在5月12日舉辦的“第四屆中國(guó)投資者峰會(huì)暨財(cái)富管理國(guó)際論壇”上，重陽(yáng)投資總裁王慶表示，A股在經(jīng)歷了技術(shù)分析、微觀基本面投資、宏觀基本面投資和中小市值、一二級(jí)市場(chǎng)套利4個(gè)發(fā)展階段后，2016年至今，A股已經(jīng)進(jìn)入了立體化價(jià)值投資的時(shí)代。

王慶回顧和總結(jié)了A股的投資經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為市場(chǎng)正在回歸基本面分析，回歸投資的本質(zhì)，而這個(gè)變化很可能是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化、永久性的變化以及新時(shí)代的開始。因此，在現(xiàn)階段堅(jiān)持價(jià)值投資，對(duì)基金管理人和投資人的要求會(huì)越來(lái)越高，在這個(gè)時(shí)代做好投資就需要全方位的、各方面的知識(shí)儲(chǔ)備。

以下是王慶演講全文：

今天能夠參加這個(gè)環(huán)節(jié)討論對(duì)于重陽(yáng)來(lái)講是很榮幸的，因?yàn)槲覀儚母鱾€(gè)方面比較來(lái)講，無(wú)論是規(guī)模，還是成立時(shí)間、發(fā)展歷史以及員工人數(shù)來(lái)講都是很小的機(jī)構(gòu)。

作為重陽(yáng)投資這樣一個(gè)私募機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)，在我們這樣一個(gè)時(shí)代如何立足、如何生存并且發(fā)展，我們總結(jié)的就是要順應(yīng)歷史、順應(yīng)大趨勢(shì)，同時(shí)要把握市場(chǎng)氣氛帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

重陽(yáng)會(huì)堅(jiān)守自己的風(fēng)格，而堅(jiān)守風(fēng)格本身肯定會(huì)帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇，因?yàn)槭袌?chǎng)足夠大，只要我們能夠在一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)有所成績(jī)就會(huì)被客戶認(rèn)可，就有自己的生存空間，這是我們的想法，也是發(fā)揮我們的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

我今天跟大家分享的就是“堅(jiān)守風(fēng)格，迎接立體化價(jià)值投資時(shí)代”。

A股市場(chǎng)五大投資發(fā)展階段

我們總結(jié)中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展也有不同階段，在不同階段呈現(xiàn)不同的特征，因此，要在不同的階段做好投資的話，你需要展示相關(guān)的能力。

我們分為五個(gè)階段，第一階段是股票市場(chǎng)誕生的初期，就是1991年到1995年期間，那個(gè)期間大家做一些技術(shù)分析，因?yàn)閯傆辛诵迈r事物，大家就看看圖表、做下技術(shù)分析就可以應(yīng)付一陣了，這是初期的階段。

第二階段就是1996年到2001年，這個(gè)階段是投資者逐漸開始把股票和股票背后的企業(yè)聯(lián)系在一起了，可以開始做一些跟公司有關(guān)的投資分析了，這是微觀的基本面投資階段。

第三階段是2002年到2011年，這個(gè)期間稱為宏觀基本面投資，因?yàn)樵谶@個(gè)期間大家發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)很重要，而且宏觀經(jīng)濟(jì)分析對(duì)于判斷股市非常關(guān)鍵。在這個(gè)期間，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了很大的變化，波動(dòng)性比較大，尤其是2003年中國(guó)加入世貿(mào)帶來(lái)了長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇，然后發(fā)生了行業(yè)變遷，到了2008、2009年全球危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響、中國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)推出四萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、全球量化寬松、中國(guó)信貸的擴(kuò)張等等因素，都會(huì)發(fā)現(xiàn)宏觀因素對(duì)市場(chǎng)很重要，所以越來(lái)越多投資者關(guān)注宏觀基本面的投資。這個(gè)期間，宏觀掌握的好可能做投資就感覺到比較舒服。

從2012年到2015年期間進(jìn)入第四個(gè)階段，這個(gè)階段市場(chǎng)最活躍的板塊、最活躍的主題跟中小市值有關(guān)，就是高成長(zhǎng)、高估值、新概念，但是繁華的背后，我們總結(jié)根本上就是一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的套利。因?yàn)檫@個(gè)階段以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股票非常活躍，在投資過程中也產(chǎn)生了很多優(yōu)秀的公司，在資本市場(chǎng)層面大家也講了很多激動(dòng)人心的故事，但是背后我們認(rèn)為核心的還是一、二級(jí)市場(chǎng)套利。

為什么這么說(shuō)呢？實(shí)際上，我們的高估值和高成長(zhǎng)本身是互相促進(jìn)的一個(gè)過程。我們分析發(fā)現(xiàn)，中小市值股票的高成長(zhǎng)中有一半以上，甚至對(duì)于中證500為代表的里面超過三分之二的公司業(yè)績(jī)是外延式成長(zhǎng)帶來(lái)的，就是通過并購(gòu)、通過上市公司定向增發(fā)獲取現(xiàn)金，收購(gòu)非上市公司資產(chǎn)，形成了外延式的成長(zhǎng)。這個(gè)成長(zhǎng)本身又是一個(gè)高估值，高估值又鼓勵(lì)上市公司更愿意以定向增發(fā)方式、發(fā)股票方式來(lái)實(shí)現(xiàn)外延式的擴(kuò)張，而不是內(nèi)涵式的擴(kuò)張，就是靠業(yè)績(jī)、靠成本控制等等，這本身是一二級(jí)市場(chǎng)的套利。

今天上午有嘉賓講到，中國(guó)市場(chǎng)給流動(dòng)性以極高的溢價(jià)，因?yàn)樯鲜泄玖鲃?dòng)性比非上市公司高多了，但是背后呢，我們認(rèn)為根本上是中國(guó)IPO新股發(fā)行的核準(zhǔn)制造成了上市公司成為稀缺資源，那就有更高的估值。這是2012年到2015年中國(guó)股票市場(chǎng)的主題，在這個(gè)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀基本面整體說(shuō)來(lái)講是惡化的，宏觀基本面也是在惡化的，但是我們非常活躍的板塊是有很多投資方面的故事，這里面核心就是一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)套利，背后是中國(guó)市場(chǎng)制度發(fā)生了變化。

以上這個(gè)變化把我們帶到了第五個(gè)階段，就是2016年開始，我們認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)真是進(jìn)入了立體化的價(jià)值投資時(shí)代，為什么呢？因?yàn)樵?016年2月份以后，整個(gè)監(jiān)管思路發(fā)生了一個(gè)變化，也部分吸取了此前的教訓(xùn)。

這個(gè)變化，我們整個(gè)監(jiān)管總體的思路是推進(jìn)事實(shí)上的注冊(cè)制，根本上消除一、二級(jí)市場(chǎng)套利空間。從一系列的事件也能看出來(lái)，比如首先停止了中概股回歸、戰(zhàn)略新興板的推出、定向增發(fā)和借殼上市新規(guī)等等，這對(duì)市場(chǎng)、對(duì)投資者的預(yù)期產(chǎn)生了很重要的影響，因?yàn)榘催@個(gè)走下去實(shí)際的效果就是注冊(cè)制的效果。

立體化價(jià)值時(shí)代需要全方位的知識(shí)儲(chǔ)備

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論微觀層面、宏觀層面都有所改善的大背景下，2016年創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)不令人滿意，很重要的原因是制度的變化根本顛覆了我們?cè)?012年-2015年這個(gè)階段中小市值股票的投資邏輯，所以我們?cè)?016年可能真正進(jìn)入了立體化價(jià)值投資。

這就是說(shuō)我們正在回歸投資的本源，尤其是在市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的大背景下，市場(chǎng)開始重新關(guān)注價(jià)值投資、重新關(guān)注基本面。而這個(gè)基本面不僅僅是第二階段市場(chǎng)關(guān)注的微觀基本面，也不是第三階段僅僅關(guān)注的宏觀基本面，而是微觀、宏觀基本面都要關(guān)注，而且基本面的很多影響因素，比如制度性因素，無(wú)論是監(jiān)管制度、社會(huì)制度、政治制度、法律制度還是公司治理制度等等這些中微觀的因素也在變得越來(lái)越重要。

在這個(gè)階段如何做好投資呢？我們就提出了這樣一個(gè)概念，立體化價(jià)值投資。就是要堅(jiān)持價(jià)值投資，但是它對(duì)基金管理人和投資人的要求會(huì)越來(lái)越高，在這個(gè)時(shí)代做好投資就需要全方位的、各方面的知識(shí)儲(chǔ)備。

作為像重陽(yáng)這樣的私募基金，尤其是專注股票市場(chǎng)投資的私募管理人來(lái)講，我們?nèi)绾文軌蝽槕?yīng)這個(gè)趨勢(shì)，能夠繼續(xù)做好投資呢？這對(duì)我們的確是一個(gè)挑戰(zhàn)，我相信對(duì)我們整個(gè)行業(yè)可能都有挑戰(zhàn)，我們?cè)谶@方面就要做好這個(gè)準(zhǔn)備了。

過去幾年，我們一直堅(jiān)持價(jià)值投資，我們認(rèn)為在新的時(shí)代可能會(huì)給我們更大的發(fā)展空間。實(shí)際上市場(chǎng)已經(jīng)在變化了，這個(gè)變化是否可持續(xù)還值得觀察，但我們認(rèn)為這些變化正是用數(shù)據(jù)說(shuō)話，標(biāo)志著這個(gè)價(jià)值投資時(shí)代是一個(gè)新的開始。

從2017年以來(lái)股票價(jià)格變化來(lái)看，到今年4月底，創(chuàng)造了2015年6月份市場(chǎng)在5000點(diǎn)最高點(diǎn)新高的股票數(shù)量接近90多只，同時(shí)，創(chuàng)新低的股票已經(jīng)達(dá)到了450只。而這個(gè)新低是什么概念呢？是2016年初那次股市大波動(dòng)之后的新低，所以可想這個(gè)市場(chǎng)的分化有多嚴(yán)重。

通過觀察創(chuàng)新高和創(chuàng)新低股票的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)分化的背后，創(chuàng)新高的股票最基本的指標(biāo)ROE明顯維持在較高的水平，而創(chuàng)新低股票ROE中位數(shù)是不斷下移的?？梢娛袌?chǎng)在回歸投資的本質(zhì)，回歸這個(gè)基本面的分析。這個(gè)變化很可能是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化、永久性的變化以及新時(shí)代的開始。

作為重陽(yáng)來(lái)講，如果我們把自己定位成專注權(quán)益投資、股票市場(chǎng)投資的價(jià)值投資管理人，我們的確需要在投研方面練好內(nèi)功，在新的時(shí)代繼續(xù)能夠保持良好的投資業(yè)績(jī)。這也是跟大家一起分享我們的一些想法，作為我們來(lái)講就是做好細(xì)分市場(chǎng)，希望有機(jī)會(huì)能夠跟大的公募基金和大金融機(jī)構(gòu)合作，由我們來(lái)提供一些有特色的基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足客戶的需求。我就分享這么多，謝謝！