金融政策制定難，字句之間就會涉及千億甚至萬億數(shù)量級的資金脈動，與經(jīng)濟緊密相關(guān)。金融機構(gòu)落地政策同樣難，再小的實踐案例也要五臟俱全，兼顧國家的政策方針，平衡自身經(jīng)營可持續(xù)性和客戶利益。

金融終究支持實體經(jīng)濟，短期看，金融去杠桿和防止空轉(zhuǎn)套利無疑是糾偏，但金融機構(gòu)和融資企業(yè)之間的利益共贏是更長久的目標(biāo)。金融機構(gòu)天生帶有杠桿屬性，眾所周知去杠桿難，但更難的是如何用好杠桿，激活社會投資，實現(xiàn)效率。

在現(xiàn)有制度下，產(chǎn)業(yè)基金是相對較優(yōu)的一種平衡選擇。

產(chǎn)業(yè)基金是一種通過引入市場資金共同參與項目投資的直接融資方式，是傳統(tǒng)融資渠道的有機補充。隨著國內(nèi)企業(yè)融資需求越來越多樣化，存量資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)基金逐漸發(fā)展成為不可或缺的融資手段之一。

目前各省或地區(qū)積極推動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級和小微企業(yè)發(fā)展，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、促進(jìn)投資機構(gòu)和社會資本參與，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和投資，包括政府、大型國企或央企、上市公司等紛紛采用此方式實現(xiàn)自己融資或降低資產(chǎn)負(fù)債率等需求。

產(chǎn)業(yè)基金的組織形式主要有契約型、合伙型和公司型三種，其在適用法律、單只基金人數(shù)上限、設(shè)立及退出程序、內(nèi)部治理及稅收等方面均有較大差異，本文的操作結(jié)構(gòu)主要以合伙型為主，由各級政府或者企業(yè)主導(dǎo)設(shè)立的，以基金的形式運作，投資于國家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、PPP項目、城市發(fā)展和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)升級、國企混合所有制改革、企業(yè)并購和重組等方向，而且基金還可以參與并購、夾層等形式的股權(quán)投資。這也是目前實務(wù)中應(yīng)用最為廣泛的一種。

具體而言，一般由券商或信托或企業(yè)成立基金管理公司，作為有限合伙基金的GP，對資金實行管理職能，同時募集資金通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計分別作為優(yōu)先級和劣后級LP，共同成立有限合伙基金，向企業(yè)提供融資，如果結(jié)構(gòu)設(shè)置合理，還可以實現(xiàn)置換存量債務(wù)、降低杠桿率、提高經(jīng)營水平等多重目的。

這里按照方案退出方式的不同，將產(chǎn)業(yè)基金區(qū)分為明股實債、股權(quán)退出、股債結(jié)合三大類。實際操作中，產(chǎn)業(yè)基金的運作模式并不是固定的，往往是多模式的混合。

明股實債類

明股實債類融資工具的結(jié)構(gòu)兼具股權(quán)債權(quán)雙重性質(zhì)，表面看是股權(quán)融資，由有限合伙基金為項目公司增加資本金或融資主體讓渡股權(quán)（或者股權(quán)收益權(quán)）而融入資金，目的是實現(xiàn)項目公司資產(chǎn)負(fù)債率的降低，或?qū)⒓瘓F控制下效益不佳或杠桿過高的公司出表。但是要約條件為股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的剛性實現(xiàn)，一般是通過集團公司作為融資主體項目公司的母公司或?qū)嶋H控制人向投資方承諾遠(yuǎn)期回購股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）以保障投資方資金的如期退出。在信用增進(jìn)方面，可以由更高信用等級的主體承諾對回購主體支付金額不足部分承擔(dān)補足義務(wù)。底層項目公司的股權(quán)融資和回購、差額補足等各環(huán)節(jié)的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)以投融雙方簽署合同形式實現(xiàn)，受《合同法》的約束和保護。

如果發(fā)行永續(xù)債券，通過利率調(diào)升機制等條款設(shè)計，也可以實現(xiàn)資本金的退出。長期限含權(quán)中票作為一個特殊的債務(wù)融資工具品種，公開債按照經(jīng)審計凈資產(chǎn)40%的要求獨立核算可注冊額度，私募債不受余額管理規(guī)定的限制，可以根據(jù)公司經(jīng)營情況，設(shè)計成5+N或者3+N，對于企業(yè)來說可以計做權(quán)益工具，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化報表；與此同時設(shè)計利率跳升機制、遞延支付利息等條款來實現(xiàn)資本金的退出。

股債結(jié)合

股債結(jié)合類模式中股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的實現(xiàn)并沒有剛性約定，需要通過子公司的分紅以及二級市場退出實現(xiàn)本金和收益的退出，同時會搭配企業(yè)的回購等增信措施。

對賭模式是比較典型的股債結(jié)合模式。在該模式下，集團公司簽訂對賭協(xié)議，將獲取資金的子公司未來上市實現(xiàn)退出，如果子公司沒有上市，將子公司的少數(shù)股權(quán)裝入集團公司實現(xiàn)退出，如果無法裝入上市公司或子公司未達(dá)到出資承諾時的經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)，則通過大股東回購方式退出。

對賭協(xié)議，估值調(diào)整協(xié)議，投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議時，各方對于未來不確定情況的一種約定，約定的條件或不出現(xiàn)，投資方或融資方可以行使約定的不同權(quán)利，對賭協(xié)議時即上市期權(quán)形式的一種。常見內(nèi)容是業(yè)績承諾，上市，財務(wù)指標(biāo)等?；鸫胬m(xù)期間，通過子公司的分紅獲取期間收益。未來通過將持有子公司的少數(shù)股權(quán)裝入A集團上市公司實現(xiàn)退出；如果無法裝入上市公司或子公司未達(dá)到出資承諾時的經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)，則通過大股東回購方式退出。

比如，2016年10月16日，建行與云錫集團在北京簽訂總額項目總額為100億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，資金用途主要為債務(wù)置換，預(yù)期收益率在 5%-15%，期限為 5 年，不承諾剛性兌付。項目包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期 50 億。債權(quán)方面，建行以 1:1 的企業(yè)賬面價值承接債務(wù)；股權(quán)方面，由于項目不同，價格也不一樣，非上市公司的股權(quán)經(jīng)過評估市場價轉(zhuǎn)股；上市公司（錫業(yè)股份(000960,股吧)、貴研鉑業(yè)(600459,股吧)）的股權(quán)參照二級市場價格做安排。退出方式為將云錫集團未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠(yuǎn)期回購協(xié)議，雙方約定，如果未來管理層業(yè)績不達(dá)到預(yù)期，云錫集團將對股權(quán)進(jìn)行回購。

定向增發(fā)模式，有限合伙基金直接認(rèn)購上市公司增發(fā)股份，通過限售期滿后在二級市場減持實現(xiàn)退出，也可以對基金認(rèn)購的增發(fā)股份約定收益和期限，到期后由集團回購實現(xiàn)退出。有兩種設(shè)計方式：一是對基金認(rèn)購的增發(fā)股份約定收益，到期后由集團實現(xiàn)回購；二是由基金在限售期滿后通過二級市場減持，實現(xiàn)退出。

投資載體模式（優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者子公司股權(quán)），通過投資載體（如信托計劃）投資于集團下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受益權(quán)或者子公司股權(quán)，存續(xù)期間通過資產(chǎn)收益和子公司分紅獲取收益，未來通過將資產(chǎn)裝入上市公司或者集團回購實現(xiàn)退出。

基金通過投資載體投資于A集團下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受益權(quán)或者子公司股權(quán)?；鸫胬m(xù)期間，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益或子公司分紅獲取期間收益。未來通過將該資產(chǎn)裝入A集團下屬上市公司（如有）或由A集團回購實現(xiàn)退出。退出：設(shè)置風(fēng)險兜底措施，若無法實現(xiàn)集團下屬上市公司定向增發(fā)收購?fù)顺觯瑒t由集團回購實現(xiàn)退出；擔(dān)保方式：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押擔(dān)保。

在實際操作過程中，投資載體擔(dān)任的角色較為靈活。從已有的實際操作案例來看，主要分為兩種模式：第一種是擔(dān)任LP，信托資金主要通過認(rèn)購股權(quán)承接基金的LP份額參與項目。在此過程中，信托承擔(dān)資金募集工作，通過發(fā)行信托產(chǎn)品，引入社會資本參與，從而在投資股權(quán)中獲利。第二種是擔(dān)任GP。云南錫業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案中，信托公司擔(dān)任基金管理人，收取管理費用，可以發(fā)揮在基金管理上的經(jīng)驗優(yōu)勢，幫助引入更多的社會資本參與其中。

可交換債或可轉(zhuǎn)債模式，發(fā)行可交換債或可轉(zhuǎn)債，換（轉(zhuǎn)）股的話，換為發(fā)行人原持有的股份，實現(xiàn)減持；不換（轉(zhuǎn)）股的話，發(fā)行人按期支付本息實現(xiàn)退出。

可交換債或者可轉(zhuǎn)債由于內(nèi)嵌了金融期權(quán)，其債券利率低于普通公司債券的利率或者同期限銀行貸款利率。二者的不同點是，EB是上市公司的股東發(fā)行的，可轉(zhuǎn)債是上市公司本身發(fā)行的，發(fā)行EB對公司的總股本和每股收益沒有影響，但是發(fā)行可轉(zhuǎn)債是總股本擴大，攤薄每股收益的。企業(yè)股東發(fā)行可交換私募債。如果換（轉(zhuǎn)）股的話，換為發(fā)行人原持有的股份，實現(xiàn)減持；不換（轉(zhuǎn)）股的話，發(fā)行人按期支付本息實現(xiàn)退出。

如果發(fā)行可交換債或者可轉(zhuǎn)債，有幾個重要的條款值得發(fā)行人。

一是換股條件，針對初始轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行約定。例如，不低于發(fā)行日前一個交易日收盤價的90%以及前20個交易日收盤價均價的90%。某一時間段內(nèi)可以進(jìn)行轉(zhuǎn)股，比如，發(fā)行6個月后。

其次是贖回條款，進(jìn)入換股期前，發(fā)行人不在本期債券進(jìn)入換股期前進(jìn)行贖回。換股期內(nèi)，如果標(biāo)的股票價格任意連續(xù)20個交易日中至少有10個交易日的收盤價不低于當(dāng)期換股價格的130%，發(fā)行人董事會有權(quán)在5個交易日內(nèi)決定是否按照債券面值加應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未換股的本期可交換債券。

第三是回售條款，避免股價過低損害債券持有人的利益。例如，本期可交換債券換股期內(nèi)，如標(biāo)的股票在任意連續(xù)20個交易日的收盤價低于當(dāng)期換股價格的70%，則本期債券持有人有權(quán)將其持有的全部或部分債券按照債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息回售給公司。如果出現(xiàn)換股價格向下修正的情況，則上述“連續(xù)20個交易日”需從換股價格調(diào)整之后的第一個交易日起按修正后的換股價格重新計算。

此外，下修條款關(guān)系到換股價格。當(dāng)標(biāo)的股票任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當(dāng)期換股價格的80%時，發(fā)行人董事會有權(quán)決定換股價格是否向下修正。

產(chǎn)業(yè)基金實際操作中存在的風(fēng)險點

首先，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號--合并財務(wù)報表》，財務(wù)報表的合并與否以控制為基礎(chǔ)予以認(rèn)定，實質(zhì)上是對控制權(quán)的判斷與歸屬問題判斷。無論是有限合伙還是普通合伙，誰擁有控制權(quán)，誰對合伙企業(yè)實施并表。上述通過《有限合伙協(xié)議》條款設(shè)計GP對公司擁有控制權(quán)，而GP的股東通過《股權(quán)委托管理協(xié)議》設(shè)計為企業(yè)擁有控制權(quán)，以實現(xiàn)企業(yè)并表。實際操作中，企業(yè)審計師的認(rèn)定尤為關(guān)鍵。

“明股實債”是實踐操作中被經(jīng)常采用的一種投資形式。通過系列文件的簽署，將債權(quán)包裝成股權(quán)，模糊了股權(quán)與債權(quán)的界限，其法律地位尚不明晰，在認(rèn)定交易的性質(zhì)時，通常會產(chǎn)生較大爭議。一般認(rèn)為會按照“實質(zhì)重于形式”的原則被認(rèn)定為債權(quán)投資。

在司法實踐中，“明股實債”如被認(rèn)定為股權(quán)投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認(rèn)定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過錯的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過法定利率，超過部分被認(rèn)定為無效，得不到預(yù)期收益。

銀行理財資金的劣后性質(zhì)會使得參與資金在標(biāo)的企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)清算時得不到優(yōu)先受償。

目前優(yōu)先級LP的資金大部分來自銀行，盡管在有限合伙中處于優(yōu)先級，劣后級主要面向地方政府、信托或其他風(fēng)險承受力較高的投資者，但在整個融資池中實際上是具有劣后性質(zhì)。原因在于除了產(chǎn)業(yè)基金項目以外，銀行對于所支持的投資企業(yè)往往會做投貸聯(lián)動，貸款規(guī)模往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理財融資的規(guī)模。而貸款償還優(yōu)先級是要高于股權(quán)融資的，一旦標(biāo)的公司進(jìn)入到破產(chǎn)清算程序，明股實債類股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進(jìn)行受償?shù)?。因此貸款的存在實際上導(dǎo)致有限合伙基金的優(yōu)先級在整個資金池中成為劣后投資。

此外，與固定收益產(chǎn)品相比，產(chǎn)業(yè)基金在增信方面處于劣勢，增信措施通常包括被投資公司母公司的擔(dān)保或地方政府的擔(dān)保，抵押物多為項目本身；而傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)在增信方面的手段要求都要高很多，需要抵押土地或房地產(chǎn)等進(jìn)行超過100%的抵押。一旦出現(xiàn)經(jīng)營失衡等困難，很多企業(yè)會盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無辜受害者。

此外，產(chǎn)業(yè)基金的定價效率不及債券，權(quán)益定價問題能否得到市場的認(rèn)可將是銀行等投資者介入產(chǎn)業(yè)基金投資進(jìn)程的最重要因素之一。

盡管獲得商業(yè)銀行授信，但由于隔著有限合伙基金這一層結(jié)構(gòu)設(shè)計，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查程度低于債券和股票，而對于分級基金而言，劣后層占比是保護優(yōu)先級很重要的指標(biāo)，對不同層級的定價應(yīng)該考慮潛在的違約率、市場風(fēng)險偏好、回收率、被投資公司的估值和流動性，然而非標(biāo)資產(chǎn)是缺少公開交易場所的，定價是由交易雙方協(xié)商制定，而劣后層占比往往是按照慣例制定。

2016年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱“意見”）后，四大行紛紛成立債轉(zhuǎn)股專業(yè)化的實施機構(gòu)，截至發(fā)稿，已經(jīng)有兩家獲銀監(jiān)會批準(zhǔn)籌建，注冊資本在100-120億元之間，為銀行全資子公司，主要經(jīng)營和辦理與債轉(zhuǎn)股相關(guān)的債權(quán)收購、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、持有、管理及處置轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)等經(jīng)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)的金融業(yè)務(wù)。按照意見，本輪債轉(zhuǎn)股在全社會范圍內(nèi)統(tǒng)籌債權(quán)人和股權(quán)人的置換，企業(yè)通過股權(quán)融資成功后用融到的資金置換商業(yè)銀行的貸款，與上一輪債轉(zhuǎn)股中債權(quán)從銀行轉(zhuǎn)到政策性資產(chǎn)管理公司有別。

《意見》鼓勵實施機構(gòu)充分利用市場化方式和渠道來籌集債轉(zhuǎn)股所需資金，鼓勵實施機構(gòu)依法依規(guī)面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。已開展的項目多數(shù)是采用產(chǎn)業(yè)基金的形式。對于承接債務(wù)的定價，債權(quán)方面實施機構(gòu)一般以1：1的企業(yè)賬面價值承接債務(wù)，股權(quán)方面，主要參考二級市場（對于上市公司）和市場評估價格（對于非上市公司）。在2014年以來的市場化直接債轉(zhuǎn)股案例中，即使考慮到因重組利好而上市首日價格上漲，轉(zhuǎn)股市值/債權(quán)賬面價值的比率也低于100%。而如果資本市場表現(xiàn)欠佳、特別是重組夭折（例如長航鳳凰），后期的投資損失將非常大。雖然本次轉(zhuǎn)股的許多資產(chǎn)是正常類貸款，但相比普通債權(quán)仍風(fēng)險較高。未來，定價問題能否得到市場的認(rèn)可將是影響此輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)程的最重要因素之一。

（高健淋就職于中國農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)資產(chǎn)管理部策略與組合管理部，本文僅代表作者觀點）