|
經(jīng)典重溫 —— 如何理解巴菲特 說起巴菲特，讓人覺得很煩躁，如同小時和某某小朋友爭論一樣，每次他都抬出他爺爺來：“我爺爺說了，就是這樣子的?！?/span> 還是讓我們重新梳理一下從公開信息中能獲知的巴菲特吧，先讓時光倒流53年吧，回到1956年的美國，當(dāng)時的美國正處于戰(zhàn)后繁榮期的開始，百業(yè)興旺，股市剛剛從二戰(zhàn)陰影中走出來，1956年3月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)第一次突破500點關(guān)口，并且一路緩慢上行，直到1972年11月突破1000點大關(guān)。 1956年的巴菲特，剛好25歲，從格雷厄姆-紐曼公司回到家鄉(xiāng)開始準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)。此時的巴菲特并不是一個白丁，他已經(jīng)在股市上賺到了14萬美元。這得益于巴菲特少時的商業(yè)頭腦，使得他19歲時，就擁有9800美元的個人財富了。為了清楚1956年的14萬美元大概是怎樣的規(guī)模，可以參照巴菲特1957年的全部家庭生活費用開支：大約每年1.2萬美元。 巴菲特如何將9800美元變?yōu)?4萬美元呢？幾乎完全依靠格雷厄姆的“撿雪茄屁股”的價值投資方法，以及某些套利交易。當(dāng)時的美國股市并不是投資者重點關(guān)注的地方，所以這樣的機會很多。例如，巴菲特在1950-1956年之間買入了這些公司： 真斯尼谷天然氣公司：這是一家小型的天然氣公司，屬于公用事業(yè)行業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)定，買入售價5美元，過往一年實現(xiàn)每股盈利5美元，PE為1倍 福德斯科特西部保險公司：這是一家區(qū)域性小型保險公司，巴菲特買入股價為12美元-20美元之間，每股收益為16美元，PE為0.75-1.25倍。 新貝德福德聯(lián)合市內(nèi)電車公司：這是一家市內(nèi)公共汽車公司，公用事業(yè)行業(yè)，巴菲特買入每股45美元，公司沒有負債，每股持有現(xiàn)金為120美元。每股現(xiàn)金比售價高出2.66倍。 正是當(dāng)時美國股市的長期不引人注目，加上基金機構(gòu)投資者的缺失，導(dǎo)致這樣嚴重低估的情況比較多。加上宏觀經(jīng)濟的日益繁榮，這樣的低估股票被市場重新認識，巴菲特獲得了巨大的成功：僅僅6年（1950-1956），沒有依靠外來注資的情況下，巴菲特6年總收益達到1428%。6年年均復(fù)合收益率達到55.9%。 如果你翻開巴菲特1951年為報刊撰寫的關(guān)于城市雇員保險公司（GEICO公司）的分析報告，你很難相信，這是一位年僅20歲的大學(xué)生寫的東西。里面已經(jīng)隱約看到巴菲特日后的投資和分析思路。大學(xué)時代的巴菲特，就已經(jīng)顯露出很高的天賦，其大學(xué)同學(xué)回憶說，有一次和他聊起某勞動合同法中的一條法規(guī)，巴菲特一口氣告訴他出處在322頁的最后一段，而且全部復(fù)述出來，幾乎沒有出錯。 回到家鄉(xiāng)的巴菲特，于1956年開始籌劃自己的合伙公司，當(dāng)年成立的第一個合伙公司成員都是家庭親戚，總額達到105100美元，巴菲特只投入了自己的很小部分資產(chǎn)。但真正讓他成功的，并不是奧馬哈的親友，而是格雷厄姆和紐曼的影響力。作為格雷厄姆最優(yōu)秀的學(xué)生，在格雷厄姆和紐曼解散自己的公司后，兩個人都竭力向人推薦巴菲特。紐曼甚至提名巴菲特進入GEICO公司董事會。格雷厄姆作為功成名就的投資領(lǐng)域大師，影響了很多投資人。例如1956年某學(xué)院校長，物理學(xué)家符馬.道奇，就在格雷厄姆的倡議下，親自千里迢迢趕到奧馬哈，將12萬美元交付給巴菲特。這樣的例子還有很多，因為格雷厄姆解散了自己的投資公司（格雷厄姆也做的很不錯，所以聲譽很高），所以他旗下的客戶，很多就這樣被轉(zhuǎn)介紹給了巴菲特。 可以簡單描述下巴菲特自1956年-1969年解散合伙公司期間的情況，按照公開信息和采訪，這13年間，合伙公司總體資本年均復(fù)合增長了29.5%-30%，起始資本僅為第一個合伙公司的10萬美元，按照這個增速，1969年的巴菲特合伙公司總資本僅有302萬美元。即便1956年巴菲特募集到100萬美元，按照這個收益率，1969年合伙公司總資本也僅有3028萬美元。但事實上，1969年巴菲特解散合伙公司時，合伙公司總資本高達1.0433億美元！巴菲特個人資產(chǎn)達到2000-2500萬美元。 換句話說，這13年間，巴菲特是依靠成功的投資回報，但更重要是依靠不斷的資本注入，得以實現(xiàn)的。而這與格雷厄姆的巨大影響力是不可分割的，這也是為什么巴菲特對他如此崇敬的原因之一。 1956年-1969年的13年間，巴菲特另一個傳奇，就是沒有一年虧損，且每年跑贏指數(shù)。而同期的例如查理芒格，也被視為投資業(yè)的厲害人物，這13年間也有幾年業(yè)績是虧損的，而且后續(xù)的1973-1974年巨虧30%以上。都采用集中投資的策略，為什么其他人免不了會出現(xiàn)大幅業(yè)績波動，而巴菲特就能安然躲過一次次的整體市場回調(diào)？難道長期集中持有的股票，就沒有一年是回調(diào)的？ 這里面當(dāng)然沒有這么簡單，VALUE雜志曾經(jīng)撰文分析過巴菲特早年的發(fā)跡史，對這段時期的巴菲特投資有深刻的分析。從巴菲特早期的股東信中，可以看出很多跡象。當(dāng)年的巴菲特，也是將債券、套利交易（WORKOUTS）、股票投資（股權(quán)/控制）、實業(yè)投資結(jié)合起來的，并不是完全以二級市場上的財務(wù)投資為主。我們可以從1960年巴菲特給股東信中尋找到其中一個關(guān)于“控制型”股票投資（類似于實業(yè)投資）的例子： 巴菲特1960年大舉買入一家叫做“桑伯恩地圖公司”的企業(yè)，大約占到整個合伙公司凈資產(chǎn)的30%。這家公司為全美國地圖做修正業(yè)務(wù)。持續(xù)經(jīng)營歷史超過75年。但在1960年前幾年，由于保險公司的業(yè)務(wù)變更，對公司需求日益減少，公司經(jīng)營利潤從30年代的平均每年50萬美元，下降至1958、59年的10萬美元。公司股價一路從1938年的110美元，下跌至1958年的45美元。但公司在30年代將累計的利潤買入了大量證券，高達2500萬美元。公司持有的證券市值在1960年之前達到每股65美元。這意味著只要控制公司，將這些證券賣掉，就能給予股東超過成本的回報。巴菲特也是這么干的，他先后用四個合伙公司，合計買入了公司4.6萬股（按45美元計，合計投入207萬美元），而公司總股本不過才10.5萬股。巴菲特當(dāng)然進入了董事會，并且提出議案，將這些獲利豐厚的證券全部拋出，將獲得利潤進行了分配。從中，巴菲特獲利豐厚。 正是由于多種形式的投資存在，才使得巴菲特這13年間，避過了整體市場的數(shù)次調(diào)整。也正是美國50年代的證券市場大量機會造就了巴菲特成功實踐了格雷厄姆的“撿煙屁股”式的價值投資理念。 從這一點看，幾乎是不可復(fù)制的。中國除了早年某些時期，絕大多數(shù)時期股市都沒有這樣的機會，能給你尋找到PE接近1倍，或PB接近1/4的嚴重低估的股票。大多數(shù)公司股權(quán)割裂，且股本市值巨大，一般個人投資者根本無法做到“控制性”股票投資，投資渠道單調(diào)，也難以尋找到較多套利交易的機會。 當(dāng)1969年解散合伙公司后，巴菲特做了他幾乎最后一筆最大的“撿煙屁股”型價值投資，將個人的2500萬美元資產(chǎn)全部買入了衰退的伯克夏爾.哈撒韋紡織工業(yè)公司。1969年合伙公司總資產(chǎn)1.0433億美元，是個驚人的奇跡了，因為巴菲特合伙公司總資產(chǎn)占到當(dāng)時美國GDP的一萬分之一。 當(dāng)巴菲特不再依賴外來注資后，另一個領(lǐng)域被他發(fā)現(xiàn)了，那就是保險公司的浮存金。從巴菲特1967年第一次買入國家賠償公司（NationallndemnitY）真正進入保險領(lǐng)域開始，巴菲特一生都在研究如何利用保險公司閑置的浮存金。據(jù)他聲稱，過往數(shù)十年，伯克夏爾.哈撒韋公司整體浮存金年均復(fù)合增速高達21.9%！后期收購?fù)ㄓ迷俦ｋU公司，更是提供了大量彈藥：僅2003年就免費為巴菲特提供了230億美元的浮存金。正是源源不斷的免費彈藥（巴菲特聲稱伯克夏爾.哈撒韋公司旗下保險公司成本是全美最低的，甚至很多浮存金成本為負，意味著客戶貼錢將資產(chǎn)放入他的公司用于投資。對比可以參照下2007年中國平安接近12%的取得浮存金成本率（網(wǎng)友提供數(shù)據(jù)）） 在巴菲特和芒格最后在諸如迪姆皮斯特米爾制造公司，這樣的“煙屁股”價值投資上費勁心思后，終于發(fā)現(xiàn)，在可利用的浮存金（或者類似藍帶票據(jù)公司這樣可以免費提供閑置資金）后，將資金源源不斷投入有經(jīng)營商譽的，未來增長穩(wěn)健的公司上，長期獲得利潤遠大于這樣的“撿煙屁股”價值投資收益。更重要的是，經(jīng)過60年代美國股市的大幅上漲，這樣的機會已經(jīng)越來越少。以至于鼻祖格雷厄姆在70年代晚年，宣布自己終生信奉的“價值投資”已經(jīng)過時。巴菲特在芒格的協(xié)助下，完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉(zhuǎn)型。 而我們中國，具有這樣條件的投資公司和投資者幾乎不存在，鮮有能類似保險公司那樣提供免費彈藥的公司。在這樣的條件下，試圖“復(fù)制”巴菲特，本身就是一件空中樓閣的事情。加上，美國從戰(zhàn)后至今的繁榮世紀，提供了大量的可長期投資的優(yōu)秀公司。為什么股神會出現(xiàn)在美國，而不是法國、德國、英國、西班牙？因為正是美國的崛起稱霸，才營造了這么一個成功投資的氛圍。想想當(dāng)年的漂亮50中，包括惠氏制藥、沃爾瑪、麥當(dāng)勞、吉利、可口可樂，后面哪個不是全球范圍內(nèi)各行業(yè)的絕對龍頭？我們2007年某些機構(gòu)畫虎的“中國漂亮50”，可否有一家能走出國門？ 所以，少將巴菲特“簡單化”、“口號化”。巴菲特不是“長期投資（永續(xù)投資？）”的符號，也不是“價值投資”的符號。很多內(nèi)幕你根本無從知曉，舉個例子：巴菲特對富國銀行的投資，自1989年開始，似乎在伯克夏爾.哈撒韋的年報上顯示，這是一筆長期（長達20年）的投資。很多人都這么認為，但如果你仔細認真看看，應(yīng)該知道巴菲特在1993-1994年間曾做過增持-減持的動作。但最終的年報上，你無法知道中間發(fā)生過什么。 投資領(lǐng)域唯一不變的，就是變化。格雷厄姆如果不是在1976年逝世，那他將見證自己偉大投資理念的破滅：持有大量股權(quán)的格雷厄姆，在長期投資GEICO公司后，將在1976年，見證GEICO股價從60多美元一股，暴跌至2美元。也將見證他口中偉大的經(jīng)營企業(yè)家：利奧先生兒子小利奧的自殺身亡。幸虧，這一切，格雷厄姆老先生并沒有看到，他可以帶著對價值投資的信仰，幸福的逝去。 而躲過此次災(zāi)難（巴菲特多次投資GEICO公司，并多次波段套現(xiàn)）的巴菲特，才可能以1.3美元多一股的白菜價，重新完成GEICO公司的投資經(jīng)典教案。而沒有盲從格雷厄姆，在70年代重倉于這家他最中意的保險公司。而在50年代他口中擁有最佳管理層、最低成本率的GEICO公司也都會在過度擴張和定制保險費率出錯中，陷入破產(chǎn)邊緣。這一個例子也證明一點： 沒有一家公司的“護城河”可以寬廣到投資者可以放心大膽，不聞不問的“長期/永續(xù)持有”！ 低價位并不確保一樁好交易，公司必須能夠提供良好的價值和不斷完善的基礎(chǔ)。 我們并不需要在掌握了公司的確切底線后才去購買它，但是它的售價必須低于你所認定的資產(chǎn)價值并且必須是一些誠實的，有能力的人在經(jīng)營著它們。如果你購買了一項價格低于它們目前價值的資產(chǎn)，你對其經(jīng)營充滿信心，然后你又購入了一批類似的資產(chǎn)，那么你就要發(fā)財了。 投資者無法精確地測算出今后兩年內(nèi)某一公司每股將會獲利多少。事實上，公司的高層管理者也不能。在這種情況下誰又能夠說清楚一個以正常速度增長的公司的股份究竟被高估到了什么程度？即便是以最低限度的準(zhǔn)確性來解釋。如果增長速度在今后10年中確實這樣驚人，公司的價值會增長4倍，那么還有必要去關(guān)心目前公司的股價是否被高估了35%嗎？關(guān)鍵的問題是，必須確保公司價值在今后能夠得到大幅度的提高。 我們曾經(jīng)有幾次以特價買入了一些蛤蟆股，這在過去的報告里有詳細記載。但是很明顯我們的親吻失效了。在一些王子身上我們曾經(jīng)做得不錯——只是在購買時它們就己經(jīng)是王子了。至少我們的親吻不會把它們變成蛤蟆。并且，最終我們也會偶爾成功地以蛤蟆價格買入很容易識別的王子而受益。 許多年后，巴菲特承認說他買的那些股票與格雷厄姆會買的股票一定是不同的。他從本那里得到的是“一種恰當(dāng)?shù)年P(guān)于本質(zhì)的模式”，那就是，買入價值的原則，蘊含在安全邊際原則下的保守主義以及超脫于每日市場波動的態(tài)度。 巴菲特曾經(jīng)這樣描述格雷厄姆的投資策略：投資者以足夠低的價格買進了一家公司的股票，希望不久的將來能夠有積極的事件發(fā)生，使得該企業(yè)的財富不斷增長，從而保證投資者賣掉其股票時能夠獲得適當(dāng)?shù)氖找?。這種足夠低的價格能夠提供一種安全邊際，投資者也因此避免了遭受長期的資金損失。但巴菲特發(fā)現(xiàn)，許多事件將導(dǎo)致公司的財富無法增長，甚至適得其反，導(dǎo)致其財富不斷減少，從而使得投資者要么割肉賣出自己的股票，要么被深套而艱難支撐。此外，如果這種事情真的發(fā)生，資本利得稅的沉重負擔(dān)也會令投資者雪上加霜，很大一部分收益不得不被納稅所吞食。 巴菲特在這種投資方法中的重大發(fā)現(xiàn)就是：一個平庸的企業(yè)及其可能保持一種平庸的運營狀況，投資者在這種公司股票上的投資也往往平淡無奇，最初以低廉價格購買該股票的種種優(yōu)勢都將被偏低的投資回報所抵消殆盡。他深知，路遙知馬力時間的沖刷將會使那些優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，而平庸的企業(yè)將逐漸淡出。 巴菲特同樣發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟狀況方面，優(yōu)秀的企業(yè)和平庸的企業(yè)截然不同。如果投資者買入了優(yōu)秀企業(yè)的股票，這些優(yōu)秀企業(yè)的價值將不斷擴展，相比之下，那些平庸企業(yè)則往往原地踏步，不能實現(xiàn)價值增長。巴菲特意識到，這種不斷擴展的價值最終將會推動股票市場價格的不斷上漲。這種優(yōu)秀企業(yè)價值擴展的現(xiàn)象還有另一個好處：如果價值持續(xù)增長，那么長期持有這種投資就比賣出更有意義。這樣一來，巴菲特就將資本利得稅的繳納延期至遙遠的未來，從而可以充分享受復(fù)利投資的豐厚回報了。 巴菲特喜歡用兩個例子來說明這一點，《華盛頓郵報》的例子就是其一。1973年，巴菲特花了9731000美元購買了大約1727765股《華盛頓郵報》的股票，此后他一直持有該股。到1997年，這筆投資已經(jīng)價值6億美元之巨。經(jīng)過24年時間，巴菲特在這項投資中獲得了相當(dāng)于18.7%的年復(fù)利收益率。盡管巴菲特也承認，在長達24年中，《華盛頓郵報》的股票有時也會以高于其內(nèi)在價值的價格進行交易，但他仍然堅持持有這筆投資。之說以如此，是因為他知道這是一只好股，而要充分發(fā)揮復(fù)利投資的優(yōu)勢，就必須將其長期持有。他在蓋可保險（GEICO）的投資也與此類似。巴菲特于1972年購買了該公司價值約45713000美元的股票。到1995年，這筆投資的價值已經(jīng)增長到約1759594000美元。這樣算來，他獲得的年復(fù)利收益率約為17.2%。GEICO也就成為巴菲特所贊賞的又一家優(yōu)秀企業(yè)。 面對價值實現(xiàn)的問題，巴菲特開始意識到，格雷厄姆不分企業(yè)性質(zhì)，只圖便宜而購買任何股票的投資策略并不可取。于是，巴菲特將費雪和芒格的投資理論融入到自己的投資理念中，關(guān)注那些優(yōu)秀企業(yè)的擴展價值。巴菲特在芒格的協(xié)助下，完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉(zhuǎn)型。 |
|
|
