又一年春節(jié)要來(lái)臨了，在此先向大家拜個(gè)早年。

尤記得我第一次去國(guó)軒高科調(diào)研，也是在春節(jié)前，是去年1月18號(hào)。彼時(shí)無(wú)論大盤還是國(guó)軒高科都處于一輪下跌當(dāng)中。1月底國(guó)軒高科跌到了22.51元，自此開(kāi)啟了一波強(qiáng)勁反彈，一直漲到了44.28元。我在一月份的一次現(xiàn)場(chǎng)講座中從價(jià)值投資的角度花了不小篇幅去講國(guó)軒高科，后來(lái)又在去年5月初的線下活動(dòng)中再一次講解了這家公司，相信有部分聽(tīng)眾會(huì)從中受益。

如今，國(guó)軒高科已連跌半年有余，從44.28元最低跌到了29.4元，現(xiàn)在仍在30元附近徘徊，價(jià)值再一次顯現(xiàn)出來(lái)。距離第一次調(diào)研國(guó)軒高科已經(jīng)過(guò)去一年了，鋰電池行業(yè)從政策到企業(yè)的具體項(xiàng)目都在不斷出新，我于近期連續(xù)為大家呈現(xiàn)行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)上市公司分析，就是因?yàn)楫?dāng)前時(shí)點(diǎn)無(wú)論從基本面還是該板塊整體股價(jià)運(yùn)行情況看都似乎已到了一個(gè)不大不小的“節(jié)點(diǎn)”階段，而國(guó)軒高科在行業(yè)內(nèi)分量尤重，有必要進(jìn)追蹤分析。

國(guó)軒高科的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是動(dòng)力鋰電池，其它也大多是圍繞著動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游的隔膜、正負(fù)極材料，下游的電池管理系統(tǒng)、充電樁、動(dòng)力總成等，都已經(jīng)或正在進(jìn)行布局。

在動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)系列億緯鋰能那篇文章中，我們講到的政策

文件有:2017年新能源補(bǔ)貼政策、《企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理暫行辦法》（征求意見(jiàn)稿）、《汽車動(dòng)力電池行業(yè)規(guī)范條件（2017年）》（征求意見(jiàn)稿）等。這些政策指向都有利于高能量密度且產(chǎn)能大的鋰電池企業(yè)，億緯鋰能是受益者，國(guó)軒高科也是。

根據(jù)國(guó)軒高科的公告，新一代三元正極材料產(chǎn)線已開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2017年內(nèi)投產(chǎn)，屆時(shí)公司將完成高比能量三元正極材料的自給，在完善上游產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，助推三元?jiǎng)恿﹄姵氐募夹g(shù)升級(jí)，屆時(shí)公司三元電池能量密度將進(jìn)一步提升10%達(dá)到195-200wh/kg。公司部分早期磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)線，相對(duì)于億緯鋰能能量密度偏低，但2017年將進(jìn)行一些技術(shù)升級(jí)，使得單體電芯電池能量密度將能達(dá)到150-160wh/kg，也能滿足成組后電池系統(tǒng)大于115wh/kg的1.2倍補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。

公司現(xiàn)有動(dòng)力電池產(chǎn)能合計(jì)約5.5GW,其中2GW三元電池，3.5GW磷酸鐵鋰電池。南京二期1GW工廠及唐山一期1GW工廠目前正在緊張建設(shè)當(dāng)中，預(yù)計(jì)2017年年中完成升級(jí)改造及產(chǎn)線新建，屆時(shí)公司將擁有8GW動(dòng)力電池產(chǎn)能。2016年11月份公司擬非公開(kāi)發(fā)行募集資金36億。募投項(xiàng)目中，新建鋰電池產(chǎn)線將于2018-2019投產(chǎn)，屆時(shí)公司產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升至11GW。

根據(jù)增發(fā)預(yù)案，增發(fā)價(jià)31.18 元/股，鎖定期三年。其中，董事長(zhǎng)李縝本人認(rèn)購(gòu)12.5億元，約4000萬(wàn)股。1月24日收盤價(jià)30.44元，已經(jīng)低于定增價(jià)。在定增項(xiàng)目中，高比能動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)化、高鎳三元正極與硅基負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)化、BMS與電機(jī)控制器產(chǎn)業(yè)化及車載充電機(jī)、高壓箱的產(chǎn)業(yè)化都是公司緊緊圍繞完善與升級(jí)新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)綜合解決方案進(jìn)行的重要布局。從而為開(kāi)拓即將迎來(lái)爆發(fā)的新能源乘用車市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品與技術(shù)基礎(chǔ)。其中三元電池材料的產(chǎn)業(yè)化還是公司未來(lái)動(dòng)力電池成本降低，維持較高毛利率水平的重要保障之一。

提到毛利率，第一次去國(guó)軒高科時(shí)，毛利率水平超過(guò)50%，現(xiàn)在一年過(guò)去了，仍然在50%左右。相比億緯鋰能20%的毛利率，國(guó)軒高科的效益可以說(shuō)非常的好。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的鋰電池行業(yè)中，國(guó)軒高科為什么能保持這么高的毛利潤(rùn)率呢?我們分析，一方面國(guó)軒高科在鋰電池行業(yè)布局很早，它的產(chǎn)品經(jīng)受實(shí)踐檢驗(yàn)的時(shí)間最長(zhǎng)，所以受到下游客戶的青睞，在定價(jià)上具有較大的話語(yǔ)權(quán)；另一方面，國(guó)軒高科對(duì)鋰電池的上下游都有布局，與星源材質(zhì)合資成立鋰電池隔膜公司，還自產(chǎn)部分三元正極材料，這樣就對(duì)上游成本有了一定控制力；再有，其下游開(kāi)發(fā)了BMS電池管理系統(tǒng)，超過(guò)50%的鋰電池能量包都是用自己的BMS，從而提高了鋰電池的附加值，提升了效益。

當(dāng)然，鋰電池行業(yè)整體在2017年面臨著產(chǎn)能過(guò)剩，激烈的競(jìng)爭(zhēng)必然使得毛利率水平呈下降趨勢(shì)。根據(jù)增發(fā)公告中的效益測(cè)算，2018年凈利潤(rùn)率可能降到17%（當(dāng)前估計(jì)在20%以上）。我們不排除下降的更多可能性，所以大家需要關(guān)注利潤(rùn)水平持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

公司目前工程研究院擁有研發(fā)人員約500人，其中碩博比例超過(guò)70%，公司計(jì)劃2017年將總體研發(fā)人員擴(kuò)展至千人規(guī)模，并隨著此次募投項(xiàng)目中合肥工程研究總院的建設(shè)完畢，公司將在2020年前達(dá)到3000人左右的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模。可以說(shuō)研發(fā)創(chuàng)新能力是公司成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，其重視程度可?jiàn)一斑。

我在第一次講國(guó)軒高科的文章中，提到2016、17兩年業(yè)績(jī)有望到達(dá)100%增長(zhǎng)。現(xiàn)在仍不改變這一判斷?？紤]增發(fā)完成，EPS約2.3元。因此來(lái)說(shuō)當(dāng)前股價(jià)應(yīng)該已經(jīng)在估值上具備吸引力了。當(dāng)然，我們?nèi)孕枰婪秮?lái)自于證券市場(chǎng)本身下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2017年鋰電池全行業(yè)產(chǎn)能可能會(huì)嚴(yán)重過(guò)剩，雖然國(guó)軒高科產(chǎn)能釋放后仍可被市場(chǎng)消納，但是有可能會(huì)影響其估值水平（主要是全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致估值水平的下移、股市下跌導(dǎo)致成長(zhǎng)股整體估值下移的影響）。這些都是大家要注意的風(fēng)險(xiǎn)因素。

綜合評(píng)分：8分