文 | 黃勇

在需求和技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，近幾年中國自動(dòng)售貨機(jī)行業(yè)發(fā)展提速，但市場仍處在啟動(dòng)期，潛在增長空間巨大。友寶是智能售貨機(jī)行業(yè)龍頭，具備點(diǎn)位資源優(yōu)勢，但商品銷售業(yè)務(wù)仍在虧損，盈利依靠廣告，未來將通過加盟擴(kuò)張規(guī)模，運(yùn)營效率和成本結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。預(yù)計(jì)2017年友寶自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)凈利潤1.33-1.52億元，估值30.5-37.9億元。

自動(dòng)售貨機(jī)早已不是新鮮事物。作為一種自助式零售終端，它的點(diǎn)位分布靈活，可以滲透到樓道、地鐵站等門店難以進(jìn)入的空間，滿足即時(shí)便利和隨機(jī)性的消費(fèi)需求，且無需人力值守，可24小時(shí)營業(yè)，具備獨(dú)特的渠道價(jià)值。

日本是自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)態(tài)最發(fā)達(dá)的國家。根據(jù)日本自動(dòng)販賣機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年，日本共有494萬臺(tái)自動(dòng)售貨機(jī)，大約每26人就擁有一臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售額折合人民幣約2,930億元。其中，常規(guī)的飲料售貨機(jī)只占一半，其他類型售貨機(jī)售賣的商品包括香煙、雜志、雨傘、絲襪等，從日用雜貨到電子產(chǎn)品，幾乎無所不包。此外，日本的自動(dòng)售貨機(jī)不局限在室內(nèi)空間，也密集分布在室外街道。

相比之下，自動(dòng)售貨機(jī)在中國市場的境遇要差很多。從90年代進(jìn)入中國以來，由于消費(fèi)習(xí)慣不成熟和運(yùn)營維護(hù)成本等因素制約，自動(dòng)售貨機(jī)行業(yè)發(fā)展緩慢，設(shè)備主要分布在工廠和學(xué)校，受眾面較小。

2010年開始，以友寶為代表的運(yùn)營商推動(dòng)了自動(dòng)售貨機(jī)的智能化升級(jí)，農(nóng)夫山泉、娃哈哈等快消品制造商也開始入場，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。

根據(jù)凱度零售咨詢的數(shù)據(jù)，中國自動(dòng)售貨機(jī)保有量從2011年不到2萬臺(tái)增長到了2016年的20多萬臺(tái)。與日本相比，中國的自動(dòng)售貨機(jī)市場仍處在啟動(dòng)期，潛在市場空間巨大。

沉寂已久的自動(dòng)售貨機(jī)，為什么開始迎來好時(shí)代？ 

從零售行業(yè)的視角來看，隨著線上流量紅利的衰退，線下流量的價(jià)值得到重新審視，但線下門店業(yè)態(tài)也面臨著人力和租金成本上升的壓力。

根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告，2016年，便利店的租金成本上升了7%，人工成本上升了6.5%。因此，去人力成本、占地面積小的自動(dòng)售貨機(jī)成為關(guān)注熱點(diǎn)。自助果汁機(jī)、自助咖啡機(jī)、生鮮售賣機(jī)等新設(shè)備的出現(xiàn)，更讓這個(gè)業(yè)態(tài)展現(xiàn)出無限可能。

從需求端來看，隨著收入水平的提升，人們對即時(shí)便利性消費(fèi)的需求在增加，自動(dòng)售貨機(jī)的消費(fèi)環(huán)境日益成熟。一般認(rèn)為，人均GDP達(dá)到 1萬美元時(shí)，消費(fèi)者對自動(dòng)售貨機(jī)的需求將迎來爆發(fā)。2016年，中國已有9個(gè)省市的人均GDP達(dá)到這一水平。此外，隨著城市化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，人口在不斷集中，適合自動(dòng)售貨機(jī)鋪設(shè)的寫字樓、地鐵站等公共空間面積在不斷增加。

智能化技術(shù)升級(jí)和移動(dòng)支付時(shí)代的到來，也是自動(dòng)售貨機(jī)行業(yè)開始崛起重要驅(qū)動(dòng)因素。

自動(dòng)售貨機(jī)的智能化，主要是指在設(shè)備上搭載智能聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)和顯示屏。連接網(wǎng)絡(luò)的自動(dòng)售貨機(jī)，運(yùn)營效率得以提升，在業(yè)務(wù)模式上也有了更大的想象空間。

智能售貨機(jī)的后臺(tái)管理系統(tǒng)，可以實(shí)時(shí)監(jiān)控商品庫存和運(yùn)營狀況。有了后臺(tái)數(shù)據(jù)，運(yùn)營人員可以更有計(jì)劃性地進(jìn)行補(bǔ)貨和設(shè)備維護(hù)，從而降低運(yùn)營成本。通過銷售數(shù)據(jù)分析，可以優(yōu)化售貨機(jī)的點(diǎn)位和商品結(jié)構(gòu)。用戶還可以通過APP查詢附近售貨機(jī)的位置和商品并直接購買，實(shí)現(xiàn)線上導(dǎo)流。加上補(bǔ)貨更加及時(shí)，單機(jī)銷售額得以提升。

智能售貨機(jī)搭載的顯示屏，除了能更好地與用戶進(jìn)行交互以外，也具備可觀的廣告價(jià)值。自動(dòng)售貨機(jī)本身就分布在人流量大的區(qū)域，是天然的廣告位資源，顯示屏廣告進(jìn)一步挖掘了線下流量的價(jià)值，拓展了自動(dòng)售貨機(jī)的盈利模式。

移動(dòng)支付時(shí)代的到來，讓自動(dòng)售貨機(jī)完成又一次進(jìn)化。傳統(tǒng)售貨機(jī)要用特定面額紙幣和硬幣支付，機(jī)器找零，容易出現(xiàn)卡幣、缺幣等故障，帶來額外運(yùn)營維護(hù)成本，且嚴(yán)重影響用戶體驗(yàn)。2013年，微信支付推出，友寶是第一批線下合作伙伴之一。移動(dòng)支付的接入，極大改善了用戶的購買體驗(yàn)，進(jìn)一步降低了運(yùn)營成本。

隨著市場和技術(shù)的日益成熟，除了智能化趨勢以外，未來自動(dòng)售貨機(jī)將會(huì)呈現(xiàn)更加多元化的形態(tài)，涵蓋更多的消費(fèi)品類，并拓展到自助服務(wù)。運(yùn)營主體上，以飲料商為主的品牌商會(huì)參與其中，把自動(dòng)售貨機(jī)作為自有零售渠道，或委托運(yùn)營商管理，降低渠道成本。日本的大部分自動(dòng)售貨機(jī)是由品牌商運(yùn)營的。

友寶：虧錢賣貨，廣告收入是主要盈利點(diǎn) 

友寶成立于2010年，2016年2月掛牌新三板，是中國最大的自動(dòng)售貨機(jī)運(yùn)營商。友寶通過自主研發(fā)售貨機(jī)的聯(lián)網(wǎng)工控設(shè)備、智能顯示屏和后臺(tái)管理系統(tǒng)，再委托制造商定制生產(chǎn)，率先推出互聯(lián)網(wǎng)化的智能售貨機(jī)。

在資本助推下，友寶不斷擴(kuò)張規(guī)模，搶占市場。從2013年到2016年，其運(yùn)營的售貨機(jī)數(shù)量從1.5萬臺(tái)增加到5.7萬臺(tái)，營收也從3.8億元增長到15.7億元，并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

友寶的營收來自商品銷售、廣告陳列以及售貨機(jī)銷售和租賃。其中，商品銷售收入是友寶的主要營收來源，商品以飲料和休閑食品為主，貨源直接向統(tǒng)一、可口可樂等廠商采購。

2016年，友寶在實(shí)現(xiàn)了2.9億元廣告陳列收入的前提下，只有7000多萬元營業(yè)利潤，可見商品銷售收入還不能覆蓋自動(dòng)售貨機(jī)的點(diǎn)位租金、運(yùn)營人員和設(shè)備折舊等成本。

從商品銷售業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)模型來看，自動(dòng)售貨機(jī)是微縮版的便利店，銷售毛利減去各項(xiàng)費(fèi)用就是利潤。

2016年，友寶自營售貨機(jī)平均數(shù)量約3.1萬臺(tái)，商品銷售收入11.5億元，單機(jī)月均銷售額約為3,100元。按當(dāng)年37.27%的商品銷售毛利率計(jì)算，單機(jī)月均毛利約為1,155元。而計(jì)入銷售費(fèi)用的市場推廣、點(diǎn)位租金、運(yùn)營人員經(jīng)費(fèi)、折舊攤銷及業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)等合計(jì)4.7億元，分?jǐn)偟絾螜C(jī)的月均成本約為1,263元。

因此，即便不考慮管理費(fèi)用，商品銷售業(yè)務(wù)也是微虧的，自動(dòng)售貨機(jī)光靠賣貨還無法盈利。

此外，在設(shè)備折舊上，根據(jù)年報(bào)中的機(jī)器設(shè)備計(jì)提折舊金額計(jì)算，在殘值率5%的基礎(chǔ)上，友寶設(shè)定的售貨機(jī)年折舊率約為12%，折舊年限為8-9年。我們認(rèn)為，售貨機(jī)的實(shí)際使用壽命很難達(dá)到8年，而且技術(shù)升級(jí)會(huì)帶來設(shè)備更新?lián)Q代的風(fēng)險(xiǎn)，4-5年是更合適的折舊年限。如果計(jì)提折舊增加，虧損還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

友寶的商品毛利率在35%-40%之間，高于大部分超市和便利店，可提升空間不大。要改善經(jīng)營狀況，主要發(fā)力點(diǎn)還在于提升銷售額和降低運(yùn)營成本。

從銷售額來看，自動(dòng)售貨機(jī)的劣勢在于可容納的商品SKU太少，且以單價(jià)較低的快消食品和飲料為主，用戶基本上是單件購買，因此客單價(jià)較低。按客單價(jià)3-5元計(jì)算，3,100元的月均銷售額，意味著日均購買人次只有20-35，還有很大的提升空間。

從客流量轉(zhuǎn)化的角度，可以在運(yùn)營數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，去掉銷售狀況不佳的點(diǎn)位，增加重點(diǎn)區(qū)域的售貨機(jī)數(shù)量，不斷優(yōu)化點(diǎn)位布局。同時(shí)，可以考慮增加部分單價(jià)較高的優(yōu)質(zhì)商品，以提升客單價(jià)。

在成本當(dāng)中，租金是最大的變數(shù)。與其他線下零售業(yè)態(tài)相同，自動(dòng)售貨機(jī)的經(jīng)營狀況對點(diǎn)位很依賴，因?yàn)辄c(diǎn)位直接決定了客流量。受渠道方性質(zhì)、點(diǎn)位稀缺性等因素影響，不同點(diǎn)位的租金水平差別很大。根據(jù)年報(bào)披露，友寶在北京地鐵站內(nèi)單個(gè)售貨機(jī)點(diǎn)位的租金有1.6萬元/年和2.6萬元/年兩檔，而在格力電器廠區(qū)的單點(diǎn)位租金只需1,800元/年。

隨著競爭者的進(jìn)入，這些點(diǎn)位存在租金成本上升和到期不續(xù)租的風(fēng)險(xiǎn)。友寶作為先進(jìn)入者，可以采取長租方式鎖定成本，在點(diǎn)位續(xù)租上也有一定優(yōu)勢。

相對租金成本而言，運(yùn)營成本優(yōu)化的空間更大。2016年，友寶的運(yùn)營人員數(shù)量為1,133人，占總員工數(shù)量的一半以上，每人運(yùn)營的售貨機(jī)數(shù)量不到30臺(tái)。隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大和智能運(yùn)營系統(tǒng)的優(yōu)化，運(yùn)營成本還有下降的空間。

雖然商品銷售業(yè)務(wù)虧損，但幾乎純利的廣告收入是友寶的盈利點(diǎn)，且占比在持續(xù)提升。智能聯(lián)網(wǎng)和顯示屏，使友寶的廣告業(yè)務(wù)區(qū)別于傳統(tǒng)售貨機(jī)運(yùn)營商，廣告媒體資源更加豐富，包括機(jī)身廣告、顯示屏廣告、商品陳列廣告以及手機(jī)支付頁面廣告等，還可以開展積分兌換商品等營銷活動(dòng)。除了怡寶等飲料品牌商以外，友寶的廣告客戶還包括微博、中國移動(dòng)等。

推出加盟業(yè)務(wù)，向輕資產(chǎn)、平臺(tái)化轉(zhuǎn)型 

2015年，友寶面向個(gè)人和中小運(yùn)營商推出了開放加盟業(yè)務(wù)。加盟方通過租賃、購買和設(shè)備改造的方式，獲得友寶的智能售貨機(jī)，經(jīng)營商品銷售業(yè)務(wù)。友寶提供后臺(tái)運(yùn)營管理和商品批發(fā)服務(wù)，并收取50元/月的服務(wù)費(fèi)。加盟設(shè)備的廣告業(yè)務(wù)仍由友寶運(yùn)營，加盟方可獲得廣告利潤分成。

截至2016年底，友寶的加盟設(shè)備已累計(jì)投放約2.5萬臺(tái)，來自售貨機(jī)銷售和租賃的收入達(dá)到1.3億元，而自營售貨機(jī)保有量只增加了2000臺(tái)?？梢钥闯?，加盟業(yè)務(wù)已成為友寶主推的業(yè)務(wù)模式。

友寶推出加盟業(yè)務(wù)，一方面是為了借助廣大中小運(yùn)營商的力量，加速占領(lǐng)存量點(diǎn)位和開拓市場，降低市場成本。另一方面，也是友寶從重資產(chǎn)的自營模式向輕資產(chǎn)、平臺(tái)化轉(zhuǎn)型的方式。

一臺(tái)自動(dòng)售貨機(jī)的購置成本為兩三萬元，如果以自營模式大規(guī)模鋪開市場，需要巨額固定資本投入，對現(xiàn)金流的壓力很大，短期難以回本。即使采用融資租賃等方式緩解壓力，也需要面臨設(shè)備折舊風(fēng)險(xiǎn)。此前，友寶通過多輪融資實(shí)現(xiàn)了規(guī)模上的初步擴(kuò)張，但并未實(shí)現(xiàn)盈利。

在加盟業(yè)務(wù)的平臺(tái)模式下，友寶為加盟商輸出技術(shù)和管理換來市場，以廣告業(yè)務(wù)和設(shè)備銷售租賃獲得收益，而把盈利狀況不佳的商品銷售業(yè)務(wù)交給加盟商來做，從而改善成本結(jié)構(gòu)。

問題在于，既然友寶自營的商品銷售業(yè)務(wù)是虧損的，如何保證加盟商實(shí)現(xiàn)盈利？相比友寶自營，加盟方的設(shè)備和商品采購成本都更高。可能的盈利點(diǎn)在于，加盟方多為中小運(yùn)營商，更了解區(qū)域消費(fèi)人群習(xí)慣，經(jīng)營更加自主靈活，一般在當(dāng)?shù)鼐邆潼c(diǎn)位資源優(yōu)勢，租金成本更低。

業(yè)態(tài)創(chuàng)新性強(qiáng)，盈利空間有望提升 

基于愛分析對零售企業(yè)的評(píng)價(jià)模型，我們從業(yè)態(tài)、供應(yīng)鏈、運(yùn)營、規(guī)模四個(gè)維度對友寶進(jìn)行評(píng)價(jià)。

在業(yè)態(tài)方面，相比傳統(tǒng)線下零售的衰落，自動(dòng)售貨機(jī)行業(yè)正處在快速發(fā)展期，潛在市場前景廣闊。此外，基于較強(qiáng)的研發(fā)能力，友寶在運(yùn)營智能售貨機(jī)的基礎(chǔ)上，多元化布局新型自助設(shè)備，包括“友唱”迷你KTV、自助便利柜、自動(dòng)售酒機(jī)、自助冰淇淋機(jī)等創(chuàng)新業(yè)態(tài)。

在供應(yīng)鏈方面，目前友寶銷售的商品種類較為單一，主要向品牌商直接采購，供應(yīng)鏈比較簡單。未來，隨著商品種類的多元化和業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，友寶的商品供應(yīng)鏈能力將受到挑戰(zhàn)。此外，友寶收購了自動(dòng)售貨機(jī)生產(chǎn)商青島易觸，在設(shè)備供應(yīng)端有所布局。

相對其他業(yè)態(tài)，自動(dòng)售貨機(jī)應(yīng)當(dāng)在運(yùn)營成本上具備優(yōu)勢。但友寶還處在快速擴(kuò)張期，在售貨機(jī)點(diǎn)位優(yōu)化、運(yùn)營效率提升方面還有很大空間，現(xiàn)階段的目標(biāo)，是通過精細(xì)運(yùn)營實(shí)現(xiàn)商品銷售業(yè)務(wù)的盈虧平衡。

由于零售企業(yè)在供應(yīng)鏈、點(diǎn)位資源和運(yùn)營成本等方面存在規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)營規(guī)模和市場占有率對企業(yè)競爭力至關(guān)重要。友寶是自動(dòng)售貨機(jī)行業(yè)龍頭，憑借市場先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)了機(jī)場、地鐵、學(xué)校等大量優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位資源，為后續(xù)發(fā)展建立了較強(qiáng)的競爭壁壘。依靠加盟模式增加自動(dòng)售貨機(jī)數(shù)量，具備快速擴(kuò)張的能力。

自動(dòng)售貨機(jī)的市場空間較大，我們預(yù)計(jì)2017年友寶的自動(dòng)售貨機(jī)經(jīng)營規(guī)模將繼續(xù)保持增長。其中，自動(dòng)售貨機(jī)數(shù)量增加主要依靠加盟，因此商品銷售收入增速較低，廣告收入增速與經(jīng)營規(guī)模增速一致，營收占比將繼續(xù)提升。

由于規(guī)模效應(yīng)和加盟占比提升，友寶的運(yùn)營效率和成本結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化，從而提升凈利率。我們預(yù)計(jì)2017年友寶自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)的凈利潤為1.33-1.52億元，給予其23-25倍PE倍數(shù)，對應(yīng)估值為30.5-37.9億元。

值得一提的是，2016年下半年，友寶控股子公司廈門前沿推出了“友唱”迷你KTV設(shè)備，實(shí)現(xiàn)約100萬元收入。2017年5月25日，友寶發(fā)布公告，擬通過子公司深圳友寶收購廈門前沿20%的股權(quán)，收購?fù)瓿珊髮⒊钟袕B門前沿100%的股權(quán)。

友寶計(jì)劃在2017年集中發(fā)展迷你KTV業(yè)務(wù)，目標(biāo)是設(shè)備鋪設(shè)規(guī)模達(dá)到4萬臺(tái)，實(shí)現(xiàn)6.9億元營收和1億元凈利潤。這部分業(yè)務(wù)，將對友寶的整體營收和估值作出重要貢獻(xiàn)。