(fā)人深省。 而且，你將超越大多數(shù)所謂的價值投資者，達到認知級地明白，巴菲特為什么堅定地要現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為企業(yè)內(nèi)在價值的唯一評估方法。 一、格雷厄姆的價值投資 坤鵬論在《到底是什么價值？沒搞懂它何還談什么價值投資！》講到了格雷厄姆的企業(yè)內(nèi)在價值，今天再總結(jié)一下。 基本上，格雷厄姆完全從股票投資角度出發(fā)，以概率論為基礎(chǔ)，緊抓“股價（P）＝每股收益（EPS）×市盈率（PE）”這個因果公式，自然而然、順理成章地走到了企業(yè)內(nèi)在價值分析這條路上。 這就像是客觀的數(shù)學(xué)推導(dǎo)過程，從起步就沒有任何主觀導(dǎo)向，是一步一求解的結(jié)果。 所以，格雷厄姆的價值投資和我們現(xiàn)在常說的價值投資并不太一樣。 總結(jié)下來，格雷厄姆的投資策略遵循著六個基本原則： 第一原則：選擇目標企業(yè)的廉價股原則 不考慮公司業(yè)務(wù)和管理，只關(guān)心根據(jù)財務(wù)標準衡量其股票是否廉價。 格雷厄姆對管理分析毫不重視，因為“對管理層的能力測試的方法很少，而且遠不夠科學(xué)。” “在華爾街，人們經(jīng)常廣泛討論這個問題，但對實際幾乎沒有真正的幫助。考慮到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測定方法被發(fā)明和應(yīng)用，這個因素才能夠透過迷霧被看到。” 從以上兩句話，我們可以濃濃地感受到格雷厄姆的理性與嚴謹，排斥不科學(xué)、不客觀、不可靠、無法定量的指標。 第二原則：價值評估的內(nèi)在價值原則 要有事實作為根據(jù)的價值。 格雷厄姆指出，在普通價值評估中，所考察的因素可以分為三大類： 股息率及其記錄、損益因素（盈利能力）、資產(chǎn)負債表因素（資產(chǎn)價值）。 他認為股息分配具有隨意性和管理層操縱等因素，通過股息進行價值分析有很大不確定性。 因此，公司內(nèi)在價值評估主要考慮資產(chǎn)因素和收益因素。 早年，格雷厄姆主要通過分析公司的資產(chǎn)狀況，對公司股票的資產(chǎn)價值進行估價，選擇那些價格低于資產(chǎn)價值（凈有形資產(chǎn)價值）的股票，后來，他又把焦點轉(zhuǎn)移到盈利價值。 但對他來說，資產(chǎn)負債表仍是股票價值分析的基礎(chǔ)，股票的資產(chǎn)價值仍是其選擇股票取得長期超額利潤的基石。 對于主要采取基于公司資產(chǎn)價值的策略，與格雷厄姆所在的時期有關(guān)，大蕭條造成了許多股票以低于資產(chǎn)價值的價格出售。 第三原則：分析市場價格的“市場先生”原則 從短期來看，市場是一臺投票機，但從長期來看，它是一臺稱重機。 第四原則：確定買入價格的安全邊際原則 “在正常條件下，為投資而購買的一般普通股，其安全邊際即其大大超出現(xiàn)行債券利率的預(yù)期獲利能力。” “安全邊際概念可以被用來作為試金石，有助于區(qū)別投資操作與投機操作。” “為了真正的投資，必須有一個真正的安全邊際，并且，真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實際經(jīng)驗得到證明。” 第五原則：分配投資比例的分散投資原則 投資組合管理應(yīng)該采用多元化原則。 “安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關(guān)系，一個與另一個互相關(guān)聯(lián)。即使股價具有投資者喜歡的安全邊際，僅僅投資一只股票也可能業(yè)績很差，因為這個安全邊際僅能保證他獲利的機會比損失的機會更多，而不能保證損失不會發(fā)生。但是，隨著買入股票只數(shù)的增加，利潤總和超過損失總和的投資結(jié)果是肯定的。” 第六原則：確定擁有期限的兩年原則 1975年，格雷厄姆在一場演講中指出幾個管理投資組合的規(guī)則： 1.建立有30只符合廉價股選股標準的股票投資組合； 2.設(shè)定每只股票在未來兩年內(nèi)，必須達成在成本50%以上的獲利目標； 3.所有沒有在兩年內(nèi)達到獲得50%目標的個股，應(yīng)該在兩年期滿后以市價賣出。 作為格雷厄姆的得意門生，巴菲特對于恩師的原則并不是全盤接受，他認為，六大原則中：內(nèi)在價值原則、“市場先生”原則、安全邊際原則是價值投資策略的基礎(chǔ)。 “我認為，格雷厄姆有三個基本的思想，這足以作為你投資智慧的根本。 我無法設(shè)想除了這些思想觀點之外，還會有什么思想能夠幫助你進行良好的股票投資。 這些思想沒有一個是復(fù)雜的，也沒有一個需要數(shù)學(xué)才能或者類似的東西。 格雷厄姆說，你應(yīng)當(dāng)把股票看做是公司的許多細小的組成部分。 要把市場波動看做你的朋友而不是敵人，投資盈利有時來自對朋友的愚忠而非跟隨市場的波動。 而且，在《聰明的投資人》的最后一章中， 格雷厄姆說出了關(guān)于投資的最為重要的詞匯‘安全邊際’。 我認為，格雷厄姆的這些思想，從現(xiàn)在起直到100年之后，將會永遠成為理性投資的基石”。 總結(jié)下來，格雷厄姆是純粹的股票投資，只賺取股票的股息和股價上漲收益，嚴格遵守止盈原則。 他從股東的角度出發(fā)，以資產(chǎn)作為主要的企業(yè)內(nèi)在價值衡量標準，也就是企業(yè)經(jīng)營最終都歸結(jié)為資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)就是股東的權(quán)益。 只要買入價格低于凈有形資產(chǎn)（注意是有形資產(chǎn)），并且通過財報分析，企業(yè)未來收益也會大概率增長，那么，對于投資者來說，股票未來將大概率產(chǎn)生價值（收益）。  二、巴菲特的價值投資 可以說，我們現(xiàn)在所推崇的價值投資，更多是巴菲特的價值投資。 除了將財報視為了解和分析企業(yè)的重點、以不虧錢為鐵律的安全邊際以及套利策略外，巴菲特的價值投資和格雷厄姆的價格投資區(qū)別蠻大。 比如：他的長期持有，甚至擁有一輩子，與格雷厄姆的賣出原則完全相反。 特別是在受到芒格、菲利普·費雪的影響后，他走向了與恩師格雷厄姆不同的價值投資之路。 巴菲特是企業(yè)家+投資家的股票投資，只投資具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，賺企業(yè)持續(xù)成長的錢，只要它好，就能賺一輩子的錢，一輩子也不能賣。 正是這樣不同的道路選擇，他對企業(yè)內(nèi)在價值的評估與格雷厄姆變得完全不同。 首先，巴菲特可能是被當(dāng)年伯克希爾5000美元一臺的紡織機只拍賣了26美元深深傷害了，他對企業(yè)的資產(chǎn)，就算是有形資產(chǎn)，都不太感冒。 特別是機器設(shè)備資產(chǎn)，看似很值錢，但不僅會面臨淘汰更新的風(fēng)險，而且真到最終清算時，也會大大減值，收不回幾個錢。 其次，企業(yè)的本質(zhì)就是，賺取利潤，也就是賺錢。 這是所有投資之源，投資之本。 因為，股份制的本質(zhì)是：與企業(yè)共同成長，和企業(yè)共同成功。 這種成長和成功不是股價的上漲，而是企業(yè)本身不斷地賺錢。 只有它好，股東才會真好。 “股價（P）＝每股收益（EPS）×市盈率（PE）”告訴我們，股價不僅受企業(yè)經(jīng)營的影響，投資者情緒（PE）還在其中起著乘法效應(yīng)，但它與企業(yè)本質(zhì)不強相關(guān)，它只能制造波動，制造幻夢。 長期下來，誰也無法逃脫回歸平均值法則，只有強相關(guān)的每股收益（EPS）才是股價最根本的動力之源。 而且，只要企業(yè)持續(xù)保持一定增長率地賺錢，就會形成復(fù)利式賺錢的效果。 還記得坤鵬論以前做過的計算嗎？ 就算是15%的增長率，50年后就會是695倍，如果是20%的增長率，50年后則為5533倍。 還有比做這樣企業(yè)的股東，躺著賺錢更美妙的事情嗎！ 再次，作為企業(yè)，還有一個妙處，那就是現(xiàn)金流，利潤就是自由現(xiàn)金流，只要控股，就能夠零成本地自由支配這筆錢。 即使公司增長不漂亮，只要每年能夠產(chǎn)出豐厚的現(xiàn)金流，并且資本再投入少，也沒有關(guān)系，有錢就行。 這就體現(xiàn)了巴菲特是“企業(yè)家中最好的投資家”，他可以用企業(yè)的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)做其他投資，使其獲得20%左右的年化投資回報，這和企業(yè)自身20%左右的增長一個效果，東方不亮西方亮，羊毛出在豬身上。 而且，這個本金完全沒有成本，用起來是多么的酸爽！ 坤鵬論曾說過，金融的關(guān)鍵就是要用別人的錢辦自己的事，這相當(dāng)于是用杠桿。 杠桿是財富放大器，運用得當(dāng)，事半功倍。 別人的錢絕大部分都有成本，要不然誰會平白無故地借給你。 但是，巴菲特通過控股保險公司，甚至將伯克希爾打造成一只保險航母，從而獲得了無成本甚至是負利率的保險浮存金。 這杠桿，用得不僅酸爽，還很漂亮！ 最后，企業(yè)生死現(xiàn)金流！ 可以說，巴菲特很小就明白了金錢的真正用途。 金錢就是企業(yè)發(fā)展、投資的生產(chǎn)資料。 不管對個人還是企業(yè)，現(xiàn)金流都是第一位的。 什么對企業(yè)和人最重要？ 當(dāng)然是活著，因為活著一切皆有可能，死了，一切皆空。 所以，才有了“企業(yè)生死現(xiàn)金流”這樣的經(jīng)典名言。 它可以總結(jié)為因果公式：企業(yè)存活＝現(xiàn)金流＞0。 巴菲特要想通過投資企業(yè)賺更多錢，一直有源源不斷的自由現(xiàn)金流，最關(guān)鍵的就是企業(yè)活得長，不容易死，持續(xù)賺錢，更要賺得別人多。 由此，巴菲特總結(jié)出了他的選股最高宗旨——具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢。 那么，如何來評估具有持續(xù)競爭優(yōu)勢企業(yè)的內(nèi)在價值呢？  三、巴菲特的企業(yè)內(nèi)在價值 1.巴菲特的企業(yè)內(nèi)在價值定義 總結(jié)下來，巴菲特在企業(yè)內(nèi)在價值評估上，沒有采取格雷厄姆的資產(chǎn)法，他堅信企業(yè)的內(nèi)在價值就是其未來收益。 這個未來收益用什么標準衡量？ 巴菲特認為，像具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，只有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型才能比較準確地評估其內(nèi)在價值。 從現(xiàn)金流出發(fā)，巴菲特提出了他的企業(yè)內(nèi)在價值定義： “在寫于50年前的《投資價值理論》中，約翰·伯爾·威廉姆斯提出了價值計算的數(shù)學(xué)公式。 這里我們將其精煉為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產(chǎn)的整個剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的、以適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。 請注意這個公式對股票和債券來說完全相同。 盡管如此，兩者之間有一個非常重要的，也是很難對付的差別：債券有一個息票和到期日，從而可以確定未來現(xiàn)金流。 而對于股票投資，投資分析師則必須自己估計未來的‘息票’。 另外，管理人員的能力和水平對于債券息票的影響甚少，主要是在管理人員如此無能或不誠實，以至于暫停支付債券利息的時候才有影響。 與債券相反，股份公司管理人員的能力對股權(quán)的‘息票’有巨大的影響。” 從上面這段話，我們可以總結(jié)出幾個要點： 第一，巴菲特堅信，唯一正確的企業(yè)內(nèi)在價值評估模型是1942年約翰·伯爾·威廉姆斯提出的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。 第二，“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了惟一的邏輯手段。” 第三，“內(nèi)在價值的定義很簡單，它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。” 第四，在巴菲特看來，股票就是利息不固定的債券而已。 第五，估計公司的整體價值、估計股票的價值和估計債券的價值在方法上是一樣的。 第六，公司每年的利潤、股票享有的利潤如同債券的利息。 但是，公司利潤和股票享有的利潤每年都是變動的，而債券每年的利息卻是固定的。 這是很難對付的差別，投資者必須自己來估算未來的“息票”。 第七，公司管理者對于股權(quán)“息票”有著巨大影響，必須要重點考慮。 格雷厄姆認為企業(yè)管理無法科學(xué)地評測，所以他直接放棄不理。 而巴菲特是“投資家中最好的企業(yè)家”，據(jù)芒格說，巴菲特簡直天生就很善于判斷人，他能嗅出一個人的問題。 因此，雖然識人是一門藝術(shù)，但巴菲特恰恰就是這門藝術(shù)的大師，所以他在投資中堅持，選股先選人，人不行，當(dāng)下再好的股也會是曇花一現(xiàn)。 為了便于理解，坤鵬論在這里再普及一下上面所說的息票。 債券一般都載明債券金額和定期應(yīng)付利息兩部分，息票是指附印于債券上的利息票券，上面會印有固定利率。 債券持有人按期（一般每半年或一年）持券到付息處，剪下息票兌取息款，即為剪息票。  2.“一鳥在手勝過二鳥在林” 巴菲特在伯克希爾2000年年報中用伊索寓言的“一鳥在手勝過二鳥在林”的比喻，再次強調(diào)企業(yè)內(nèi)在價值評估應(yīng)該采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型： “我們用來評估股票與企業(yè)價值的公式完全相同。 事實上，這個用來評估所有為取得金融收益而購買的資產(chǎn)的價值評估公式， 從公元前600年前的一位智者第一次提出后（雖然他還沒有聰明到以至于知道當(dāng)時是公元前600年）從來沒有變過。 這一奇跡就是伊索和他那永恒的——盡管有些不完整——投資智慧： 一鳥在手勝過二鳥在林。 要使這一原則更加完整，你只需再回答三個問題： 你能夠在多大程度上確定樹叢里有小鳥？ 小鳥何時出現(xiàn)以及有多少小鳥會出現(xiàn)？ 無風(fēng)險利率是多少？（我們認為應(yīng)以美國長期國債利率為準。） 如果你能回答以上三個問題，那么你將知道這片樹叢的最大價值是多少，以及你現(xiàn)在需要擁有小鳥的最大數(shù)量是多少，才能使你現(xiàn)在擁有的小鳥價值正好相當(dāng)于樹叢未來可能出現(xiàn)的小鳥的價值。 當(dāng)然不要只是從字面上理解小鳥，其實是資金。” “這樣延伸和轉(zhuǎn)化到估值方面，伊索的投資格言放之四海而皆準。 它同樣適用于評估用于農(nóng)場、油田、債券、股票、彩票以及工廠等的投資。 不論蒸汽機的發(fā)明、電力的開發(fā)，還是汽車的問世，都絲毫沒有改變這個公式，連因特網(wǎng)也無能為力。 只要輸入正確的數(shù)字，你就可以對資本在宇宙間任何一種可能的用途的投資價值進行評估。 ” 坤鵬論建議大家認真研究上面這段話，因為，網(wǎng)上太多人錯誤地理解了巴菲特為什么引用“一鳥在手勝過二鳥在林”。 3.預(yù)測未來現(xiàn)金流是個相當(dāng)難的事 巴菲特也承認，預(yù)測公司未來幾年的利潤究竟有多少，實在是太難了。 “盡管用來評估股票價值的公式并不復(fù)雜，但分析師，即使是經(jīng)驗豐富且聰明智慧的分析師在估計未來現(xiàn)金流時也很容易出錯。” “無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業(yè)的價值，你知道所有的股票價格都在價值線上下波動不停。 那些自稱能夠估算價值的人對他們自己的能力有過于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。 價值評估之所以非常困難，是因為未來公司收益預(yù)測是決定公司估值準確程度的最主要因素，估值公司的核心是公司未來收益預(yù)測。” 1992年，巴菲特在致股東的信中這樣表示： “內(nèi)在價值的計算并不如此簡單。 正如我們定義的那樣，內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值。 而且，它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須改變的估計值。 此外，兩個人根據(jù)完全相同的一組事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值的估計值，即使對 于我和查理來說也同樣如此。 這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值的估計值的一個原因。 ” “查理和我承認，我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但這也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數(shù)字。 ” 2000年，巴菲特繼續(xù)在年報中指出： “顯然，我們永遠不可能精準地預(yù)測一家公司現(xiàn)金流入與流出的確切時間及精確數(shù)量，所以，我們試著進行保守的預(yù)測，同時集中于那些經(jīng)營中意外事件不太可能會給股東帶來災(zāi)難性恐慌的產(chǎn)業(yè)中。 即便如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經(jīng)自稱是相當(dāng)熟悉集郵、紡織、制鞋以及二流百貨公司等產(chǎn)業(yè)的家伙…… 要想預(yù)測未來現(xiàn)金流量出現(xiàn)的時間和數(shù)量這兩個變量的具體數(shù)值卻是一個非常困難的任務(wù)。 想要使用這兩個變量的精確值事實上是非常愚蠢的。 找出它們可能的區(qū)間范圍才是一個更好的辦法。 一般情況下，對這兩個變量的估計結(jié)果往往是一個很大的區(qū)間范圍，以至于根本得不出什么有用的結(jié)論。 但是在某些偶然情況下，即使對未來樹林中可能出現(xiàn)的小鳥數(shù)量進行最保守的估計，也會發(fā)現(xiàn)價格相對于價值太低了。 我們把這個現(xiàn)象稱之為無效樹叢理論。 可以肯定的是，投資人要得出一個證據(jù)充分的正確結(jié)論，需要對公司經(jīng)營情況有大致的了解，并且需要具備獨立思考的能力。 但是，投資者既不需要具備什么出眾的天才，也不需要具備超人的直覺。 另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現(xiàn)的證據(jù)，即使是在最寬松的假設(shè)下仍是如此，這種不確定性在考察新成立企業(yè)或是快速變化的產(chǎn)業(yè)時經(jīng)常發(fā)生。 在這種非常不確定的情況下，任何規(guī)模的投資都屬于投機。” 4.巴菲特如何解決不確定性 既然是非常不確定，那么巴菲特如何解決不確定性呢？ 他選擇了一個很笨卻很有用的方法： 放棄那些盈利很不穩(wěn)定、很難預(yù)測的公司，只尋找未來現(xiàn)金流量十分穩(wěn)定、十分容易預(yù)測的公司。 這類公司有三個特點： 一是業(yè)務(wù)簡單且穩(wěn)定； 二是具有持續(xù)競爭優(yōu)勢； 三是盈利持續(xù)穩(wěn)定。 “在伯克希爾，我們采用兩種方法來對付這個問題。 第一，我們努力固守我們相信可以了解的公司。 這意味著這些公司的業(yè)務(wù)本身通常具有相當(dāng)簡單且穩(wěn)定的特點。 如果企業(yè)很復(fù)雜，而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們實在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來現(xiàn)金流量。 碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾。 對于大多數(shù)投資者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他們真正明白自己到底不知道什么。 只要能夠盡量避免重大的錯誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足以保證盈利了。 第二，也是同等重要的，我們強調(diào)在我們的買入價值上留有安全邊際，如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產(chǎn)生興趣。 我們相信這一安全邊際原則——格雷厄姆非常強調(diào)這一原則——是成功投資的基石。”  四、大部分投資者錯把過去當(dāng)未來 就像坤鵬論之前對價值的討論，對于股票買入者來說，價值是未來的事，只有未來產(chǎn)生了收益，股票才是有價值的。 現(xiàn)實中不少投資者只關(guān)注企業(yè)財報呈現(xiàn)的賬面價值，并僅以此為依據(jù)進行投資決定。 但是，企業(yè)財報的賬面價值，是企業(yè)過去的客觀價值，只能起到參考作用，但無法不代表它未來的價值。 巴菲特曾對他的內(nèi)在價值和會計上的賬面價值進行過精彩的論述： “賬面價值是一個會計概念，即由投入資本與留存收益所形成的財務(wù)投入的累積值。 內(nèi)在價值則是一個經(jīng)濟概念，是預(yù)期未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。 賬面價值告訴你的是過去的歷史投入，內(nèi)在價值告訴你的則是未來的預(yù)計收入。 一個比喻能夠使你清楚了解兩者之間的不同。 假設(shè)你花相同的錢供兩個小孩讀大學(xué)，兩個小孩接受教育的賬面價值（用財務(wù)投入來衡量）是一樣的，但未來所獲得的回報的現(xiàn)值（即內(nèi)在價值）卻可能有巨大的差異，甚至可以到所支付教育成本的好幾倍。 同樣如此，財務(wù)投入相同的公司，最終其內(nèi)在價值卻會有巨大的差異。 ” 巴菲特在評論人們常說的成長型和價值型投資時，再次重申他的觀點： “一般的評估標準，諸如股利收益率、市盈率、或市價凈值比、甚至是成長率，與價值評估毫不相關(guān)，除非它們能夠在一定 程度上提供一家企業(yè)未來現(xiàn)金流入流出的一些線索。 事實上，如果一個項目前期的現(xiàn)金投入超過了未來該項目建成后其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)值，成長反而會摧毀企業(yè)的價值。 有些市場分析師與基金經(jīng)理人口口聲聲將‘成長型’與‘價值型’列為兩種截然相反的投資風(fēng)格，只能表明他們的無知，絕不是什么真知。 成長只是價值評估公式中的因素之一，一般是正面因素，但是有時是負面因素。 ” 他認為，收益不能光盯著價格和股利，企業(yè)本身持續(xù)發(fā)展所創(chuàng)造的收益才是重中之重，這是一切收益之根本。 凡是不從根本之處入手的投資，很難獲得最大的成功。 如何評估企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的收益呢？ 巴菲特認為，在所有企業(yè)價值估值策略中，只有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型能夠比較準確地給出答案。 本文由“坤鵬論”原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請保留本信息 |
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