境內(nèi)市場(chǎng)的DPI情況并沒(méi)有想象的差

就境內(nèi)市場(chǎng)而言，“DPI問(wèn)題”主要體現(xiàn)在與預(yù)期的落差上。

整個(gè)人民幣PE市場(chǎng)2008年前后才開(kāi)始高速發(fā)展，剛剛經(jīng)歷了第一個(gè)十年周期，全行業(yè)對(duì)產(chǎn)生DPI的方法論上都沒(méi)有做好準(zhǔn)備。

針對(duì)資本市場(chǎng)，行業(yè)野蠻生長(zhǎng)時(shí)期的一些夸大宣傳，和一些機(jī)構(gòu)的急功近利，先是從認(rèn)知上拔高了公眾對(duì)PE/VC回報(bào)的預(yù)期，模糊了賬面回報(bào)和現(xiàn)金回流的區(qū)別。同時(shí)，2014-16年如雨后春筍般涌現(xiàn)的中小型GP機(jī)構(gòu)，制造出了大量存續(xù)期很短的基金產(chǎn)品，導(dǎo)致與LP的退出預(yù)期差距加大。

現(xiàn)在第一個(gè)十年周期結(jié)束，之前基金投資的實(shí)際效果開(kāi)始顯現(xiàn)，DPI的現(xiàn)實(shí)意義開(kāi)始逐步凸顯。所以對(duì)于所有參與私募股權(quán)基金的投資人來(lái)說(shuō)，DPI是一個(gè)去除了背景噪音的實(shí)際指標(biāo)，也是檢驗(yàn)其所持有的PE資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值和GP投資管理水平的最直觀感受。

而針對(duì)業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，也對(duì)DPI有一些難以改變的固有認(rèn)知。

例如，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為：“境內(nèi)美元基金操作較為規(guī)范，境外上市通道穩(wěn)定，所以DPI情況會(huì)比境內(nèi)人民幣基金更出色；且周期中核心資產(chǎn)往往都是美元項(xiàng)目，所以整體業(yè)績(jī)上也會(huì)好于人民幣基金?！?/p>

再例如，很多人會(huì)認(rèn)為：“境外市場(chǎng)GP經(jīng)歷周期較多，所以應(yīng)對(duì)DPI產(chǎn)生有更多經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于DPI作為基金業(yè)績(jī)指標(biāo)也更加重視”等。

光塵在選取了境內(nèi)人民幣+美元2006-2018年設(shè)立并存續(xù)的686支PE/VC基金的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，情況如下：

可以看出，境內(nèi)市場(chǎng)美元基金較人民幣基金，在DPI表現(xiàn)上并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)。人民幣基金在賬面回報(bào)（TVPI）上反而略好于美元基金，這與業(yè)內(nèi)普遍先入為主的認(rèn)知不相符。

盡管圖表上反映了一些與眾不同的現(xiàn)象，但仍有一些因素值得注意。如人民幣PE的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑為基金毛收益率（由GP提供的項(xiàng)目層面收益率），而美元PE的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑為基金凈收益率（由LP提供的到賬的凈收益率）。

使用統(tǒng)計(jì)口徑不同的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，也是出于無(wú)奈。人民幣基金在數(shù)據(jù)的質(zhì)量上，普遍存在估值方法合理性和稅負(fù)標(biāo)準(zhǔn)一致性的問(wèn)題，有夸大基金層面賬面收益的情況。這也可以從側(cè)面說(shuō)明，境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的交易成本仍然過(guò)高。這體現(xiàn)在信息不對(duì)稱、主觀意識(shí)過(guò)強(qiáng)。這些非標(biāo)屬性，從而也導(dǎo)致了例如S份額交易上的困難，市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也是任重道遠(yuǎn)。

從宏觀層面來(lái)看，人民幣基金的DPI水平波動(dòng)，與基金設(shè)立年份（“Vintage Year”）有很大相關(guān)性。

如上圖所述，2007-09年的基金，經(jīng)過(guò)了創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘的紅利期，DPI情況普遍好于其他年份。

而2010-12年設(shè)立的基金，基本經(jīng)歷了一個(gè)完整周期。設(shè)立時(shí)恰好趕上二級(jí)市場(chǎng)小寒冬與之后的IPO停擺，項(xiàng)目估值較低。但投資期內(nèi)趕上了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高峰和“雙創(chuàng)”的基金，項(xiàng)目估值上漲較快，體現(xiàn)為T(mén)VPI數(shù)據(jù)普遍好于其他年份。

這批基金所持有的資產(chǎn)，到了2015年股災(zāi)之后，再次趕上IPO關(guān)閘，直到2017年才逐漸通暢。但期間證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了減持新規(guī)來(lái)維護(hù)股價(jià)，這就體現(xiàn)為這批基金的DPI情況普遍不理想，比同時(shí)期美元基金DPI也低了不少。

下面我們來(lái)看與美國(guó)同行的對(duì)比：

可以看出，從2007-15年，人民幣基金的TVPI全面超過(guò)了境外美元基金，DPI也略優(yōu)于美國(guó)基金。

除上面提到的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性問(wèn)題外，本次人民幣基金的樣本，大多為有資格募集到保險(xiǎn)資金的大中型GP，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好，高于人民幣市場(chǎng)的平均水平，而境外基金的樣本則包括所有層次的基金。

另一種可能，是中國(guó)市場(chǎng)在這段時(shí)間內(nèi)保持了遠(yuǎn)超美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但其差值部分也能反映出人民幣股權(quán)資產(chǎn)的泡沫化程度更高。

境內(nèi)美元基金的TVPI回報(bào)率較境外略低但差異不大，然而DPI更好。從直覺(jué)上判斷，原因是美國(guó)基金存續(xù)期更長(zhǎng)，持有資產(chǎn)時(shí)間也更長(zhǎng)。

因此，可以看出中國(guó)投資行業(yè)的水平并不差，市場(chǎng)的退出情況并不更加困難，媒體對(duì)于此問(wèn)題的關(guān)注，更多是來(lái)自宏觀流動(dòng)性萎縮帶來(lái)的緊張情緒而已。

另一方面，盡管DPI比例上略優(yōu)于美國(guó)基金，但在單次退出的絕對(duì)值上仍然是美元資產(chǎn)勝出，換算成人民幣之后的數(shù)值差距更是巨大，這可能也是業(yè)內(nèi)固有印象的由來(lái)。

DPI不是判斷投資管理水平的第一指標(biāo)

在“募投管退”的高度概括中，與GP日常工作最直接相關(guān)的工具，是投資加退出的兩項(xiàng)決策，還有部分通過(guò)投后管理為企業(yè)賦能，本質(zhì)上能做的事情很少。

而投資者獲取的收益，來(lái)自于進(jìn)入和退出的資產(chǎn)定價(jià)，及投后管理和公司本身的內(nèi)在增值。收益除以一個(gè)單位時(shí)間，就是所謂的內(nèi)部收益率（IRR）。

從理論上來(lái)講，為了追求收益的最大化，當(dāng)資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)GP能賦能加分的階段，或者市場(chǎng)給出了非常優(yōu)異的價(jià)格，GP就應(yīng)當(dāng)退出其持有的資產(chǎn)，進(jìn)而形成DPI。

如果一級(jí)市場(chǎng)退出方式單一，渠道狹窄，大多數(shù)基金都依賴IPO退出，就必然導(dǎo)致了各種階段策略，如種子、天使、VC、成長(zhǎng)、Pre-IPO、并購(gòu)的不同基金，都擠在上市退出這個(gè)獨(dú)木橋上。這種情況下，早期階段的股權(quán)投資基金，DPI表現(xiàn)往往沒(méi)有后期投資策略好，這種現(xiàn)象在境內(nèi)市場(chǎng)尤其明顯。

為了證明這一點(diǎn)，我們來(lái)看一下走過(guò)幾個(gè)完整周期的美國(guó)市場(chǎng)。光塵總結(jié)了1,307支北美的私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)，得出“回本速度：后期>中期>早期”的基本規(guī)律?？梢钥闯鯠PI的水平高低，與基金投資策略產(chǎn)生了較高相關(guān)性，投資階段越靠后，DPI越高；同時(shí)，后期階段策略的IRR與DPI相關(guān)性高，中早期階段策略則沒(méi)有明顯相關(guān)性。

也就是說(shuō)，如果LP對(duì)于現(xiàn)金回流的需求高，則更應(yīng)該投資如Pre-IPO、并購(gòu)等后期策略的GP。中國(guó)機(jī)構(gòu)LP的投資標(biāo)的，大多集中在VC和成長(zhǎng)階段，在這種策略下追求快速DPI，無(wú)異于緣木求魚(yú)，GP即使想幫忙，大多也是無(wú)能為力。

在相同策略下不同年份設(shè)立的基金業(yè)績(jī)差異也很明顯,這一點(diǎn)不僅體現(xiàn)在上文所描述的中國(guó)市場(chǎng)，在全球范圍內(nèi)也廣泛適用。

如下圖所示，互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰的1998年和次貸危機(jī)前的2007年，美國(guó)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)都不盡人意。資產(chǎn)價(jià)格、信貸環(huán)境、GDP增速都會(huì)影響底層資產(chǎn)的升值。

由此可見(jiàn)，與基金DPI息息相關(guān)兩個(gè)因素，投資策略階段和設(shè)立年份，GP作為在基金設(shè)立后的執(zhí)行者，基本不在主動(dòng)控制范疇之內(nèi)。所以，DPI只代表了GP能力的一部分【2】，而不是某些內(nèi)容所稱，是投資管理水平的第一指標(biāo)。

影響DPI水平的其他因素

盡管DPI的大致未來(lái)在基金設(shè)立時(shí)已經(jīng)“命中注定”，光塵還是觀察到了一些潛在因素會(huì)對(duì)DPI的產(chǎn)生造成影響，主要包括募資環(huán)境、團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)、GP/LP利益沖突等三個(gè)方面：

良好的募資環(huán)境會(huì)加速DPI的出現(xiàn)

新基金的募資仰賴LP的支持，LP有沒(méi)有充足的資金去投GP下一期的基金，會(huì)影響GP的退出決策。在有確定性資金的情況下，為了保證下一期基金的募資順利，GP會(huì)更主動(dòng)地退出資產(chǎn)，盡可能地提高IRR來(lái)幫助募資，在這種情況下，DPI會(huì)提高。從海外數(shù)據(jù)可以看出，募資大年和退出大年，往往相輔相成。

相信讀者們看了上面的分析，已經(jīng)有了這樣的感覺(jué)：只要宏觀上景氣，基金業(yè)績(jī)好不是問(wèn)題。

事實(shí)上真是這樣。

2014年加州大學(xué)戴維斯分校的研究分析了1993-2009年之間800支PE基金的現(xiàn)金流和估值數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前基金業(yè)績(jī)?cè)谕攴莸幕鹄锏呐琶?，?huì)直接影響PE機(jī)構(gòu)募集下一期基金的能力和基金的大小。

由于這樣的激勵(lì)機(jī)制，PE機(jī)構(gòu)都會(huì)選擇在業(yè)績(jī)排名最高的時(shí)候進(jìn)行募資活動(dòng)。另外，特別對(duì)于小型的PE機(jī)構(gòu)，NAV減值的頻率和幅度都在募資期之后增加，代表著基金估值在募資時(shí)候虛增了?！?】

從另一方面說(shuō)，如果募資環(huán)境優(yōu)越，基金之間互相接棒會(huì)比較頻繁，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)被推高，基金的估值也會(huì)水漲船高。而GP如果可以持續(xù)募集到新的基金，管理費(fèi)收入也會(huì)趨于穩(wěn)定，利于團(tuán)隊(duì)士氣的保持。

募資變得容易，大量資源就會(huì)進(jìn)一步涌入一級(jí)市場(chǎng)尋找標(biāo)的，從而快速消耗掉市場(chǎng)所有的超額收益機(jī)會(huì)。資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，超額收益機(jī)會(huì)少，趨勢(shì)必然掉頭向下，開(kāi)啟下一個(gè)周期。

正如那些2010-12年設(shè)立的人民幣基金所經(jīng)歷的一切。

GP團(tuán)隊(duì)流動(dòng)過(guò)高會(huì)拖慢DPI

過(guò)高的人員流動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致剩下的團(tuán)隊(duì)成員無(wú)法掌握存量資產(chǎn)的足夠信息，做出正確的處置決策也無(wú)從談起。

更嚴(yán)重的是，一旦核心成員流動(dòng)性過(guò)高，GP決策層會(huì)進(jìn)一步通過(guò)拖慢DPI節(jié)奏，把剩余有權(quán)領(lǐng)取Carry的同事排擠走，進(jìn)而獨(dú)占剩余的Carry分配，這種現(xiàn)象在中型美元基金群體屢見(jiàn)不鮮。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，海外私募基金行業(yè)的在職期間平均為5.26年，年均員工周轉(zhuǎn)率為13.4%。【4】一個(gè)有四個(gè)高級(jí)合伙人的GP中，一位高級(jí)合伙人離職，會(huì)使下一期基金規(guī)模減小17%。

但創(chuàng)始合伙人仍有動(dòng)機(jī)維持不公平的業(yè)績(jī)提成和管理費(fèi)分配機(jī)制，因?yàn)閷?duì)其個(gè)人來(lái)說(shuō)，在盡管基金的“蛋糕”在縮小，但從中獲取盡可能大的一塊，更符合其利益?！?】

對(duì)于追求絕對(duì)收益的GP，產(chǎn)生DPI不符合其根本利益

然而，當(dāng)新基金募集存在不確定性時(shí)，LP和GP的利益方向就會(huì)出現(xiàn)沖突。業(yè)績(jī)提成的計(jì)算方式，決定了GP有動(dòng)機(jī)延長(zhǎng)持有資產(chǎn)的時(shí)間：Carry是由資產(chǎn)估值倍數(shù)決定的。資產(chǎn)估值倍數(shù)通常是隨著時(shí)間的推移增長(zhǎng)的，延后退出時(shí)點(diǎn)，甚至一些項(xiàng)目估值可以扭虧為盈，達(dá)到門(mén)檻收益率（Preferred Return Hurdle）。

光塵分析了美國(guó)2002-12年的基金，發(fā)現(xiàn)在不同周期，無(wú)論DPI和IRR如何，TVPI的波動(dòng)差異并不大。

這是因?yàn)?，假如基金已?jīng)僵尸化，或處于下行通道，未來(lái)管理費(fèi)遙遙無(wú)期，GP就不會(huì)賣(mài)資產(chǎn)，而是等待未來(lái)資產(chǎn)增值。對(duì)GP來(lái)說(shuō)，賣(mài)出資產(chǎn)不但拿不到業(yè)績(jī)提成，反而少了一筆管理費(fèi)的收入來(lái)源，這樣一來(lái)退出速度變慢，DPI降低。

這對(duì)LP來(lái)說(shuō)是一種機(jī)會(huì)成本——LP本可以用這筆錢(qián)來(lái)投資收益更高的項(xiàng)目。

總的來(lái)說(shuō)，DPI更像是GP應(yīng)對(duì)外部變化和內(nèi)部管理水平的體現(xiàn)，而不是投資能力的風(fēng)向標(biāo)。而GP的管理體系的搭建，并非一朝一夕，它則依賴自身對(duì)機(jī)構(gòu)化理解，以及LP對(duì)其長(zhǎng)期的支持。

相比于考核GP，LP應(yīng)更加關(guān)注于自我的主動(dòng)管理

DPI問(wèn)題備受關(guān)注，原因始自LP所感受到的巨大流動(dòng)性壓力。如何以正確態(tài)度對(duì)待問(wèn)題，是解決問(wèn)題開(kāi)始的第一步，光塵認(rèn)為：

一是LP機(jī)構(gòu)要意識(shí)到，不應(yīng)該把DPI這類不太可控的因素，用來(lái)代表GP的投資能力的全部。

頻繁與GP的募資活動(dòng)展開(kāi)接觸，只會(huì)持續(xù)增大市場(chǎng)噪音，LP應(yīng)明確自己第一需求是什么，才能讓決策有的放矢。同時(shí)，掌握基礎(chǔ)分析工具可以有效判斷GP真實(shí)的投資水平，如海外市場(chǎng)常用的可對(duì)比上市指數(shù)對(duì)比分析（PME）、業(yè)績(jī)拆解分析等。

只有通過(guò)研究手段，撥開(kāi)隱藏在GP品牌和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的層層裝飾，才能看到一家管理人的內(nèi)核能力，進(jìn)而減少團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)上浪費(fèi)精力，最終提高機(jī)構(gòu)的人效，進(jìn)入良性循環(huán)。

二是與GP展開(kāi)新型的合作關(guān)系。舊類型的機(jī)構(gòu)關(guān)系，往往是“募資時(shí)噓寒問(wèn)暖，出資后愛(ài)答不理”，是典型的圍繞產(chǎn)品銷售開(kāi)展的短期博弈關(guān)系。

新類型的關(guān)系，是機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期合作關(guān)系。例如LP在選定策略后，應(yīng)主動(dòng)幫助基金完善治理結(jié)構(gòu)，成為不輕易改變方向的“基石”，而GP也應(yīng)在費(fèi)用和利益方向上對(duì)重要LP提供全方位服務(wù)，充分平衡LP在投資與退出上的需求，至少做到開(kāi)始出現(xiàn)DPI后再到市場(chǎng)上進(jìn)行募資?！?】

正如中投公司原PE負(fù)責(zé)人王歐所闡述的：

“伴隨著LP、GP間關(guān)系的不斷深化和多元化，從產(chǎn)品-團(tuán)隊(duì)升級(jí)到機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)，從投資主導(dǎo)升級(jí)到全方位。在產(chǎn)品端，由盲池基金起步，到多產(chǎn)品組合，到基金投資+跟投，到專戶投資，到定制化產(chǎn)品，再而到共同開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品…。”

“…凡是能為L(zhǎng)P提供這種戰(zhàn)略合作的GP，無(wú)一例外都會(huì)受到LP的格外重視，青睞有加，真正做到“a friend in need is a friend indeed?！薄?】

這種戰(zhàn)略合作關(guān)系也一定是相互的，意味著LP對(duì)GP也會(huì)“投之以桃報(bào)之以李”，在GP最需要幫助的時(shí)候施以援手，打破順周期的投資模式，真正做到逆周期投資。

三是提升自我的主動(dòng)管理能力。以委托管理為主要策略的投資機(jī)構(gòu)，私募股權(quán)基金這種產(chǎn)品可以說(shuō)是“非標(biāo)中的非標(biāo)”，需要付出大量的主動(dòng)管理。由于產(chǎn)品本身存續(xù)期較長(zhǎng)，母基金產(chǎn)品更為如此，投資組合難免受金融周期影響，中期調(diào)整是必須的。

境外市場(chǎng)二手份額市場(chǎng)交易的興起，源于次貸危機(jī)，但更多是來(lái)自于LP機(jī)構(gòu)本身管理能力的進(jìn)化。

其本身對(duì)于現(xiàn)金流管理的訴求，優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)可以自我調(diào)節(jié)，并不再受約于金融周期或GP的投資能力。參與二手份額交易在過(guò)去的30年間逐漸主流化，市場(chǎng)參與者趨于多樣，整個(gè)市場(chǎng)正朝著主動(dòng)管理的方向前進(jìn)。

結(jié)語(yǔ)

機(jī)構(gòu)LP尋找到合適的資產(chǎn)管理人，有點(diǎn)像奶農(nóng)買(mǎi)牛。

牛都是大同小異，不用指望?？炊嗔四芴舫鲆恢豢铸?。

判斷牛是否產(chǎn)奶多，首先要重點(diǎn)研究牛的品種和環(huán)境影響。

減少在尋找交易上花時(shí)間，多做好研究才是正途。

正如一位資深LP所說(shuō)：“做LP苦，看來(lái)看去GP其實(shí)都是一個(gè)商業(yè)模式，最后還是看天吃飯?！?/p>

牛買(mǎi)回家不產(chǎn)奶，看走了眼，也只能怪自己，不要指望牛能幫你解決所有問(wèn)題。

如果實(shí)在沒(méi)有辦法了，還能把牛賣(mài)掉。

當(dāng)然，這就是另一個(gè)故事了。