巴菲特為什么購買蓋可保險公司股票

歐森0吳 2016-12-14

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許多研究者將巴菲特購買蓋可保險公司（GEICO）的股票作為最主要的一個案例來表達巴菲特的選股準則。如果我們今天也遇到這樣的公司及其發(fā)生的情況，我們能否按照巴菲特的方法來投資呢？仔細分析巴菲特投資GEICO的案例，研究者們套用的準則是很難用于普通投資者的。

按照記載，巴菲特在學生期間就因為其導師本·格雷厄姆是政府雇員保險公司的董事長，親自上門做了一次拜訪式的盡職調(diào)查，從而一直對這個公司懷有感情，當他擁有自己的有限合伙企業(yè)，并開始執(zhí)掌伯克希爾·哈撒韋公司作為一個發(fā)展的投資平臺時，政府雇員保險公司已經(jīng)從一個小公司成長為一個全國最大的汽車保險公司。然而，在GEICO發(fā)展過程中，由于偏離了原有的戰(zhàn)略定位，使得公司遭遇了一次幾乎破產(chǎn)的經(jīng)歷。而巴菲特在GEICO出現(xiàn)嚴重問題時出手，用極低的價格購買了大量的公司股票，直至最后控股了GEICO。

政府雇員保險公司創(chuàng)建于1936年，創(chuàng)始人古德溫和雷阿，兩人各自持有的股份為25%和75%。古德溫曾經(jīng)是一家保險公司的會計師，應該是GEICO的執(zhí)行合伙人，或者管理者，而雷阿則是有限合伙人，或者是投資人。

也許正是因為古德溫的職業(yè)原因，他對GEICO的商業(yè)模式的設計具有獨特性，其業(yè)務定位與一般保險公司不同，按照細分市場，GEICO專門為政府雇員這批特定的群體提供汽車保險。古德溫認為，作為政府雇員的汽車駕駛，出現(xiàn)事故的概率要低于其他人，這樣保險的賠付率就要小得多。在營銷模式上，GEIOC的保險單的銷售采取郵寄的直銷方式，而不是依靠代理商，由此可以節(jié)省大約10%~25%的保險代理費。正是因為這個模式，為GEICO的發(fā)展開辟開掘了一條具有顯著競爭優(yōu)勢的護城河。

重要的是，好的商業(yè)模式還需要優(yōu)秀的經(jīng)營人才。按照保險公司的盈利模式，保險公司通過投保人留在公司的暫時不被賠付的現(xiàn)金余額（巴菲特稱之為“浮存金”）的運作，使其不斷增值來提高公司的價值。1948年，當GEICO從德克薩斯州遷往華盛頓特區(qū)時，雷阿家族找到了后來成為GEICO的董事長的洛里默·戴維遜轉讓其股份，戴維遜找到了本·格雷厄姆，本決定用他的基金格雷厄姆-紐曼公司購買雷阿持有的一半的股份，就是公司的37.5%的股份，其余的37.7%由戴維遜和華盛頓的律師戴維·格里格受讓。按照美國證監(jiān)會的規(guī)定，投資基金不得持有一家公司的股份超過10%，本·格雷厄姆將27.5%的股份轉讓給基金的其他雇員。

由此，GEICO的股東實際就由一個專業(yè)投資理財為主的團隊構成了。1950年，當巴菲特還是一個研究生拜訪GEICO時，公司的董事長是本·格雷厄姆，戴維遜是公司的主管財務的副總裁。在1958年-1970年間，戴維遜擔任了公司的董事長。他上臺后，進一步拓展了公司的客戶，把客戶定義，從政府雇員拓展到管理人員、技術人員和行政人員，也即是只要那些處于謹慎特征的崗位的職員，其駕駛一般也具有謹慎特征，這樣GEICO的客戶范圍有效擴大，公司的市場容量也隨即增加，這個戰(zhàn)略的實施，將GEICO在汽車保險市場的份額由15%擴大到50%，新戰(zhàn)略的成功推動了公司的發(fā)展，成為一個具有十幾億美元的公司。

然而在戴維遜退休前，公司出現(xiàn)了一些新的變化，首先，在1970年之前的十年間，GEICO的業(yè)績出現(xiàn)了高速發(fā)展，監(jiān)管部門對于一般的保險公司的保費收入和盈余比例控制在3:1，而監(jiān)管部門特許GEICO這項比例達到5:1。但是，它卻給公司留下了經(jīng)營上的隱患。

保險公司從投保人投的保險費的收入為保險費收入，保險公司的成本包括投保人的權利要求支付的賠償和管理費，這些費用支出不僅要反映當年支付，還要估計未來將要支付的數(shù)目，再加上一些貯備調(diào)整，以應付由于投保人權利要求幾年內(nèi)由于沒有得到解決，或因法律和醫(yī)療費支付的大量現(xiàn)金需要，也就是必須留足與收入結構相匹配的保證金。1969年GEICO聲稱，由于當年的儲備金偏低，公司將出現(xiàn)虧損。1970年戴維遜退休，由拉爾夫·C·吉登接任，而公司的戰(zhàn)略卻擴展得過了頭，公司大規(guī)模的擴張，不斷增加人員和辦公設置，導致經(jīng)營成本大幅度上升，不僅是儲備金與保單數(shù)目越加不匹配，客戶也從原來定位于謹慎而保守駕駛的白領，發(fā)展到藍領和21歲以下的年輕人，這樣保費的支付比例大幅度上升。

由于大規(guī)模擴張和迅速增加的經(jīng)營成本而對應的儲備金不足，導致問題爆發(fā)。巴菲特在1975年曾經(jīng)在參加華盛頓郵報的董事會時順路去拜訪時任GEICO總裁的吉登，但是沒有引起他的重視。

1974年GEICO出現(xiàn)了28年以來的首次虧損，而保險收入和盈余的比例仍然保持5:1。1975年二季度爆出更大的虧損。吉登聘請了咨詢公司來幫助提出經(jīng)營建議，咨詢?nèi)藛T認為，公司儲備少提了3500萬到7000萬美元，需要注入資本才能夠維持生存。而董事會也預計，按照這個趨勢，公司年度虧損將達到1.4億美元。1976年公司披露虧損1.26億美元。股東們指責公司的管理層，現(xiàn)在的GEICO與原來針對謹慎的駕駛員提供保險的客戶戰(zhàn)略偏離太遠。

1972年，GEICO的股價為61美元，一年后跌去50%，1974年繼續(xù)下跌至10美元，當公司董事會宣布預計出現(xiàn)虧損時，股價再次下跌至7美元。1976年股東年會上，拉爾夫被迫下課。之后，董事會選擇了旅行者財產(chǎn)事故保險公司43歲的保險業(yè)老手約翰·J·拜恩擔任新的總裁。

顯然，在證券市場上，投資者已經(jīng)認為GEICO是一個問題公司，紛紛拋棄股票，擔心公司瀕臨破產(chǎn)的邊緣。然而，此時巴菲特則不動聲色地開始購買GEICO的股票，他以平均每股3.18美元的價格購買了1294308股普通股，又在優(yōu)先股上投資了1940美元。兩年后，他再次投資4700萬美元，以平均每股6.67美元價格購買了720萬股股票，總共在GEICO上投資了7050萬美元。

巴菲特如此重倉購買這個問題公司究竟來自什么勇氣？難道真的是基于兩點，一是巴菲特早在研究生期間以及畢業(yè)后就投資了GEICO，并對它有著感情？還是因為本·格雷厄姆還是GEICO得股東，巴菲特有責任和義務來挽救這家公司呢？

具有代表性的案例研究都認為，巴菲特選擇GEICO是基于他投資股票的幾個基本準則，即對于企業(yè)方面，保險業(yè)是他可以理解的行業(yè)，而公司又有一個較長的經(jīng)營歷史，以及這個公司所處的行業(yè)具有良好的發(fā)展空間等等。

如果把投資企業(yè)的準則來對照GEICO，確實是沒有異議的。但是假如我們今天也對著這個準則來選擇股票時，就會發(fā)現(xiàn)，按照這個準則來選股會非常迷茫，因為太多的股票都符合這些準則，特別是非技術類的藍籌股，例如，煤炭、鋼鐵、銀行、保險、航空、釀酒食品、以及一些機械制造業(yè)，這些公司都可以作為股票選擇并作為長期持股對象嗎？這是我們每天要問自己的問題，我們身邊也會遇到問題公司，我們能夠用巴菲特的投資準則來套用嗎？

當我們跳開這些被人們總結出來的投資準則，去深入了解巴菲特在投資決策前后所做的工作，就知道，巴菲特在確定投資時與一般的投資者最大的區(qū)別，就在于他能夠比別人更接近公司的管理者，通過與管理者的交流提供的第一手信息來判斷公司是否具備潛在的價值，管理層是否具備獨特的素質(zhì)和能力，以及根據(jù)公司存在的主要問題和需要改變的措施，巴菲特衡量他是否能夠提供相關的支持和幫助。

假如巴菲特通過分析，即使通過改變現(xiàn)狀并給予對應的支持，也無法挽救這個公司的衰落，那么原有的準則就失去了基礎，企業(yè)的競爭力也就失去價值。

當GEICO陷入困境時，本·格雷厄姆讓巴菲特和他一起修訂《聰明的投資者》，巴菲特通過這幾年的投資實踐，開始認識到，格雷厄姆對于公司價值的發(fā)現(xiàn)和判斷是基于過去的財務分析，并與價格進行比較得出的。格雷厄姆認為，一個公司瀕臨破產(chǎn)時，股票缺乏安全邊際。而巴菲特則認為，一個公司出現(xiàn)問題時，如果分析其商業(yè)模式和競爭力并沒有改變，而是經(jīng)營上暫時出現(xiàn)問題，完全可以通過管理來糾正的話，就是一個安全的，具有千載難逢的投資機會。巴菲特在投資美國運通公司的股票時就開始改變了格雷厄姆的投資方法，取得了巨大的成功，這一次同樣奏效嗎？由于雙方在投資理念上的分歧，巴菲特放棄了與格雷厄姆合著的身份，專注到GEICO的分析上來。

我們看看巴菲特在決定投資GEICO前后究竟做了什么？

面對GEICO出現(xiàn)的三個最大的問題，拜恩上臺后先是保監(jiān)會設法爭取提高保險費率，并沒有獲得支持，但是提出GEICO必須尋求再保險，否則就將被關門。在內(nèi)部經(jīng)營上，他著手削減經(jīng)營成本，在全國關閉了100多家機構，裁員近半。

然而，這些措施還不足以挽救GEICO經(jīng)營惡化的局面。投資者并不愿意接受公司的現(xiàn)狀，股價再次下跌至每股2美元。

巴菲特請華盛頓郵報的凱瑟琳·格雷厄姆與拜恩聯(lián)系，與他做了幾個小時的洽談，詳細了解了GEICO的全面運營情況，得知GEICO在后期放棄了它與其它保險公司不同的差異化競爭經(jīng)營模式，假如公司開始回歸到低成本的經(jīng)營狀況，仍然采取的是直銷模式，每獲得一美元保費收入，支付的費用是15美分，而其它保險公司則是24美分，則公司的潛在競爭優(yōu)勢還在，只要渡過這個關口，就能夠恢復生機。

巴菲特對拜恩個人做的考察，是通過接觸和交流完成的。巴菲特認為拜恩的行為不像是一個職業(yè)經(jīng)理人，而更像主人，并具有果斷和堅毅的企業(yè)家素質(zhì)。他認為，“關鍵是要判斷，并弄清楚拜恩對于這個問題重重的公司是真的很鎮(zhèn)定、臨危不懼并且很專業(yè)，還是他根本就不知道怎么辦”。他最后認定拜恩“十分理解保險業(yè)，并具有分析能力，他是一個領導者，也是一個推銷商。GEICO需要一位分析型的領導者，從而可以弄清楚如何解決它的問題，同時它也需要一個推銷商，從而向所有相關的資助者推銷其產(chǎn)品?！?br>

拜恩離開巴菲特之后，巴菲特就電話給經(jīng)紀人以每股2.125美元的價格購買了50萬股GEICO股票，并說隨時準備再買幾百萬股。之后，巴菲特讓伯克希爾·哈撒韋為GEICO提供了一部分再保險。巴菲特還特意給保險監(jiān)管部門的負責人馬克西米利安·沃勒克電話，告訴他不應該這么早關閉GEICO，因為伯克希爾已經(jīng)開始在投資。

更重要的是，拜恩在積極地尋求8大投資銀行為其做再融資失敗后，找到了還很小的所羅門兄弟公司，并說服為其發(fā)行了7600萬股優(yōu)先股的方式來彌補資本金，而在銷售中，許多投資銀行均不愿意承銷時，巴菲特再次出手，告訴所羅門的古特佛洛因德，說自己愿意買下所有的股票。有巴菲特作為后盾，無疑給所羅門增強了為GEICO發(fā)行股票的信心。最后，巴菲特通過伯克希爾·哈撒韋公司投資了2300萬美元購買了25%的股份。

拜恩的努力和巴菲特的支持，使得GEICO脫離了困境，不到半年，GEICO的股票就上升到8.125美元，翻了4倍。1977年，GEICO取得了盈利5860萬美元，順利實現(xiàn)了扭虧為盈。

顯然，約翰·拜恩在挽救GEICO中真正體現(xiàn)了管理層領頭人的價值。而對于我們大多數(shù)普通投資者來說，最難分析和判斷也是管理層因素。因為大家無法接近上市公司的核心管理層，就是機構投資者也很難深刻地與管理者交流。在巴菲特的投資理論中，他強調(diào)一個好的業(yè)務必須有一個優(yōu)秀的管理層在經(jīng)營。而巴菲特在投資GEICO時，他對約翰·拜恩并不熟悉，那么他怎么能夠判斷拜恩就是一個優(yōu)秀的企業(yè)家呢？難道就幾個小時的交談就可以推斷出拜恩的企業(yè)家才能嗎？

假如巴菲特只能夠通過正常渠道了解公司的信息，假如巴菲特無法接近拜恩，深入地了解拜恩是否具有企業(yè)家的素質(zhì)，假如巴菲特沒有能力出手通過個人關系影響保險監(jiān)管層，以及通過伯克希爾為GEICO提供再保險，并支持所羅門發(fā)行7600萬股優(yōu)先股的話，完全依靠GEICO自身的發(fā)展，是否可以渡過這個難關呢？而如果我們這些屬于不具備上述能力的“巴菲特”，是否通過幾個準則就能夠做出對一個問題公司進行大額投資的決策呢？這些正是普通投資者不能機械地，或者教條地學習巴菲特的關鍵內(nèi)容。

在巴菲特成為GEICO的大股東后，GEICO也吸收了伯克希爾·哈撒韋的經(jīng)營模式，每年巴菲特都會和GEICO公司的高管舉行一次提問應答式的活動，公司的一些高管寧愿取消假期，也不愿意錯過和巴菲特交流的機會。巴菲特還教會拜恩各種有效的融資方法，還為公司物色了投資天才路易斯·辛普森
。

1979年辛普森走馬上任，就為政府雇員保險公司建立了一套投資規(guī)范。這些規(guī)則包括

1、獨立思考。辛普森對華爾街的傳統(tǒng)格言表示懷疑。像巴菲特一樣，他對每天的報刊雜志、公司年報無所不讀。他堅信投資管理人最重要的工作就是堅持閱讀博覽直到想法具體化。辛普森常常搜索好的想法，但卻拒絕大多數(shù)經(jīng)紀人、分析家公開提出的建議。當人們在電話中交談打聽消息時，辛普森卻在做基礎工作。

2、投資于高回報率的企業(yè)。辛普森致力于尋找獲利能力持續(xù)高于平均的公司，然后，他會登門拜訪這些公司的管理層，以確定經(jīng)理們優(yōu)先考慮是使股東權益價值最大化還是擴大公司的統(tǒng)治范圍，包括管理層是否愿意把不盈利的業(yè)務分立，并用多余的資金回購股票，以提高股東持股的價值。

3、即使對一個出色的企業(yè)也只支付合理的購買價格。辛普森是一位很有耐心的投資者。他喜歡等待，直到企業(yè)價格變得有吸引力。辛普森坦言，即使是世界上最偉大的企業(yè)，如果其價格高得驚人，購買這種公司的股票也是一個糟糕的投資。

4、進行長期投資。辛普森并不關注股票市場每日行情，也從不試圖預言短期市場趨勢。他認為，在很多方面，股票市場像天氣。如果你不喜歡現(xiàn)在的天氣情況，你所能做的就是等待。

5、不要過分多樣化。辛普森指出，一個廣泛多樣化的投資組合只會帶來平庸的效果。他承認，他同巴菲特的會談使他更堅定了這一思想。辛普森的做法是集中持股。

1991年，政府雇員保險公司的8億美元股權投資組合中只有八種股票。

1979年到1989年，辛普森的股權投資組合獲得了年均26．1％的回報率，而同期標準·普爾500種股票指數(shù)為17．4％。

顯然，巴菲特在GEICO上的投資，完全是一個PE式的投資，而不是一個普通的股票投資模式，只有他能夠真正診斷出公司的問題，以及判斷出解決問題的途徑，并能夠提供資源和服務時，重倉投資和長期持有才是巴菲特選擇的投資策略。

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