【廣發(fā)宏觀郭磊】CPI：估算差異原因及未來走向

peterchiu60 2016-09-10

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廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊博士

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投資要點

第一，8月CPI顯著低于預(yù)期。

第二，形成市場估算與最終數(shù)據(jù)差異的原因有三：環(huán)比丟失遞推基礎(chǔ)；居住類價格的估算差異；食品類價格的估算差異。

第三，CPI環(huán)比上升趨勢不變，四季度同比可能顯著抬升。

第四，從中期來看，CPI平臺可能會有一個抬升周期：來自O(shè)ECD產(chǎn)出缺口和中國M2周期的角度。

正文

8月CPI顯著低于預(yù)期，市場預(yù)期在1.7附近，實際只有1.3。8月CPI同比增長1.3%，環(huán)比增長0.1%，均低于前值。0.4個點的差異無疑會對預(yù)期產(chǎn)生較大影響，我們需要厘清市場預(yù)測與統(tǒng)計局最終數(shù)據(jù)數(shù)形成差異的原因大致在何處。

差異來源一：環(huán)比數(shù)據(jù)與同比數(shù)據(jù)的關(guān)系丟失遞推基礎(chǔ)。我們可以用環(huán)比遞推同比，即使按照8月0.1%的環(huán)比，8月同比也應(yīng)該有1.49%而不是1.3%，對分項指標(biāo)來說亦是如此。這種不一致說明環(huán)比數(shù)據(jù)已經(jīng)丟失了連續(xù)性，似乎與統(tǒng)計局曾調(diào)整基期和權(quán)重有關(guān)。

差異來源二：對居住類價格漲幅的估算差異。8月房地產(chǎn)市場火爆，30城地產(chǎn)銷售增速26.8%，是近5個月內(nèi)最高；100個城市土地溢價率高達(dá)87.3%，基本上是歷史最高，亦高于7月的59%。居住類環(huán)比也是連續(xù)第三個月加速，但同比1.5%（房租同比2.7%），低于上月，屬低于預(yù)期。

差異來源三：對食品類漲幅的估算差異。8月食品類同比只有1.3%，大幅低于7月的3.3%。從分項來看，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)在方向上和高頻數(shù)據(jù)并無沖突，只是在幅度上有所差異。比如豬肉，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)環(huán)比是-1.2%，而22省市豬肉環(huán)比是-0.8%。再比如蔬菜，一直被用于預(yù)測的高頻數(shù)據(jù)農(nóng)業(yè)部蔬菜批發(fā)價格指數(shù)本月環(huán)比是12.5%，壽光蔬菜價格指數(shù)環(huán)比也比較高，而CPI蔬菜類環(huán)比7.9%亦低于預(yù)期。

CPI低于預(yù)期并不能改變其上升趨勢，四季度可能顯著抬升。不難看出，市場判斷與最終公布數(shù)的差異主要還是數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)上的，方向性上并不存在不一致。未來CPI仍處于上升趨勢中：

第一，蔬菜價格在8月第四周開始加速，8月反映只是一角。8月各周蔬菜價格環(huán)比分別為-0.3%、0.3%、0.9%、4.5%，價格上漲的趨勢剛剛開始，在8月反映尚不充分。從周期來看，目前一輪下行周期剛結(jié)束，蔬菜價格同比處于歷史值的下線，未來大概率處于同比上升期。9月第一周蔬菜價格指數(shù)環(huán)比16.2%，進(jìn)一步快于8月第四周。

第二，豬肉價格從10月開始將面臨極低的基數(shù)。豬肉價格目前處于橫向震蕩過程中，北方省份持平或略漲，南方持平或略跌。中秋和國慶臨近，后續(xù)可能會有一輪季節(jié)性上升脈沖。假如保守假設(shè)豬肉價格基本持平，則9月同比將大致持平8月；但從10月開始基數(shù)將明顯變低，9-12月22省市豬肉價格均值分別為27.2、25.8、24.2、24.2，同比大概率回升。

第三，房價上升還在加速，它對服務(wù)類價格的傳遞還在繼續(xù)。7月70個大中城市住房價格同比6.1%，是27個月最快。從偏低的新房庫存和高企的土地溢價率來看，房價的上升難言終止。住房價格指數(shù)在經(jīng)驗上領(lǐng)先于服務(wù)類價格，后期服務(wù)類價格的高位大概率繼續(xù)。

第四，PPI已經(jīng)連續(xù)第8個月加速，它和CPI在方向上不可能長期背離。PPI本月同比-0.8%，大幅快于上月的-1.7%；環(huán)比0.2%，持平于上月。從上游的CRB指數(shù)來看，CRB同比至9月還在上升，我們估計升勢可能至12月美聯(lián)儲加息，那么PPI的上升可能延續(xù)至明年一季度；而PPI對CPI的推動不言而喻。

從中期來看，CPI平臺可能會有一個抬升周期：來自O(shè)ECD產(chǎn)出缺口和中國M2周期的角度。不少投資者可能會習(xí)慣性看低未來通脹，理由是經(jīng)濟(jì)差；但正如我們一直指出的，經(jīng)濟(jì)差是邊際概念，不應(yīng)該趨勢化。未來通脹走勢究竟會如何演進(jìn)，我們可以從一些經(jīng)驗視角提供一些參考。

其一是OECD產(chǎn)出缺口。中國的CPI盡管個性因素很多，但它與全球特別是OECD國家的通脹相關(guān)度一直頗高。而從OECD產(chǎn)出缺口的角度看，2016-2018年通脹處于上行周期，中國CPI在后續(xù)也有較大概率是中周期震蕩上行。

其二是中國的M2周期。CPI歸根到底是貨幣供給的產(chǎn)物，經(jīng)驗上來看M2周期也領(lǐng)先于CPI周期。比如2013年4月-2015年1月M2的震蕩下行帶來了2013年10月-2015年1月CPI的趨勢性下行；2015年初至2016年初的M2震蕩上行亦帶來了同期CPI的一輪上行周期。2016年1月至今M2處于下行周期，故2016年4月至8月CPI一輪走低。目前M2已至一個歷史低位，M2-實際GDP亦處于一個歷史中位偏低位置，M2在未來一段時期很可能有一段上行（兩個季度以上），它將會推動CPI的上行。

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