經(jīng)過(guò)上篇漫長(zhǎng)的鋪墊，終于要迎來(lái)最核心的內(nèi)容——應(yīng)該用哪些指標(biāo)衡量一支VC基金?此篇中，劉元帶你縱覽近20年北美風(fēng)險(xiǎn)投資基金數(shù)據(jù)，看看那些投出了獨(dú)角獸的基金到底有多高的投資回報(bào)。

人物介紹：劉元，真格基金投資管理副總裁。在加入真格基金之前，劉元先生任職于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司Greenspring Associates，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資基金母基金投資，期間領(lǐng)導(dǎo)了對(duì)包括高榕資本, IDG, 光速中國(guó), 金沙江等基金的投資, 并管理對(duì)DCM，軟銀中國(guó)，德同，Accel, Founders Fund, Greycroft等基金的投資，同時(shí)負(fù)責(zé)了CloudFlare, Teamviewer, Photobox， Cloud Sherpas等公司的成長(zhǎng)期投資。

如何評(píng)價(jià)一支基金的業(yè)績(jī)(上)

如何評(píng)價(jià)一支基金的業(yè)績(jī)(下)

1、IRR篇(內(nèi)部收益率)

以上就是截止2015年第一季度的北美VC IRR Benchmark了。從早期VC到晚期PE Buyout, 是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都逐漸收斂的過(guò)程，所以VC行業(yè)的IRR會(huì)有很大的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是說(shuō)二八效應(yīng)會(huì)非常明顯。以上圖為例，一般的VC基金存續(xù)期是十年再加上兩年的extension, 所以到了第十年基金的回報(bào)就基本鎖定了。比如2004年這個(gè)年份，有57家VC基金完成了融資，等這57家基金到了2015年，也就是第十一年，最牛逼的5%的基金IRR水平線大概是28.7%的回報(bào)，最高的1/4是7.4%的回報(bào)，中位數(shù)是1.4%的回報(bào)。而最低的25%回報(bào)則是負(fù)的。

這個(gè)數(shù)字，尤其是放在動(dòng)不動(dòng)就有基金產(chǎn)品吹噓自己的產(chǎn)品“年化收益率70%”的中國(guó)，大概是非常讓人覺(jué)得不可思議的。然而事實(shí)就是這樣，從1995年到2010年(2010年以后的基金還在投資期所以我們先不考慮)，總共有1033支VC基金完成募集，十六個(gè)年份里只有七個(gè)年份IRR中位數(shù)是兩位數(shù)，十六年的九年里，哪怕最牛逼的前1/4基金，IRR的年化回報(bào)也不到20%。這個(gè)數(shù)字想必比大家期望的要低許多吧。

而如果這個(gè)不夠把大家嚇壞，還有。。。

2、TVPI篇(基金的回報(bào)倍數(shù))

TVPI，即Total Value to Paid-in Capital, 簡(jiǎn)單的說(shuō)就是基金的回報(bào)倍數(shù)。TVPI的計(jì)算方法，就是前面說(shuō)到的NAV(銀行賬戶)+ Total Distribution (已經(jīng)分到的錢)除以Paid-in Capital, 即LP已經(jīng)出資的部分。在硅谷成熟的VC體系，如果一支基金能長(zhǎng)期持續(xù)在十年之內(nèi)為L(zhǎng)P獲得三倍的回報(bào)，就是絕對(duì)的一線基金了。因?yàn)?，大家可以看一下回?bào)的標(biāo)尺。。。

如大家所見(jiàn)，95年到97年是VC行業(yè)大躍進(jìn)放衛(wèi)星的年份，因?yàn)檫@些年份成立的基金，在后面的2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前經(jīng)歷了大量接盤俠和IPO狂飆突進(jìn)的喜悅。然而即便是在這樣最瘋狂的年份，只有95年和96年這兩年，最牛逼的5%的基金(即每年大概有兩個(gè)這樣的基金)，獲得了十倍以上的回報(bào)。業(yè)績(jī)最好的25%基金(也就是全美基金前十名)只有三四倍的回報(bào)。一個(gè)處在正常水平的普通基金，哪怕在泡沫最鼎盛的這兩年，等到基金結(jié)束也只混到了兩倍多一點(diǎn)的回報(bào)。而在其他的年份，最優(yōu)秀的兩三個(gè)基金大概能有3x或者4x的回報(bào)。而upper quartile, 一般也就是對(duì)應(yīng)的業(yè)界前十，也就是1.7x到2.2x的回報(bào)。而處在行業(yè)正中間水平的VC基金，十年下來(lái)基本只能把LP的本兒給還回去，還不帶利息的。。。

也就是說(shuō)，如果你把1美元在2004那年給了一支行業(yè)普通水平的VC，過(guò)了十一年，到了2015年你那一美元的投資會(huì)價(jià)值一美元零十美分。。。。十美分。。。十美分。。。

而且!!!你以為你真的拿到了一美元零十美分嗎?!圖樣圖森破！因?yàn)?。?！?/p>

3、DPI篇

中國(guó)的拉手，凡客，美國(guó)的Fab，Solyndra等等公司，都曾經(jīng)在估值上不可一世隨后又轟然倒塌，所以反映到LP的賬上，就是曾經(jīng)有很高的NAV，但是還沒(méi)拿到Distribution這些NAV就煙消云散了。所以歷經(jīng)事實(shí)的老LP們都會(huì)相信，Distribution才是硬道理!這就使得DPI也成為了一個(gè)重要的指標(biāo)。DPI，即Distribution to Paid-in Capital, 就是用已經(jīng)拿到手的錢除以已經(jīng)被召喚出去的錢的比率。那么大家捂緊胸口，來(lái)看看下圖DPI的年份標(biāo)尺是什么樣的。。。

回到剛才那十一年前在2004年投給一家普通VC的一美元，現(xiàn)在的一美元零十分事實(shí)上并沒(méi)有到手，到手的只有——四毛九分錢!其余的錢呢，可能還鎖定在未上市的公司的股權(quán)里。而這些公司，如果十一年還沒(méi)退出，雖然按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還是按照上一輪的定價(jià)估值，往往也是兇多吉少。。。

大家可以看到，如果投資了一支行業(yè)正常平均水準(zhǔn)的VC基金，在95年或者96年這樣的霸氣年份，可以拿回來(lái)兩倍的回報(bào)。而在其他年份，基本不可能在十年之內(nèi)把本金拿回來(lái)。。。即便投資了業(yè)內(nèi)前十名的基金，按照上圖的標(biāo)尺，第一次DPI超過(guò)1x是在2003年，也就是歷史上如果你投到了最厲害的十家基金之一，最快要等整整十二年才拿回來(lái)本金。大家還可以看到，2011年到2014年，普通的Median VC的DPI是基本為0的，因?yàn)榛鸬那八哪辏呐翹AV很高(接盤俠層出不窮)，沒(méi)有公司上市或者并購(gòu)，就是無(wú)法向LP輸送利益回報(bào)的。對(duì)于upper quartile, 2008-2010年的DPI基本過(guò)了0.6x，也就是說(shuō)如果投到了最牛的前1/4基金，而且后面有個(gè)持續(xù)的大牛市，大概過(guò)了六到八年，你也許可以拿回來(lái)本金的一半。。。

除了上面說(shuō)的三個(gè)指標(biāo)，還有一些其他的指標(biāo)是LP會(huì)參考的，比如RVPI (即TVPI與DPI的差)和PME(即把投到VC的錢如果投到二級(jí)股票市場(chǎng)回報(bào)的比較)，這里先不贅述。

4、結(jié)論

有了上述這些標(biāo)尺和年份限定之后，再來(lái)考察基金業(yè)績(jī)就能更容易apples to apples了。

比如A基金現(xiàn)在在融第四期基金，LP便會(huì)將前面三期基金的IRR，TVPI和DPI分別于之前的三期的年份標(biāo)尺做比較，看是否持續(xù)的處在第一梯隊(duì)(也就是upper quartile)以及比普通水平(Median)高出多少。IRR高的基金不一定TVPI就高，因?yàn)橛绊慖RR的因素除了回報(bào)以外還有之前說(shuō)到的Capital call和capital distribution的節(jié)奏。事實(shí)上，IRR的高低對(duì)于節(jié)奏是最敏感的。同樣是賺兩倍的錢，如果第五年還給LP，和窩在手上第八年再還給LP，會(huì)造成IRR的重大扭曲。而正是因?yàn)镮RR的易變性，LP事實(shí)上更在乎的是TVPI，即一家VC基金是否能持續(xù)的給出3x以上的凈回報(bào)。我在美國(guó)看上百家VC基金的回報(bào)數(shù)據(jù)(事實(shí)上可能是幾乎每一家存活至今的VC的數(shù)據(jù))，能連續(xù)四期基金回報(bào)在三倍以上的VC基本上用一只手是可以數(shù)出來(lái)的，這些基金至今也都是業(yè)內(nèi)傳奇了。