來(lái)源：明晰筆談；作者：明明債券研究團(tuán)隊(duì)

今日（4月13日）央行暫停MLF續(xù)作并重啟逆回購(gòu)操作，其中通過(guò)逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放1100億流動(dòng)性，同時(shí)當(dāng)天有400億元28天逆回購(gòu)與2170億元MLF到期，因此流動(dòng)性凈回籠1470億元。另一方面，央行當(dāng)日發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）839億元以支持基建投資。央行此次暫停MLF續(xù)作意在避免銀行間過(guò)多的流動(dòng)性，維持流動(dòng)性的基本穩(wěn)定。更為重要的是，三大工具一起出現(xiàn)變化，或表明貨幣政策框架和工具組合也在發(fā)生變化。

評(píng)論：

1、央行暫停MLF續(xù)作，著力去杠桿

當(dāng)日央行重啟公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，凈投放700億元，并同時(shí)暫停MLF續(xù)作，考慮到有2170億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日合計(jì)凈回籠1470億元。具體原因是，自4月1日開(kāi)市以來(lái)，盡管受地方債發(fā)行與稅期的影響，銀行體系流動(dòng)性總量有所下降但仍處于較高水平，此次央行暫停MLF續(xù)作，其意也是維持銀行間流動(dòng)性的緊平衡，保持貨幣政策的穩(wěn)健中性?；仡櫄v史，今年2月20日，央行同樣暫停了MLF的續(xù)作，當(dāng)日有535億1年期MLF到期，其原因亦是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性較為平穩(wěn)，DR007從2月15日的2.76%下降至2月20日的2.70%，央行暫停MLF續(xù)作亦是避免銀行間過(guò)多的流動(dòng)性。

2、央行重啟公開(kāi)市場(chǎng)操作，意在防風(fēng)險(xiǎn)

自3月23日最后一次進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作之后，央行就暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作至4月12日，總計(jì)13日凈回籠資金4900億元。雖然央行未向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，但是通過(guò)銀行間市場(chǎng)利率的大體平穩(wěn)可以看出，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性基本穩(wěn)定。對(duì)于央行此次連續(xù)13日暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，我們認(rèn)為：三月底暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作是由于3月財(cái)政投放帶來(lái)較為充足的流動(dòng)性，四月雖然面臨著財(cái)政繳款壓力，但是度過(guò)季末大考之后銀行逐步向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性及下旬的財(cái)政繳款對(duì)本月上旬市場(chǎng)影響有限，市場(chǎng)流動(dòng)性基本充裕，因此央行也未重啟公開(kāi)市場(chǎng)操作。

本日央行重啟公開(kāi)市場(chǎng)操作，向市場(chǎng)凈投放700億流動(dòng)性，同時(shí)發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）839億，同時(shí)本日有2170億MLF到期。根據(jù)歷史情況，央行一般會(huì)在MLF到期當(dāng)日續(xù)作以對(duì)沖對(duì)市場(chǎng)的影響，此次為續(xù)作體現(xiàn)出一方面央行認(rèn)為目前市場(chǎng)流動(dòng)性仍基本寬裕，另一方面則是堅(jiān)持其穩(wěn)健中性的貨幣政策。

3、當(dāng)日逆回購(gòu)凈投放，同時(shí)停做MLF并非“縮長(zhǎng)放短”，銀行負(fù)債端壓力較大

央行當(dāng)日重啟逆回購(gòu)并停做了MLF，這并不是“縮長(zhǎng)放短”，釋放偏松的信號(hào)。原因有二：第一是雖有1100億元逆回購(gòu)?fù)斗牛珪和Ａ薓LF的續(xù)作，在流動(dòng)性的投放總量中有所收縮。第二是目前市場(chǎng)流動(dòng)性較為充足主要體現(xiàn)在短期資金的寬松上。其實(shí)，中長(zhǎng)期流動(dòng)性是緊缺的，這可從同業(yè)存單的發(fā)行利率與理財(cái)收益率看出，自2016年來(lái)同業(yè)存單發(fā)行利率與理財(cái)收益率逐步走高，6個(gè)月同業(yè)存單從去年10月份的2.95%一路飆升至近期的4.6%，漲幅56%。其原因是隨著中長(zhǎng)期資金的緊缺，銀行（特別是中小銀行）增大了通過(guò)同業(yè)存單以及理財(cái)產(chǎn)品募集資金的需求，這推高了同業(yè)存單的發(fā)行利率以及理財(cái)產(chǎn)品收益率。因此，我們認(rèn)為央行目前仍然維持逐步抬升資金綜合成本，以溫和的去杠桿的策略不變。同時(shí)，下周二另有2345億6個(gè)月MLF到期，隨著大量資金短時(shí)間到期，央行仍有可能再次續(xù)作MLF，在維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定的同時(shí)進(jìn)一步提高資金的加權(quán)資本成本。其原因是隨著中長(zhǎng)期資金的緊缺，銀行（特別是中小銀行）增大了通過(guò)同業(yè)存單以及理財(cái)產(chǎn)品募集資金的需求，這推高了同業(yè)存單的發(fā)行利率以及理財(cái)產(chǎn)品收益率。因此，我們認(rèn)為央行目前仍然維持逐步抬升資金綜合成本，以溫和的去杠桿的策略不變。同時(shí)，下周二另有2345億6個(gè)月MLF到期，隨著大量資金短時(shí)間到期，央行仍有可能再次續(xù)作MLF，在維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定的同時(shí)進(jìn)一步提高資金的加權(quán)資本成本。

4、貨幣政策目標(biāo)出現(xiàn)新配合，關(guān)注“防風(fēng)險(xiǎn)+去杠桿”

目前央行貨幣政策目標(biāo)有了新的配合，這主要體現(xiàn)在防風(fēng)險(xiǎn)與去杠桿的組合上。在防風(fēng)險(xiǎn)方面，央行通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗哦唐诹鲃?dòng)性，保證流動(dòng)性不出現(xiàn)緊缺；在去杠桿方面，通過(guò)適當(dāng)減少M(fèi)LF的投放，使銀行加大通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品與同業(yè)存單募集中長(zhǎng)期資金的需求，從而推高銀行的負(fù)債端成本。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)久期偏長(zhǎng)，負(fù)債久期則偏短，因?yàn)?015-2016年時(shí)為資產(chǎn)利率偏低的環(huán)境，這兩年配置的資產(chǎn)收益率偏低。隨著負(fù)債端成本的抬高，可能出現(xiàn)銀行的資產(chǎn)端收益與負(fù)債端成本倒掛的局面，這有利于銀行間杠桿的去化。

5、雄安起步，PSL或?yàn)榛ㄍ顿Y再蓄力

4月13日央行發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）839億元，現(xiàn)余額為22997億元。2017年2月央行未進(jìn)行PSL操作，3月重啟PSL以及今天（4月13日）的PSL操作可能與雄安新區(qū)建設(shè)投資有關(guān)。

抵押補(bǔ)充貸款是中國(guó)人民銀行在2014年創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具，旨在支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)以及發(fā)展社會(huì)事業(yè)，比如開(kāi)發(fā)性金融支持棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。從量上來(lái)看，抵押補(bǔ)充貸款通過(guò)向政策性銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行）釋放流動(dòng)性而定向地提供社會(huì)發(fā)展的資金支持，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有較大的刺激作用。2014年、2015年、2016年央行通過(guò)PSL分別投放了3831億元、6980.89億元、9714.11億元，同期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資年增速分別為19.82%、17.02%及15.80%；2017年1月至今央行通過(guò)PSL操作釋放2471億元，2016年同期（1-4月）釋放3100億元，雖不及2016年同期投放數(shù)額但相比2016年下半年加量明顯。另外從環(huán)比數(shù)額來(lái)看，抵押補(bǔ)充貸款釋放流動(dòng)性與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資走勢(shì)基本相似，比如2016年上半年基建隨PSL投放而增速加快，下半年隨PSL逐步減少而有所回落。因此，2017年來(lái)的PSL操作或?qū)ㄍ顿Y起到刺激作用，支撐實(shí)體基本面發(fā)展，利空債市。從價(jià)上而言，操作愈漸常態(tài)化的抵押補(bǔ)充貸款或可引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率水平，通過(guò)政策性銀行為社會(huì)提供一部分較低成本的資金。