1、國(guó)軒高科2015年-2016年?duì)I業(yè)收入保持連續(xù)高增長(zhǎng)，得益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)良好的發(fā)展機(jī)遇。但2017年增速明顯大幅下滑，這與新能源汽車的補(bǔ)貼幅度下降有關(guān)。

2、毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率下滑是導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的主因。動(dòng)力鋰電池技術(shù)差距在逐漸縮小，生產(chǎn)門檻逐步降低，國(guó)內(nèi)外企業(yè)加大產(chǎn)能建設(shè)，2017動(dòng)力鋰電池行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)內(nèi)電池價(jià)格普遍下降。加上上游鋰鈷等原材料的大幅上漲，導(dǎo)致公司毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率的下降。

3、公司固定資產(chǎn)占比較高，屬于較重資產(chǎn)類別，這種公司規(guī)模的擴(kuò)張必然要求較高的資本支出為前提，因此公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不佳，僅有2016年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)的數(shù)值大于1。

4、公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收收入比重很高，主要是受新能源汽車政策補(bǔ)貼影響，整車廠付款延遲，但這也是公司大客戶模式的必然結(jié)果。2016年年報(bào)披露前五名客戶合計(jì)銷售金額占年度銷售總額比例61.19%，客戶高度集中容易出現(xiàn)應(yīng)收賬款占比高的情況。同時(shí)公司應(yīng)收賬款+預(yù)付款大于預(yù)收賬款+應(yīng)付賬款，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力不強(qiáng)。

5、公司三項(xiàng)費(fèi)用中銷售費(fèi)用占比不高，原因是上面說的大客戶大訂單模式。管理費(fèi)用占比高，意味著較高的研發(fā)費(fèi)用的支出。財(cái)務(wù)費(fèi)用與資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)同步，說明這個(gè)生意擴(kuò)展需要資本支出先行。

6、公司15年、16年的ROE非常優(yōu)秀，16年達(dá)到頂峰將近30%，這對(duì)于資產(chǎn)較重的公司來講是很高的數(shù)值，今年ROE預(yù)計(jì)下滑至20%左右。公司配股方案的實(shí)行將攤低ROE，未來要重點(diǎn)關(guān)注凈利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。若公司能夠通過擴(kuò)大產(chǎn)能提高收入規(guī)模和控制成本提高凈利潤(rùn)率，將積極影響ROE的上升。至于杠桿已經(jīng)很高，無法通過這個(gè)因素提升ROE。

(1)電池銷售生產(chǎn)

國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年國(guó)內(nèi)新能源汽車動(dòng)力電池出貨量由2014 年的3.7Gwh 攀升至15.7Gwh，同比爆發(fā)式增長(zhǎng)324.3%。今年動(dòng)力電池出貨量增速也有所放緩，1-6月份出貨量為6.67Gwh，同比增長(zhǎng)145.2%，走勢(shì)仍然十分強(qiáng)勁。

受益于我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)保持快速向上發(fā)展態(tài)勢(shì)，其中鋰離子電池以其相對(duì)優(yōu)異的綜合性能表現(xiàn)和已具備相對(duì)成熟的技術(shù)條件將繼續(xù)脫穎而出，未來仍有望持續(xù)暢享行業(yè)高成長(zhǎng)紅利。

據(jù)研報(bào)資料，受新能源汽車市場(chǎng)需求的拉動(dòng)，到2020 年動(dòng)力電池市場(chǎng)需求預(yù)計(jì)將超70Gwh。若以1.5 元/wh 的均價(jià)進(jìn)行測(cè)算，未來5年我國(guó)新能源汽車動(dòng)力電池市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3363 億元，空間廣闊可期。

龍頭電池企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加明顯，行業(yè)將從分散向集中靠攏，并且電池與車企的聯(lián)系也更加緊密。國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了以寧德時(shí)代、比亞迪為代表的第一梯隊(duì)，和以國(guó)軒高科、深圳比克、天津力神、萬向A123等企業(yè)為代表的第二梯隊(duì)，市場(chǎng)正在迅速向龍頭聚集。2016年，前兩大巨頭市場(chǎng)占比接近50％，前十的企業(yè)占據(jù)了接近80％的市場(chǎng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征非常明顯。

2017年1-8月國(guó)軒高科市場(chǎng)份額占比排名第四位，占比6.35%有所下滑。值得注意的是，國(guó)軒高科原來主要是做磷酸鐵鋰，今年雖然開始堅(jiān)定向三元電池轉(zhuǎn)型，但終歸是慢了半拍。2017年是公司三元電池投產(chǎn)的第一年，也是公司由商用車動(dòng)力電池向乘用車動(dòng)力電池轉(zhuǎn)型的第一年，隨著公司三元622電池的逐步提產(chǎn)，公司未來在乘用車市場(chǎng)還是可以期待的。相對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額會(huì)有所提升。

(2)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)

今年預(yù)計(jì)大概7-8億收入，今年0.5gwh，國(guó)內(nèi)外一半一半， 美國(guó)家用比較多，比國(guó)內(nèi)更加賺錢，1.5元/gwh國(guó)內(nèi)外都差不多這個(gè)價(jià)格，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)能電池是自己做的，國(guó)外基本上都是動(dòng)力電池的B品或者梯次利用的，2010年退下來的電池梯次利用，國(guó)外的市場(chǎng)未來看他們開拓市場(chǎng)的情況，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能主要是風(fēng)光互補(bǔ)，峰谷價(jià)差等等，國(guó)內(nèi)峰谷價(jià)差在1元以上就可以賺錢，目前以1.5元的價(jià)格來看，度電成本是4毛錢，加上一些其他的成本就比較高了，后面要針對(duì)儲(chǔ)能專門進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，現(xiàn)在用動(dòng)力電池來說還是有些冗余了，儲(chǔ)能可能2019年會(huì)起來。10月28日上午，南通經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)與上海電氣集團(tuán)股份有限公司、國(guó)軒高科股份有限公司在南京簽署儲(chǔ)能系統(tǒng)基地項(xiàng)目投資協(xié)議，這標(biāo)志著兩家企業(yè)共同投資的儲(chǔ)能系統(tǒng)基地項(xiàng)目正式落戶南通開發(fā)區(qū)。

除原主業(yè)，國(guó)軒深度積極布局電池產(chǎn)業(yè)鏈其他重要環(huán)節(jié)，包括正極材料、濕法隔膜、涂碳鋁箔等上游領(lǐng)域。今年磷酸鐵鋰材料產(chǎn)能為1 萬噸。與星源材質(zhì)合作8000 萬平方米濕法隔膜生產(chǎn)線已于今年7月投產(chǎn)。收購巴斯夫?qū)嶒?yàn)室掌握電解液核心技術(shù)。公司配股募資建設(shè)年產(chǎn)1 萬噸高鎳三元正極材料和5000 噸硅基負(fù)極材料項(xiàng)目。

另外，公司8月底公告，與中冶集團(tuán)、比亞迪、曹妃甸發(fā)展簽署股東協(xié)議共同設(shè)立合資公司，布局三元前軀體以及動(dòng)力電池資源循環(huán)利用環(huán)節(jié)。前軀體一期項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能4.8 萬噸NCM523 以及4 萬噸NCM622。該項(xiàng)目已于10月22日開工。公司不斷垂直延伸產(chǎn)業(yè)鏈，成本優(yōu)勢(shì)疊加規(guī)模效應(yīng)可部分對(duì)沖電池價(jià)格下降的影響。

電池資源循環(huán)利用項(xiàng)目同金川合作，金川是中國(guó)最大、世界第二大的鈷類產(chǎn)品專業(yè)生產(chǎn)商，擁有豐富的鈷資源及世界領(lǐng)先的鎳鈷冶煉技術(shù)，兩者合作有望實(shí)現(xiàn)雙贏。

由于國(guó)軒電池生產(chǎn)產(chǎn)本的四大關(guān)鍵材料中隔膜、電解液、負(fù)極材料均由布局，未來將實(shí)現(xiàn)部分或者完全自供，而高鎳三元正極材料公司也在配股募集資金生產(chǎn)，所以這里只討論正極材料中沒有布局的鋰和鈷材料對(duì)公司成本的影響。

鈷屬于小金屬，是非常稀缺的資源，素有“工業(yè)味精”和“工業(yè)牙齒”之稱，民用上最大的用途是充電電池行業(yè)。鈷占鈷酸鋰離子電池正極材料重量的60%，而正極材料是鋰離子電池性能決定性材料，決定電池的可充電最大容量及開路電壓的主要是靠正極材料-鈷酸鋰。

綜合眾多券商研報(bào)來看，供需格局轉(zhuǎn)為短缺，鈷價(jià)爆發(fā)彈性。隨著電動(dòng)汽車領(lǐng)域的爆發(fā)性增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2017年鈷價(jià)將維持高位運(yùn)行，2018-2019年隨著供需缺口的加大，鈷價(jià)還有上行空間。

電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格已是2014年的4倍（元/噸）

鋰電池上游，把控資源，鋰礦的開采周期都在5~8年左右，新增供給極為有限。在鋰電池?cái)U(kuò)產(chǎn)潮停止前，鋰供應(yīng)將持續(xù)緊張；近期雖然鹽湖提鋰技術(shù)獲得突破，但是鹽湖提鋰在未來3-5年內(nèi)放量?jī)H限于個(gè)別鹽湖，鹽湖提鋰大規(guī)模應(yīng)用于電動(dòng)汽車需要3-5年后；部分鹽湖提鋰公司突破不改碳酸鋰供應(yīng)緊張大局，碳酸鋰價(jià)格仍將上漲。

參股北汽新能源，雙方合作將進(jìn)一步深化。公司與北汽新能源一直有密切的合作關(guān)系，此前雙方宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，建設(shè)青島萊西動(dòng)力電池工廠，配合北汽在青島萊西的15萬輛整車項(xiàng)目。本次參股北汽新能源，通過股權(quán)合作將進(jìn)一步密切雙方關(guān)系，為今后更深層次合作打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

北汽新能源戰(zhàn)略清晰，未來成長(zhǎng)空間巨大，公司股權(quán)增值收益可觀。北汽新能源獨(dú)立于香港上市的北京汽車，是北汽集團(tuán)布局新能源汽車最重要的平臺(tái)。在北汽新能源獨(dú)立后，伴隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車的爆發(fā)和北京市場(chǎng)對(duì)新能源汽車牌照免搖號(hào)的支持，其純電動(dòng)乘用車異軍突起。北汽新能源在戰(zhàn)略上更加開放，積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，探索智能汽車，是國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)上的領(lǐng)軍者之一。未來北汽新能源IPO后，公司股權(quán)增值收益巨大。

乘用車方面，公司與北汽有著深度合作，直接受益 A00 級(jí)車型 EC180 的放量，后續(xù)有望給北汽 EU系列和 ARCFOX 系列供貨。此外，公司也已與吉利、奇瑞、眾泰開啟配套合作。商用車領(lǐng)域，除了原有的中通、安凱、上汽大通外，下半年將新增客車龍頭宇通。公司在商用車的市占率將進(jìn)一步提升。公司在調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，順應(yīng)市場(chǎng)需求向三元方向發(fā)展。公司現(xiàn)有三元產(chǎn)能 2.4Gwh，青島國(guó)軒二期 4GWh 動(dòng)力電池項(xiàng)目在 5 月開工，預(yù)計(jì)明年一季度投產(chǎn)，將有效支撐乘用車配套的放量。

上圖2016年年報(bào)披露的信息，前五大客戶銷售金額占年度銷售總額比例高達(dá)61.19%。收入高度集中在少數(shù)客戶身上，容易出現(xiàn)訂單的大波動(dòng)；大客戶具有更大的話語權(quán)。往往可以壓制企業(yè)的價(jià)格，甚至拖欠回款，造成企業(yè)大量的應(yīng)收賬款（這點(diǎn)已經(jīng)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上），現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不靈；客戶少，如果缺乏強(qiáng)大市場(chǎng)粘性，容易被低成本或者更高技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一舉踢出市場(chǎng)。

此外，大客戶大訂單模式業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，可預(yù)測(cè)性非常差。由于大客戶的采購?fù)尸F(xiàn)階段性特點(diǎn)，可能過去兩年大單不斷，但下一年由于宏觀因素或者自身建設(shè)周期的影響，采購計(jì)劃有可能一夜之間就消失了，其下降的幅度之大往往出人意料。

公司磷酸鐵鋰電池技術(shù)在全國(guó)乃至全球名列前茅，單體電池的能量密度能達(dá)到160wh/kg，擁有絕對(duì)的霸主地位。磷酸鐵鋰主要應(yīng)用在新能源商用車，擁有如中通、安凱等較為穩(wěn)定的下游客戶。相比新能源客車市場(chǎng)，未來乘用車市場(chǎng)爆發(fā)潛力更大。公司為此積極布局三元鋰電，2017年向三元電池轉(zhuǎn)型，但是節(jié)奏慢了半拍導(dǎo)致市場(chǎng)份額同比下降。

公司的三元電池生產(chǎn)線采用三元111正極材料，目前合肥的1.2Gwh三元產(chǎn)線正在切換成622中，預(yù)計(jì)今年下半年將實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，屆時(shí)有望成為國(guó)內(nèi)622技術(shù)產(chǎn)業(yè)化規(guī)模最大的生產(chǎn)線。改造完成后將對(duì)青島1Gwh的生產(chǎn)線進(jìn)行622切換，實(shí)現(xiàn)對(duì)北汽新能源汽車的電池供應(yīng)。NCM622相比NCM111鎳含量更高，能量密度也更高，而高鎳電池有望成為三元?jiǎng)恿﹄姵匚磥淼囊粋€(gè)重要發(fā)展方向。為鞏固動(dòng)力電池龍頭地位，公司拓展快充類純電動(dòng)汽車和混合電動(dòng)車領(lǐng)域，從2010年就積極布局鈦酸鋰電池的研發(fā)。

今年5月份，國(guó)軒高科鋰電池取得重大進(jìn)展，開發(fā)完成能量密度達(dá)281Wh/kg和302Wh/kg的電池單體樣品，搭載該電池組的新能源汽車?yán)m(xù)航里程將達(dá)400公里。國(guó)軒高科此次在電池方面的大跨越，將大大解決電動(dòng)汽車車主的里程焦慮問題。

要注意的是，國(guó)軒高科的技術(shù)水平雖然處于行業(yè)領(lǐng)先，但是動(dòng)力電池競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。在新能源汽車產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了以寧德時(shí)代、比亞迪為代表的第一梯隊(duì)，和以國(guó)軒高科、深圳比克、天津力神、萬向A123等企業(yè)為代表的第二梯隊(duì)，市場(chǎng)正在迅速向龍頭聚集。2016年，前兩大巨頭市場(chǎng)占比接近50％，前十的企業(yè)占據(jù)了接近80％的市場(chǎng)。今年8月份CATL以1.26GWh的供應(yīng)量占據(jù)了驚人的43.2%的市場(chǎng)份額；在總共14家市場(chǎng)份額超過1%的廠商中，包括比亞迪在內(nèi)的其余廠商13家之和不及CATL一家。

公司高度重視技術(shù)研發(fā)，據(jù)2016年年報(bào)披露，公司研發(fā)投入金額達(dá)到3.29億元，同比增143.92%，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的6.93%。而當(dāng)年凈利潤(rùn)也才十億元，這說明公司致力于技術(shù)上的突破，注重產(chǎn)品的品質(zhì)提升，這跟公司“產(chǎn)品為王”的經(jīng)營(yíng)理念是高度一致的。同時(shí)也說明這是個(gè)做實(shí)事的好公司。

公司累計(jì)承擔(dān)科技部“新能源汽車”重點(diǎn)專項(xiàng)項(xiàng)目、國(guó)家發(fā)改委增強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力專項(xiàng)、工信部智能制造項(xiàng)目、3項(xiàng)“863”項(xiàng)目、2項(xiàng)國(guó)家火炬計(jì)劃項(xiàng)目、3項(xiàng)新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新工程項(xiàng)目、1項(xiàng)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金項(xiàng)目。2016年成功申報(bào)國(guó)家與省市區(qū)級(jí)項(xiàng)目與榮譽(yù)30余項(xiàng)，先后獲得國(guó)家科技部、發(fā)改委、工信部三部委專項(xiàng)資金支持，獲批建設(shè)安徽省院士工作站，新增安徽省政府質(zhì)量獎(jiǎng)等5項(xiàng)省級(jí)榮譽(yù)。同時(shí)國(guó)軒設(shè)立了 5 個(gè)研發(fā)中心：上海、合肥、日本（材料）、德國(guó)（設(shè)計(jì)）、美國(guó)（BMS）。

受政策影響，公司公告終止于16年11月公布的定增預(yù)案，轉(zhuǎn)而以向原股東配股方式募集36億元，建設(shè)內(nèi)容不變，其中19.5億元仍用于建設(shè)合肥國(guó)軒，青島國(guó)軒和南京國(guó)軒的動(dòng)力鋰電池項(xiàng)目，占總募集資金的54.17%。預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后合肥、青島、南京國(guó)軒累計(jì)可年產(chǎn)12億Ah高動(dòng)力鋰電預(yù)計(jì)全部達(dá)產(chǎn)有望每年貢獻(xiàn)60億收入凈利潤(rùn)9.91億元。從國(guó)軒的計(jì)劃來看，到 2020 年，要達(dá)到 23GWh 的產(chǎn)能，公司的這個(gè)規(guī)劃，非常符合政府對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃。

（1）從行業(yè)來看，新能源汽車背負(fù)國(guó)家在汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車的戰(zhàn)略，同時(shí)迫于環(huán)保壓力和被石油卡脖子的局面，長(zhǎng)期看好新能源車行業(yè)的發(fā)展，未來三年復(fù)合增速30%。作為新能源車的核心部件，動(dòng)力電池市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)空間廣闊。

（2）公司目前是國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池第二梯隊(duì)龍頭（第一梯隊(duì)龍頭寧德時(shí)代、比亞迪），市場(chǎng)占有率大約6%-7%，由于公司今年由商用車的磷酸鐵鋰戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向乘用車三元電池，轉(zhuǎn)型節(jié)奏慢了半拍導(dǎo)致業(yè)績(jī)不及年初預(yù)期。但憑借公司優(yōu)秀的基因加之明年三元產(chǎn)能的投產(chǎn)釋放，市場(chǎng)占有率有望提升。

（3）在產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，國(guó)軒高科正在構(gòu)建一條覆蓋“前軀體-四大材料-電池-儲(chǔ)能-回收”的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)閉環(huán)。長(zhǎng)期來看隨著公司垂直一體化的進(jìn)一步深入，原材料波動(dòng)對(duì)毛利率的影響將逐漸降低。

$國(guó)軒高科(SZ002074)$ $比亞迪(SZ002594)$ $天齊鋰業(yè)(SZ002466)$ @今日話題