摘要：

1、外匯占款結(jié)匯、調(diào)整準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作、各種定向工具、再貸款再貼現(xiàn)、財(cái)政存款以及金融風(fēng)險(xiǎn)救助是構(gòu)成基礎(chǔ)流動(dòng)性變化的七大要素。

2、“其他存款性公司債權(quán)”不僅包括再貸款再貼現(xiàn)，還包括逆回購(gòu)、MLF、PSL、SLF等工具。在近年外匯占款變?yōu)榈驮鲩L(zhǎng)甚至常態(tài)凈流出后，央行主要通過各種工具去通過“其他存款性公司債權(quán)”這個(gè)渠道去補(bǔ)充流動(dòng)性。

3、“對(duì)政府債權(quán)”實(shí)際上是央行在二級(jí)市場(chǎng)上持有的國(guó)債，這個(gè)工具從經(jīng)驗(yàn)上看略顯非主流，只有07年央行連續(xù)兩次增持了13500億的特別國(guó)債去支持成立中央?yún)R金公司。

4、央行對(duì)其他金融性公司債權(quán)主要反映了央行對(duì)銀行外的金融機(jī)構(gòu)的救助。央行在1999-2000年對(duì)四大資產(chǎn)公司的再貸款、2005年附近對(duì)證券公司的持續(xù)救助乃至2015年股災(zāi)后的救市資金，都囊括在該數(shù)據(jù)中。

5、商業(yè)銀行把財(cái)政收入上繳后，會(huì)計(jì)入央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的“政府存款”中，這個(gè)數(shù)據(jù)與我們傳統(tǒng)所稱的財(cái)政存款的區(qū)別有三：待結(jié)算財(cái)政款項(xiàng)、財(cái)政基金專用存款、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存。

6、“不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融公司存款”包含其他金融性公司的存款和大量外匯資產(chǎn)，在央行對(duì)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金之后，這個(gè)指標(biāo)的上升明顯陡峭了起來。

7、央行的債券發(fā)行實(shí)際指央行所發(fā)行的央票。當(dāng)外匯占款流入規(guī)模下臺(tái)階之后，央票也逐漸退出了舞臺(tái)，目前央票存量?jī)H僅500億元。

8、我們很難通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或者收縮去看央行的操作態(tài)度和流動(dòng)性的趨向，如果操作影響了央行的資產(chǎn)端（如外匯占款、投放定向工具、逆回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)救助），則可能會(huì)使整個(gè)的表膨脹或收縮；而如果操作僅僅影響了表的負(fù)債端中的兩項(xiàng)（如調(diào)節(jié)存準(zhǔn)率、正回購(gòu)、央票、財(cái)政存款），往往在流動(dòng)性變化的同時(shí)，表的規(guī)模是不動(dòng)的。另外，有些央行的擴(kuò)表也并不伴隨流動(dòng)性變化。

9、研究不同市場(chǎng)，我們會(huì)有不同的流動(dòng)性界定。不但財(cái)政上繳算是流動(dòng)性回籠，銀行專戶的錢乃至政策性銀行手里的錢都可嚴(yán)謹(jǐn)?shù)胤Q為流動(dòng)性的回籠，只是政策性銀行的資金吞吐不好監(jiān)控，我們只得把政策性銀行持有的資金籠統(tǒng)稱為“準(zhǔn)流動(dòng)性”。

10、外匯流動(dòng)性也可稱之為“準(zhǔn)流動(dòng)性”，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的外匯資產(chǎn)都是可以結(jié)匯換回人民幣的潛在資產(chǎn)，這部分錢雖然這部分錢不會(huì)即刻影響流動(dòng)性，但可能在一段時(shí)間內(nèi)逐漸影響流動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：CPI上行超預(yù)期、貨幣政策明顯收緊、信用違約沖擊加大。

目錄：

1. 央行的資產(chǎn)負(fù)債表還有哪些看點(diǎn)

2. 資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端

2.1 其他存款性公司債權(quán)是什么

2.1.1 什么是其他存款性公司

2.1.2 補(bǔ)充外匯占款的工具

2.1.3 逆回購(gòu)和三個(gè)字母

2.1.3.1 被常態(tài)化的逆回購(gòu)

2.1.3.2 準(zhǔn)再貸款工具：MLF和PSL

2.1.3.3 利率走廊的上限：SLF

2.2 央行的對(duì)政府債權(quán)

2.3 救災(zāi)工具：對(duì)其他金融性公司債權(quán)

3. 資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端

3.1 央行的政府存款

3.1.1 不同口徑的財(cái)政存款

3.1.2  財(cái)政投放的季節(jié)性

3.2 不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融公司存款

3.3 央行的債券發(fā)行

4、是什么在影響流動(dòng)性

4.1 構(gòu)成基礎(chǔ)流動(dòng)性的七個(gè)要素

4.2 央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)縮真的那么重要嗎

5、兩個(gè)模棱兩可的問題

5.1 財(cái)政存款吞吐應(yīng)該如何界定

5.2 “其他國(guó)外資產(chǎn)”是“準(zhǔn)流動(dòng)性”

正文：

1. 央行的資產(chǎn)負(fù)債表還有哪些看點(diǎn)

央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，規(guī)模最大、對(duì)流動(dòng)性也影響最大的兩項(xiàng)是央行的外匯占款及其他存款性公司存款（商業(yè)銀行繳的準(zhǔn)備金），因此，央行用準(zhǔn)備金來對(duì)沖外匯占款幾乎形成了近些年來貨幣政策最主要的故事。當(dāng)然，影響流動(dòng)性的因素林林總總，除了外匯占款和準(zhǔn)備金之外，還存在若干因素，這些因素都包含在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，這篇文章中，我們會(huì)對(duì)央行的資產(chǎn)負(fù)債表做一個(gè)全面細(xì)致的解讀，并給讀者以盡可能全面的央行操作圖景。

根據(jù)下述央行資產(chǎn)負(fù)債表，除卻資產(chǎn)端的大項(xiàng)外匯占款以及負(fù)債端的大項(xiàng)其他存款性公司存款之外，資產(chǎn)項(xiàng)下的對(duì)其他存款性公司債權(quán)以及對(duì)政府債權(quán)也是規(guī)模很大的兩項(xiàng)，而負(fù)債項(xiàng)下的政府存款的規(guī)模相對(duì)較大。

2. 資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端

2.1 其他存款性公司債權(quán)是什么

2.1.1 什么是其他存款性公司

顧名思義，“其他存款性公司債權(quán)”就是央行向其他存款性公司借的錢。什么是其他存款性公司呢？就是除了央行之外，可以做吸收存款、發(fā)放貸款或類似于此種業(yè)務(wù)的金融性公司。

大體上，其他存款性公司可以分為兩種：存款貨幣公司以及其他存款貨幣公司。這兩種存款性公司的主要區(qū)別是：是否有現(xiàn)金結(jié)算業(yè)務(wù)，是否能吸收活期存款和公眾存款。存款貨幣公司有現(xiàn)金結(jié)算業(yè)務(wù)，也可以吸收活期存款和公眾存款，因此，其存款可以視作一般存款或貨幣供應(yīng)；而其他存款貨幣公司沒有現(xiàn)金結(jié)算業(yè)務(wù)，國(guó)開行、進(jìn)出口銀行這類銀行無法吸收公眾存款，只依靠政府提供資本金、依靠國(guó)家信用發(fā)行債券等資金，其并不參與存款派生的過程；而2005年后農(nóng)發(fā)行加大了市場(chǎng)化籌資的力度，其可以吸納一些對(duì)公存款、同業(yè)存款以及協(xié)議存款。

2.1.2 補(bǔ)充外匯占款的工具

很明顯，央行向銀行間市場(chǎng)投放流動(dòng)性的手段中，除卻外匯占款這個(gè)被動(dòng)型手段（商業(yè)銀行來結(jié)匯，央行才有的投），“其他存款性公司債權(quán)”是央行近期依仗的最重要的主動(dòng)型手段?！捌渌婵钚怨緜鶛?quán)”在之前經(jīng)常被人理解為央行的再貸款、再貼現(xiàn)，而在近些年外匯占款變?yōu)榈驮鲩L(zhǎng)甚至常態(tài)凈流出后，央行主要通過各種工具去通過“其他存款性公司債權(quán)”這個(gè)渠道去補(bǔ)充流動(dòng)性，以對(duì)沖外匯占款對(duì)流動(dòng)性支持力度的下降。

2.1.3 逆回購(gòu)和三個(gè)字母

“其他存款性公司債權(quán)”還包括逆回購(gòu)和2013年以來發(fā)明的一大堆三個(gè)字母的工具（SLF、SLO、MLF、PSL等），尤其是外匯占款轉(zhuǎn)為常態(tài)負(fù)增長(zhǎng)之后，這些工具風(fēng)起云涌出來了，增長(zhǎng)的速度也相當(dāng)快。

截止2016年末，央行資產(chǎn)負(fù)債表里的“對(duì)其他存款性機(jī)構(gòu)債權(quán)”共有8.47億元，其中，有1.32億元的逆回購(gòu)、2.05億元的PSL和3.46億元的MLF，這三個(gè)工具已然占了“對(duì)其他存款性機(jī)構(gòu)債權(quán)”的80%，剩下的20%我們暫可理解為一些其他投放工具（SLF、SLO）以及傳統(tǒng)的再貸款、再貼現(xiàn)的規(guī)模。

2.1.3.1 被常態(tài)化的逆回購(gòu)

2012年央行就把逆回購(gòu)這個(gè)投放工具常態(tài)化了。2012年之前，逆回購(gòu)僅僅是在春節(jié)期間動(dòng)用的平滑春節(jié)因素帶來資金面波動(dòng)的偶爾一用的工具，在2008-2011年這四年外匯占款相當(dāng)豐厚的時(shí)期（來自于海外的各種QE），逆回購(gòu)在春節(jié)期間甚至都沒有動(dòng)用過；而2012年之后，央行開始常態(tài)動(dòng)用逆回購(gòu)來解決資金面的問題。

進(jìn)入2016年以來，逆回購(gòu)的力度比之前更大了，逆回購(gòu)余額也迅速被滾到了1.3萬億元之高位，這和央行2016年前后對(duì)沖外匯占款所動(dòng)用的工具不同有關(guān)。2016年之前，下調(diào)準(zhǔn)備金率可以在很大程度上承擔(dān)對(duì)沖外匯占款的任務(wù)，而2016年之后，因?yàn)榉€(wěn)匯率的壓力在，央行只得更多依賴其他工具來對(duì)沖外匯占款，包括對(duì)逆回購(gòu)、MLF的加強(qiáng)使用。

2.1.3.2 準(zhǔn)再貸款工具：MLF和PSL

其他工具里，MLF和PSL的期限是比較長(zhǎng)的。MLF在近幾年快速積累，其余額已經(jīng)占到“對(duì)其他存款性機(jī)構(gòu)債權(quán)”的40%之高，對(duì)央行MLF操作的觀察分析顯得越來越重要。

有人說MLF是一個(gè)準(zhǔn)再貸款工具，實(shí)際上MLF和再貸款有一點(diǎn)相似的地方，就是央行在投放MLF時(shí)，可以對(duì)支持的貸款行業(yè)及對(duì)象做一些選擇，譬如可以指哪打哪地支持小微及三農(nóng)相關(guān)的貸款。

但是，與再貸款不同的是：MLF的期限還是偏短，小微三農(nóng)的貸款周期能達(dá)到3-5年，一期MLF一般是覆蓋不住這個(gè)貸款的。雖然這個(gè)工具可以續(xù)作，但是否續(xù)作還是得由央行決定，對(duì)于銀行來說，在預(yù)期上還是弱了一些，一般銀行還是會(huì)留個(gè)后手，不會(huì)把這些資金全部都投出去。一旦MLF發(fā)生2015年6月那種5400億元MLF到期不續(xù)做的盛況，將直接可能導(dǎo)致銀行的資金面緊張。再者，MLF所需的抵押物就是利率債和高等級(jí)信用債，并非一定需要信貸資產(chǎn)做抵押，因此銀行拿到MLF的錢之后，是不是真的去投小微三農(nóng)這類政策支持產(chǎn)業(yè)，也是一個(gè)問題。

PSL其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)于再貸款，只不過PSL是需要抵押的，而再貸款并不需要抵押。相對(duì)于MLF，PSL因?yàn)槠谙奁L(zhǎng)，會(huì)對(duì)具體投資項(xiàng)目起到更好的支持作用。PSL相對(duì)于一種貨幣型工具，實(shí)際上更像是一種財(cái)政投放工具，一來PSL主要是通過政策性銀行（主要是口行和開行）投向市場(chǎng)的；二來PSL主要投放的項(xiàng)目是基建項(xiàng)目及民生支出類項(xiàng)目。這個(gè)工具的出臺(tái)主要是降低某些政策支持領(lǐng)域的融資成本，自PSL首次開始執(zhí)行后，PSL的利率平均下來要比一般貸款利率低300bp左右。

2.1.3.3 利率走廊的上限：SLF

SLF并非是一個(gè)常態(tài)化操作工具，可以明顯看出，當(dāng)資金出現(xiàn)季節(jié)性緊張（季末、跨年、跨節(jié)）時(shí)，央行往往會(huì)通過SLF投放偏大規(guī)模的流動(dòng)性，用以緩解緊張的流動(dòng)性。

SLF與其他工具的最大區(qū)別是該工具是強(qiáng)制性工具，央行基本沒有主動(dòng)權(quán)。一旦市場(chǎng)利率高于SLF利率，商業(yè)銀行為了尋求更低的資金成本，往往會(huì)通過PSL轉(zhuǎn)向央行借錢，這時(shí)就觸發(fā)了強(qiáng)制使用這個(gè)工具的條件。因此，PSL利率往往被稱為“利率走廊”的上限，意即市場(chǎng)利率一旦高于此值，商業(yè)銀行往往轉(zhuǎn)向PSL工具，央行多釋放的這部分流動(dòng)性通常會(huì)把市場(chǎng)利率壓回PSL利率以下。

相應(yīng)地，利率走廊的下限為超額準(zhǔn)備金利率，當(dāng)市場(chǎng)利率低于超額準(zhǔn)備金利率時(shí)，銀行往往愿意把錢存到央行，市場(chǎng)流動(dòng)性自然就下降，把利率拉回到超額準(zhǔn)備金利率之上。而市場(chǎng)利率則在上限和下限構(gòu)筑的走廊之間浮動(dòng)。

2.2 央行的對(duì)政府債權(quán)

“對(duì)政府債權(quán)”實(shí)際上相當(dāng)于央行在二級(jí)市場(chǎng)上持有的國(guó)債。當(dāng)央行購(gòu)買國(guó)債時(shí)，相當(dāng)于在負(fù)債端的“貨幣發(fā)行”同時(shí)加上一筆錢，因此相當(dāng)于一種投放流動(dòng)性的手段。我們可以從債券托管數(shù)據(jù)中看到，所謂在特殊結(jié)算成員的國(guó)債托管量，實(shí)際上大多數(shù)國(guó)債都是集中在央行手里的（特殊結(jié)算成員還包括財(cái)政部、政策性銀行、中證登、交易所、中債登等機(jī)構(gòu)）。在2003年之前，央行在國(guó)債上的持有量超過了總的特殊結(jié)算成員國(guó)債托管量，這實(shí)際上可能是央行當(dāng)時(shí)購(gòu)買的很多都是OTC（柜臺(tái)市場(chǎng)）國(guó)債所致。

看上去，央行購(gòu)買國(guó)債的這個(gè)調(diào)控工具是個(gè)非主流的工具，除了2007年8月和12月央行連續(xù)兩次增持了13500億國(guó)債之外，其余時(shí)間這個(gè)數(shù)據(jù)的變化一直很小。例如，2007年12月央行大幅增持國(guó)債之后，央行持有國(guó)債規(guī)模達(dá)到了1.63萬億，而目前持有國(guó)債的規(guī)模是1.53萬億，9年的時(shí)間里這個(gè)規(guī)模僅僅變動(dòng)了1000億左右，說明平時(shí)央行在國(guó)債操作上是不太影響市場(chǎng)流動(dòng)性的，這可能和央行本身保持的獨(dú)立性（相對(duì)財(cái)政部和商業(yè)銀行來說）有很大的關(guān)系。

2007年8月和12月央行連續(xù)兩次增持了13500億國(guó)債，是由于當(dāng)時(shí)發(fā)了連續(xù)8期（共計(jì)15500億元）的特別國(guó)債成立中央?yún)R金公司，而央行借由農(nóng)行的通道認(rèn)購(gòu)了其中兩期特別國(guó)債，其余6期則在市場(chǎng)上公開認(rèn)購(gòu)。

2.3 救災(zāi)工具：對(duì)其他金融性公司債權(quán)

央行對(duì)其他金融性公司債權(quán)主要反映了央行對(duì)銀行外的金融機(jī)構(gòu)的救助（通過持有債券及再貸款等方式），這個(gè)指標(biāo)多是在發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)因央行的救助行為而上升。令我們記憶猶新的是：在2015年年中股災(zāi)來臨之后，央行對(duì)其他金融性公司債權(quán)增加了2000億元，可能就是源于央行向證金公司進(jìn)行再貸款救災(zāi)。

再往前看，這個(gè)指標(biāo)在1999-2000年及2004-2006年出現(xiàn)了兩段上升，這個(gè)階段正值金融機(jī)構(gòu)比較難過的階段。

前者發(fā)生在東南亞金融危機(jī)余震后，當(dāng)時(shí)銀行處于惜貸且不良率高增的階段，于是央行向四大資產(chǎn)管理公司提供了5700億元的再貸款，對(duì)其他資產(chǎn)管理公司也提供了一定額度的再貸款，用以維持金融體系的穩(wěn)定。

后者（2004-2006年）證券行業(yè)出現(xiàn)了一輪倒閉潮，大鵬證券、南方證券、華夏證券等知名券商集中破產(chǎn)重組，除此之外，信用社、信托公司的風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)性爆發(fā)，倒逼央行對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的救助力度加大。央行在2005年先后給申萬及華安提供了再貸款支持，同時(shí)給銀河證券也提供了資金支持其重組；在此之前，為了支持四大商業(yè)銀行改制上市，央行給四大資產(chǎn)管理公司再貸款以支持其收購(gòu)不良資產(chǎn)，導(dǎo)致央行對(duì)其他金融性公司債權(quán)在當(dāng)時(shí)那三年從7000多億飆升至2萬億元。

3. 資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端

3.1 央行的政府存款

3.1.1 不同口徑的財(cái)政存款

央行負(fù)債側(cè)的另外一個(gè)大項(xiàng)是政府存款。所謂政府存款，實(shí)際指的是央行賬戶上的預(yù)算內(nèi)財(cái)政存款余額，央行是背負(fù)著管理國(guó)家財(cái)政金庫(kù)的職責(zé)的，因此，商業(yè)銀行把財(cái)政收入上繳后，會(huì)計(jì)入央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的政府存款中。

一個(gè)問題是：這個(gè)數(shù)據(jù)和金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款的規(guī)模是不一樣的，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款平均比金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款要低5000億左右。

在筆者看來，二者不同的原因主要是統(tǒng)計(jì)范圍不同。貨幣當(dāng)局的政府存款只統(tǒng)計(jì)商業(yè)銀行上繳后放在國(guó)庫(kù)中的資金，而財(cái)政性存款則不但包括國(guó)庫(kù)中的資金，還包括存放在商業(yè)銀行的財(cái)政存款。因此，二者相差大體有如下幾項(xiàng)：待結(jié)算財(cái)政款項(xiàng)、財(cái)政基金專用存款、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存。

第一，待結(jié)算財(cái)政款項(xiàng)實(shí)際上指商業(yè)銀行吸收的財(cái)政存款但尚未上繳國(guó)庫(kù)的部分。對(duì)于商業(yè)銀行來說，一般是按旬上繳財(cái)政存款，因此，有可能吸收進(jìn)來的財(cái)政存款會(huì)有幾天停留在商業(yè)銀行的賬上，在一定程度上構(gòu)成了二者的差異。

第二，財(cái)政基金專用存款就是俗稱的“專戶”，是存在銀行特設(shè)賬戶中用于某一特定用途的資金，譬如說社保專用基金、公路客運(yùn)建設(shè)基金以及糧食風(fēng)險(xiǎn)基金等等。這些錢直接放在商業(yè)銀行的賬戶中，沒進(jìn)央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

第三，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存實(shí)際指國(guó)庫(kù)里一些閑錢委托給商業(yè)銀行管理，這部分錢投到商業(yè)銀行體系內(nèi)后，是財(cái)政存款里一塊可以自由流通的資產(chǎn)。

3.1.2  財(cái)政投放的季節(jié)性

在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債項(xiàng)下的政府存款和貨幣發(fā)行是非此即彼的關(guān)系，當(dāng)政府存款增加時(shí)，貨幣發(fā)行則下降，意味著財(cái)政存款的上繳會(huì)促使流動(dòng)性衰竭；而當(dāng)政府存款減少時(shí)，貨幣發(fā)行則上升，意味著財(cái)政投放有利于流動(dòng)性。

政府存款的漲跌存在著明顯的季節(jié)性規(guī)律。一般來說，12月是財(cái)政存款減少最明顯的月份，這和機(jī)關(guān)突擊花錢存在關(guān)系。因此，12月財(cái)政投放可以為資金面緩解不小的壓力。按說12月是個(gè)資金壓力不小的月份，金融機(jī)構(gòu)面臨跨年壓力，但央行在投放上12月一直力度不怎么大，主要是因?yàn)樨?cái)政存款投放很多，反而替代了公開市場(chǎng)操作起到了平滑流動(dòng)性的作用。

除此之外，每季度初的第一個(gè)月（1月、4月、7月、10月）是財(cái)政存款增加比較多的月份，這和季度初財(cái)政支出減少有關(guān)（一般來說，季末是財(cái)政支出發(fā)力比較大的時(shí)點(diǎn)）。

3.2 不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融公司存款

所謂“儲(chǔ)備貨幣”就是基礎(chǔ)貨幣，而“不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融公司存款”則顧名思義，是不計(jì)入基礎(chǔ)貨幣的金融公司存款。

筆者猜測(cè)這一項(xiàng)包含兩部分：其一是其他金融性公司的存款，2011年央行在公布自己的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)同時(shí)公布：自2011年1月起，人民銀行采用國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于儲(chǔ)備貨幣的定義，不再將其他金融性公司在貨幣當(dāng)局的存款計(jì)入儲(chǔ)備貨幣。因此，證券公司、信托公司等金融公司在央行的存款，是納入這一項(xiàng)中的；其二是大量外匯資產(chǎn)，包括央行自2007年以來，要求部分商業(yè)銀行在準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，以外匯的形式來繳存準(zhǔn)備金，那么外匯準(zhǔn)備金可能就計(jì)入“不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融公司存款”中。

該項(xiàng)指標(biāo)從2015年10月以來，上升明顯比以前要陡峭了，這可能和央行當(dāng)時(shí)針對(duì)人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》有關(guān)。《通知》規(guī)定：對(duì)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這部分多繳的準(zhǔn)備金都被計(jì)入“不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融公司存款”中。

3.3 央行的債券發(fā)行

央行的債券發(fā)行實(shí)際指央行所發(fā)行的央票。在2007-2010年外匯占款流入迅猛的期間，發(fā)行央票是個(gè)主流對(duì)沖手段，而當(dāng)外匯占款下臺(tái)階之后，央票也逐漸退出了舞臺(tái)，取而代之的是用逆回購(gòu)及各種三個(gè)字母工具來補(bǔ)充流動(dòng)性。目前央票存量?jī)H有500億元，寥寥無幾。

4、是什么在影響流動(dòng)性

4.1 構(gòu)成基礎(chǔ)流動(dòng)性的七個(gè)要素

觀測(cè)央行的資產(chǎn)負(fù)債表的最主要的目的就是觀測(cè)基礎(chǔ)流動(dòng)性，而在資產(chǎn)負(fù)債表這些林林總總的項(xiàng)目里，并非每一項(xiàng)的變化都會(huì)引致基礎(chǔ)流動(dòng)性的變化，因此，我們要多去關(guān)注那些能具體引致基礎(chǔ)流動(dòng)性變化（也即負(fù)債端的“貨幣發(fā)行”）的因素，我們把一些可能的變化都列入下述表中。

從此表可見：外匯占款結(jié)匯、調(diào)整準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作、各種定向工具、再貸款再貼現(xiàn)、財(cái)政存款以及金融風(fēng)險(xiǎn)救助是構(gòu)成基礎(chǔ)流動(dòng)性變化的七大要素。

4.2 央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)縮真的那么重要嗎

我們通常有一個(gè)習(xí)慣，就是通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或者收縮去看央行的操作態(tài)度和流動(dòng)性的趨向，實(shí)際上從上表可以顯而易見地看出：并非所有操作都會(huì)體現(xiàn)在整表的擴(kuò)張或收縮上。如果操作影響了央行的資產(chǎn)端（如外匯占款、投放定向工具、逆回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)救助），則可能會(huì)使整個(gè)的表膨脹或收縮，其膨脹收縮的方向與流動(dòng)性的方向是一致的；而如果操作僅僅影響了表的負(fù)債端中的兩項(xiàng)（如調(diào)節(jié)存準(zhǔn)率、正回購(gòu)、央票、財(cái)政存款），往往在流動(dòng)性變化的同時(shí)，表的規(guī)模是不動(dòng)的。

比如說正回購(gòu)和逆回購(gòu)這對(duì)相似但相反的操作，就是非常容易搞混的。對(duì)正回購(gòu)來說，其相當(dāng)于央行已經(jīng)投放了一筆資金，而后通過正回購(gòu)把這筆錢暫時(shí)性鎖起來，因此，正回購(gòu)只相當(dāng)于央行借了個(gè)短錢，不會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表的收放；對(duì)于逆回購(gòu)來說，是原本沒有這筆錢，央行通過逆回購(gòu)想向市場(chǎng)出借這筆錢的話，只能印錢來向市場(chǎng)投放，因此這筆錢是從無到有的，會(huì)使得央行的資產(chǎn)負(fù)債表短暫地?cái)U(kuò)張一下。

下表也再列舉一些并不影響基礎(chǔ)流動(dòng)性的操作，這些操作并非主流的操作，而且樣本也并不多，但可以和讀者分享的是：有些央行擴(kuò)表的操作，其實(shí)也可以不影響流動(dòng)性的。

5、兩個(gè)模棱兩可的問題

我們想探討兩個(gè)模棱兩可的問題，其一是政府存款；其二是商業(yè)銀行的外匯存款，這兩個(gè)因素究竟是否影響流動(dòng)性。

5.1 財(cái)政存款吞吐應(yīng)該如何界定

一般來說，財(cái)政存款的收放都會(huì)被市場(chǎng)理解為流動(dòng)性的回收與投放的過程。但是，如果財(cái)政存款的投放會(huì)干擾流動(dòng)性的話，那換言之，央行手里的財(cái)政存款僅僅是一部分，而另外還有一部分（據(jù)前述平均5000億元）是放在商業(yè)銀行的專戶內(nèi)的，這一塊的錢是不是也會(huì)影響流動(dòng)性；再者，國(guó)債的發(fā)行也會(huì)影響財(cái)政收支，進(jìn)而影響財(cái)政存款，如果國(guó)債發(fā)行相當(dāng)于流動(dòng)性消失的過程的話，那相應(yīng)地，金融債的發(fā)行算不算流動(dòng)性消失的過程？

這一切其實(shí)都源于基礎(chǔ)流動(dòng)性的定義，意即錢放在誰的手里面就可以算作流動(dòng)性，放在誰的手里面就不算流動(dòng)性。在《貨幣是如何漏出的》一文中，筆者專門探討過M0的問題，M0即是脫離銀行體系的資金，雖然被攥在居民的手里，還可以直接花現(xiàn)金買東西，但是，這部分錢已經(jīng)脫離了流動(dòng)性最高的市場(chǎng)——銀行間市場(chǎng)，因此，M0的增長(zhǎng)會(huì)利空于銀行間流動(dòng)性。

我們可以回憶一下前述的例子，一旦金融危機(jī)爆發(fā)、銀行出現(xiàn)擠兌或者在原始時(shí)期眾人都需要持現(xiàn)金買股時(shí)，M0都會(huì)大幅增長(zhǎng)，貨幣大幅撤離銀行間，資金面則會(huì)收緊，此即M0增長(zhǎng)其實(shí)對(duì)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性是存在負(fù)面影響的，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭，對(duì)債券市場(chǎng)存在利空，但是，如果我們研究股票市場(chǎng)的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)居民或企業(yè)手里的錢增多了，對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性倒是沒有那么大的影響。我們?cè)偌僭O(shè)：如果這部分現(xiàn)金不是居民取了，而是某個(gè)投資于債券市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)取了，那M0雖然增長(zhǎng)，但對(duì)債券市場(chǎng)的利空也不是那么大。

說到這里，筆者的觀點(diǎn)已經(jīng)很清楚了，研究不同市場(chǎng)，我們會(huì)有不同的流動(dòng)性界定。債券市場(chǎng)的潛在買家是銀行，居民取款對(duì)債券市場(chǎng)并非是一件好事；而相應(yīng)地，居民又是股票市場(chǎng)的買家，因此無論居民取不取款，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性的影響都是不大的。

一旦錢被放到財(cái)政部手里的話，財(cái)政部是不大可能去買債券或者股票的，因此財(cái)政上繳應(yīng)該算是流動(dòng)性回籠，銀行專戶的錢也是流動(dòng)性的回籠。這部分錢是不能放貸的，也即不能轉(zhuǎn)化為居民或企業(yè)的存款，在貸存比考核存在的年代，銀行專戶的錢的多寡對(duì)流動(dòng)性總體沒有什么影響，因?yàn)殂y行專戶的錢算在貸存比考核的分母（存款）之內(nèi)，雖然專戶本身這部分錢不能放貸，但會(huì)無形中增加其他部分的資金放貸額度。而今貸存比考核取消之后，專戶每多一筆錢，就意味著可貸資金會(huì)少一筆錢。

對(duì)于金融債亦是如此，政策性銀行手里的錢的多寡其實(shí)也會(huì)影響銀行間流動(dòng)性（畢竟政策性銀行的錢極少去配債券等銀行間資產(chǎn)）。如果從這個(gè)意義來看，央行投放PSL的過程也是不影響流動(dòng)性的（錢從央行的手里轉(zhuǎn)向政策性銀行的手里）。但是，我們對(duì)政策性銀行的觀察數(shù)據(jù)很少，如果進(jìn)政策性銀行的錢我們還能看得相對(duì)清晰的話，那么出政策性銀行的錢（相當(dāng)于流動(dòng)性投放）的數(shù)據(jù)則是少之又少，因此，我們不妨就把政策性銀行手里的錢看作“準(zhǔn)流動(dòng)性”。一旦未來有了觀察政策性銀行更詳實(shí)的數(shù)據(jù)之后，那進(jìn)出政策性銀行的錢應(yīng)該等同于財(cái)政存款的上繳與投放。

5.2 “其他國(guó)外資產(chǎn)”是“準(zhǔn)流動(dòng)性”

商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)本身不多（只有2%左右），央行有時(shí)會(huì)通過各種各樣的手段去調(diào)節(jié)外匯流動(dòng)性，譬如說：增加外匯存款準(zhǔn)備金率（存在中國(guó)銀行）、增加外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，甚或有如2007年的政策：上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率時(shí)，某些商業(yè)銀行需要以外匯的形式繳納。這些資金吞吐看似就是調(diào)節(jié)外匯的流動(dòng)性，和人民幣的流動(dòng)性不太掛鉤，但實(shí)際上，外匯流動(dòng)性也可稱之為“準(zhǔn)流動(dòng)性”，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的外匯資產(chǎn)都是可以結(jié)匯換回人民幣的潛在資產(chǎn)。

因此，央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的“其他國(guó)外資產(chǎn)”，實(shí)際都是指未能結(jié)匯的外匯資產(chǎn)，這部分錢的增加和減少大多數(shù)是不和負(fù)債端的“貨幣發(fā)行”掛鉤的，但是，這部分錢相當(dāng)于未來商業(yè)銀行結(jié)匯的潛在規(guī)模，因此雖然這部分錢不會(huì)即刻影響流動(dòng)性，但可能在一段時(shí)間內(nèi)，逐漸影響流動(dòng)性。某些商業(yè)銀行需要以外匯的形式繳納人民幣準(zhǔn)備金，這其實(shí)也是出于逐漸削減流動(dòng)性而非讓流動(dòng)性驟降的考慮而出臺(tái)的政策。

相關(guān)研究：

1、【方正固收框架系列】流動(dòng)性是什么 ——貨幣市場(chǎng)及流動(dòng)性研究框架（一）

2、【方正固收框架系列】貨幣因何而漏出 ——貨幣市場(chǎng)及流動(dòng)性研究框架（二）

3、【方正固收框架系列】央行資產(chǎn)負(fù)債表的故事——貨幣市場(chǎng)及流動(dòng)性研究框架（三）