如果你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）或私募股權(quán)投資（PE）有興趣，多半聽說過一個(gè)詞：IRR。

在各種正式和不正式的情況下，IRR經(jīng)常被用來評(píng)判一家基金的業(yè)績(jī)好壞。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的圈外人來說，這個(gè)看起來就很有專業(yè)門檻的詞更具有迷惑性：它的中文譯法叫“內(nèi)部收益率”（Internal Rate of Return），通過基金所投項(xiàng)目在投資過程中的現(xiàn)金流來計(jì)算。相對(duì)于簡(jiǎn)單粗暴的回報(bào)倍數(shù)，IRR考慮到了投資行為中的時(shí)間價(jià)值、即投資效率，因而成為了“國(guó)際通行的、考量VC／PE機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)指標(biāo)”。

打個(gè)比方說，用IRR來比較不同基金的投資價(jià)值，類似于儲(chǔ)戶存錢時(shí)對(duì)比銀行利率，一旦我們知道了幾支不同基金“內(nèi)部收益率”的高低差異，就像面對(duì)利率不等的銀行儲(chǔ)蓄——很自然就可以選擇哪一支更值得投資。

當(dāng)然，判斷一支基金的好壞，要比判斷你把錢去哪個(gè)銀行儲(chǔ)蓄要復(fù)雜得多。當(dāng)一家基金提供了它于某年的IRR，我們是否就能了解它真實(shí)的投資成績(jī)？到底怎樣的IRR叫做優(yōu)秀？不同區(qū)間的IRR又分別意味著什么？IRR就是LP（指基金的出資人們）唯一關(guān)注或者說最關(guān)注的指標(biāo)嗎？

這些正是IRR的迷惑性所在——數(shù)字看起來是客觀的，但是數(shù)字里面，一樣有故事。

VC和PE，IRR的級(jí)差

2016年成立的軟銀愿景基金是目前全球最大的私募股權(quán)投資基金。據(jù)孫正義5月初在該基金投資者大會(huì)上透露，截至今年3月，愿景基金整體凈IRR為29%。盡管很多項(xiàng)目愿景都是到了D輪甚至更晚才進(jìn)（瓜子二手車D＋輪、Uber E＋輪），但其定位仍然是一家不折不扣的VC而非PE Fund。那么，該如何理解它29%的IRR？

另一家主打消費(fèi)品投資的新三板掛牌機(jī)構(gòu)——天圖投資，4月底發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，對(duì)天圖當(dāng)前收入貢獻(xiàn)最大的前5支基金總投資最高回報(bào)倍數(shù)介于1.00-1.59倍之間；最高IRR為21.83%，最低僅0.06%，5支基金平均IRR為12%。作為一家PE基金，這個(gè)數(shù)字又代表了一個(gè)怎樣的成績(jī)？

事實(shí)上，把不同投資階段的基金放在一起比較IRR，對(duì)于偏后期的基金來說是不公平的。投資行為從早期到后期，是一個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)同步收斂的過程。通常來說，早期的項(xiàng)目投資成本小，成長(zhǎng)速度快，早期投資基金有更大的可能性在短時(shí)間取得驚人IRR；而PE階段項(xiàng)目本身已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，投入成本大，成長(zhǎng)空間有限，IRR數(shù)據(jù)并不如早期的好看。

但另一方面，投資PE的確定性比早期基金更高，相比之下IRR更為穩(wěn)定。根據(jù)Cambridge Associates的統(tǒng)計(jì)（以下簡(jiǎn)稱CA），成立于1993年－2016年的PE基金們，IRR中位數(shù)在7.25%－21.74%間波動(dòng)，而VC基金的起伏則大了很多：中位數(shù)的最低點(diǎn)只有－4.21%，高點(diǎn)卻達(dá)到了41.65%。

這意味著，如果這20年里你花錢投資美國(guó)PE，只要你不是個(gè)倒霉蛋、維持著中等程度的運(yùn)氣，就能獲得一個(gè)接近北京房?jī)r(jià)漲幅的投資收益水平（北京自2014年起房?jī)r(jià)年均漲幅約為17%）。但投資VC就難說了。最低點(diǎn)的負(fù)IRR意味著雞飛蛋打還要賠錢，而類似于美國(guó)早期投資機(jī)構(gòu)Benchmark Capital投Uber這樣的超高回報(bào)明星項(xiàng)目呢，一個(gè)項(xiàng)目賺回整個(gè)基金的案例也并非罕見。

所以對(duì)LP來說，考察不同投資階段的基金，本身就有著完全不同的預(yù)期。根據(jù)36氪對(duì)中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的LP的的走訪和問卷調(diào)研，我們大致可以得出這樣一個(gè)數(shù)據(jù)：從目前正在市場(chǎng)上募資的基金向LP展示的過往業(yè)績(jī)看來，對(duì)人民幣VC而言合格的IRR門檻在25％－30%（根據(jù)不同LP的而異），而人民幣PE的IRR紅線則在12%－18%。

回到天圖和軟銀愿景基金的成績(jī)單。前者作為PE，IRR 12%的平均水平對(duì)于LP來說看起來“將將可以接受”，但不能忽略的是，這還是其回報(bào)最好的前5支基金的成績(jī)。而29% IRR的軟銀，對(duì)于其出資方來說這應(yīng)該是一個(gè)相當(dāng)激動(dòng)人心的成績(jī)——我們不要忘記其986億美金、全球VC巨無霸的規(guī)模，在如此之大基金體量上的要掙得29％的IRR可比一支規(guī)模5億美元基金要難得多得多。但軟銀還沒有走完它整個(gè)投資期，如果LP們最后能穩(wěn)妥地將29%的回報(bào)拿到手，那孫正義大概率還會(huì)募到下一個(gè)千億美金，甚至更多。

基金業(yè)績(jī)的大小年

葡萄酒有年份，基金成立年份、投資業(yè)績(jī)也有明顯的大小年。在90年代，全球VC／PE市場(chǎng)搭上了互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代快車，成就了一批投資神話。而在2000年泡沫破裂前后成立的基金就沒有那么幸運(yùn)了。

根據(jù)CA統(tǒng)計(jì)的美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)（見下圖），1993年正是互聯(lián)網(wǎng)泡沫膨脹前期，這一年成立的VC基金上四分位IRR為46.49%，之后4年里，這一數(shù)據(jù)飆升至81.04%。這期間的投資神話被不斷創(chuàng)造，1995年成立的Benchmark Capital在那個(gè)時(shí)代一戰(zhàn)成名。他們1997年投資了eBay，后來eBay成長(zhǎng)為巨無霸互聯(lián)網(wǎng)公司，Benchmark Capital單靠一個(gè)項(xiàng)目就收回了6億美金。這是投資“大年”里的皆大歡喜，單單一個(gè)項(xiàng)目就能給成功陪跑的VC基金創(chuàng)下極高的IRR奇跡。

自1998年開始狀況急轉(zhuǎn)直下，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫由繁榮期逐漸走向破裂，長(zhǎng)達(dá)7年的資本寒冬開始。即使業(yè)績(jī)最好上四分位VC基金IRR始終徘徊在個(gè)位數(shù)（3.48%-8.7%），下四分位的基金IRR甚至全部為負(fù)（-2.74%至-11.22%）。目前在做基金二手份額交易業(yè)務(wù)的光塵資本合伙人耿希玉在接受36氪采訪時(shí)感嘆：“美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前幾年成立的基金，如果一個(gè)項(xiàng)目都不投，讓錢都在賬上放著，那基金的IRR就能進(jìn)行業(yè)前10%了?！?strong>“小年” 基金的殘酷性在于——在那些很差的年份里，投資人們比拼的是遠(yuǎn)見和克制。

按成立年份（1993-2016）統(tǒng)計(jì)美國(guó)VC行業(yè)基金IRR及回報(bào)倍數(shù)情況

數(shù)據(jù)來源： Cambridge Associates

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司背后資本的回報(bào)大年出現(xiàn)在2014。阿里巴巴赴美上市是當(dāng)年最大的案子，在2000年、2004年以8000萬美元連續(xù)兩輪入資阿里的軟銀賺的盆滿缽滿，按照阿里巴巴美國(guó)上市時(shí)2314億美元的市值計(jì)算，軟銀占股32.36%，賬面回報(bào)936倍，IRR回報(bào)達(dá)63%。這一年也是回報(bào)中國(guó)資本的高光時(shí)刻，聚美優(yōu)品背后的真格基金，京東背后的今日資本，陌陌背后的經(jīng)緯中國(guó)都收獲了漂亮的投資回報(bào)數(shù)據(jù)。

在市場(chǎng)好的時(shí)候，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言最重要的事是不錯(cuò)過全壘打項(xiàng)目。“一家一線GP最大的風(fēng)險(xiǎn)不是賠錢，而是錯(cuò)過一個(gè)賽道，甚至是一個(gè)時(shí)代，錯(cuò)過的代價(jià)就是掉出一線GP的梯隊(duì)。單項(xiàng)目虧損可以接受，但錯(cuò)過不可原諒?！?/strong>光塵資本合伙人耿希玉表示。

機(jī)構(gòu)的成立年份就像葡萄酒的釀造年份一樣，不同年份成立的投資機(jī)構(gòu)能夠找到“好質(zhì)量的葡萄”的概率不同，最后迎接的命運(yùn)也不盡相同。如何在大年里避免錯(cuò)過，如何在小年里克制守紀(jì)？是投資新生代和老生代共同面臨的議題。

行業(yè)增速?zèng)Q定IRR表現(xiàn)

不同于考察基金回報(bào)的其他概念，IRR的特殊性在于——它考察的是現(xiàn)金流的流通和效率。因此，當(dāng)投資項(xiàng)目處在一個(gè)高速增長(zhǎng)、資本看好的行業(yè)中，其估值會(huì)在短期內(nèi)快速翻升，IRR的取值也會(huì)相應(yīng)變高。

例如過去3-4年的消費(fèi)、TMT行業(yè)，To C端項(xiàng)目裂變迅速，成長(zhǎng)周期短，增長(zhǎng)曲線陡峭，主要投資相關(guān)領(lǐng)域項(xiàng)目的基金IRR數(shù)據(jù)增長(zhǎng)飛快。

一個(gè)突出的案例是高榕資本。作為拼多多A、B兩輪領(lǐng)投方，該項(xiàng)目賬面回報(bào)就高達(dá)34倍，項(xiàng)目IRR超越100%。拼多多2018年財(cái)報(bào)顯示，拼多多市值超過275億美元，按高榕資本持股8.4%計(jì)算，高榕在拼多多的股票價(jià)值超23億美元。按高榕官方披露基金總額折合約150億人民幣，這意味著拼多多一個(gè)項(xiàng)目掙出了相當(dāng)于高榕所有管理著的四支美元基金和四支人民幣基金所有資金總和。

與之相反，企業(yè)服務(wù)等技術(shù)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)成長(zhǎng)周期較長(zhǎng)，投資基金的IRR前期增長(zhǎng)平緩，3-4年后會(huì)才會(huì)有明顯的提升。線性資本主要投資企業(yè)服務(wù)、大數(shù)據(jù)和泛智能領(lǐng)域，其創(chuàng)始合伙人王淮表示：“對(duì)于一支投資To B行業(yè)的基金，運(yùn)營(yíng)5年的IRR能達(dá)到20-30%之間，就已經(jīng)是一個(gè)非常不錯(cuò)的水平了?！?/p>

技術(shù)領(lǐng)域的投資和募資，LP和GP互相都更為挑剔。LP對(duì)GP合伙人的產(chǎn)業(yè)背景、專業(yè)性要求嚴(yán)格；而GP則希望融到那些理解技術(shù)領(lǐng)域、能夠看懂項(xiàng)目奧義的直投策略型母基金機(jī)構(gòu)的錢。LP與GP需要站在一起去理解和判斷項(xiàng)目承載的潛力——硬核技術(shù)類的項(xiàng)目投資3-4年間通常并不會(huì)有好看的IRR，直到技術(shù)成熟、應(yīng)用場(chǎng)景跑通，才能見到指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這要求投資人和LP長(zhǎng)期有耐心。

當(dāng)然，行業(yè)熱度導(dǎo)致的項(xiàng)目后續(xù)融資速度對(duì)基金IRR也有很大影響?！凹夹g(shù)領(lǐng)域很少有專業(yè)的人民幣基金做B、C輪投資，如果項(xiàng)目到了這個(gè)階段有收入，有利潤(rùn)，還能融得到。但如果什么都沒有，只講成長(zhǎng)的故事，很難融到錢”，王淮表示。技術(shù)類項(xiàng)目的發(fā)展，要求LP和GP的眼睛都放眼未來，而不是注重一時(shí)的賬面數(shù)字。

所以IRR也具有行業(yè)屬性，同行業(yè)、可對(duì)標(biāo)的投資基金放在一起對(duì)比才有意義，其IRR的差異才代表基金的業(yè)績(jī)水平高低。

IRR不能代表基金的綜合實(shí)力

成立不久的新基金，一旦有一兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入下輪融資，估值上漲，短期內(nèi)的IRR就會(huì)有顯著提高。但一家公司在的發(fā)展中存在諸多不確定因素，只有最終真正能給基金帶來退出回報(bào)的項(xiàng)目才能反映其真實(shí)投資成績(jī)。按照一般人民幣基金3 2 2（3年投資期，2年退出期，2年延長(zhǎng)期）的存續(xù)期來看，基金運(yùn)轉(zhuǎn)到第5-6年時(shí)，投資期結(jié)束，項(xiàng)目陸續(xù)退出清算，此時(shí)的基金IRR是真正具備參考價(jià)值的。

IRR只能作為判斷機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的眾多因素的其中之一。“如果用一支基金創(chuàng)立前三年的IRR來判斷，打個(gè)比方來說，就是用小學(xué)三年級(jí)的成績(jī)來判斷他是否能上清華，雖然有借鑒意義，但錯(cuò)判的幾率很高?！?/strong>線性資本王淮表示。

因此除了IRR之外，LP們重點(diǎn)關(guān)注的數(shù)值還有DPI和MOC。

其中，LP對(duì)DPI（Distribution over Paid-In，投入資本分紅率 ）的關(guān)注度最高，因?yàn)檫@意味著基金通過項(xiàng)目退出或是分紅實(shí)際返還到LP手上的真金白銀；而MOC（Multiple of Capital Contributed，資本回報(bào)倍數(shù)）就是我們平時(shí)經(jīng)?？吹降摹澳稠?xiàng)目給某機(jī)構(gòu)帶來XX倍回報(bào)”，是一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的靜態(tài)指標(biāo)，能夠一目了然投入成本翻了多少倍，不足之處是沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。

IRR、MOC、DPI都是判斷一家基金的業(yè)績(jī)水平的重要指標(biāo)，在投資不同的階段，LP可以分別運(yùn)用這三個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)。在基金成立的早期階段，LP主要關(guān)注MOC，看賬面上投入成本翻了幾倍；基金成立4-5年之后，基金運(yùn)營(yíng)由投資期進(jìn)入退出期，LP會(huì)開始關(guān)注IRR，IRR越高表示整體收益水平越高；而到了基金退出清算期，DPI與LP的錢袋息息相關(guān)，無論項(xiàng)目或者基金發(fā)展得有多好，實(shí)際到手的銀子才落袋為安。

“有一個(gè)理論叫做不可能的鐵三角——在看MOC，IRR，DPI三個(gè)指標(biāo)的時(shí)候，重心選一個(gè)，然后再結(jié)合其他兩個(gè)指標(biāo)?！惫鈮m資本合伙人耿希玉解釋，從利益一致性的角度來說，MOC、IRR、DPI為不同的對(duì)象服務(wù)。

一個(gè)微妙的規(guī)律是，IRR與GP自身的利益更一致。 “很多GP募資的時(shí)候會(huì)展示漂亮的IRR，這里面有很多方式能讓IRR更好看，也可以通過不斷向估值增長(zhǎng)較快的項(xiàng)目上加注來策略上提高IRR。例如在光塵經(jīng)手的基金二手份額交易中，一些GP會(huì)使用不同估值方法對(duì)Portfolio進(jìn)行估值，然后選擇數(shù)字最高的那個(gè)列入基金整體業(yè)績(jī)?！惫⑾Ｓ裾f。

DPI和LP的利益有著更高的一致性。可以認(rèn)為，DPI值越大，LP到手收益越多。DPI倍數(shù)等于0代表沒有任何分紅，小于1時(shí)說明沒有收回所有成本，DPI等于1時(shí)是投資的損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回。只有大于1時(shí)，才說明投資者獲得超額收益，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)回報(bào)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化的LP判斷基金業(yè)績(jī)水平最基礎(chǔ)的硬性指標(biāo)，但股權(quán)投資實(shí)操狀況永遠(yuǎn)比想象中復(fù)雜的多。只有通過將數(shù)據(jù)和項(xiàng)目實(shí)際發(fā)展情況結(jié)合，形成一個(gè)立體緯度的判斷，才能剝開機(jī)構(gòu)的真實(shí)面目。

「VC/PE洞察」是一個(gè)新欄目，由36氪創(chuàng)投研究院出品。

過去兩年，通過問卷收集與訪談，36氪創(chuàng)投研究院積累了一級(jí)市場(chǎng)的大量數(shù)據(jù)。觀察和分析這些數(shù)據(jù)，能夠發(fā)現(xiàn)很多市場(chǎng)水面之下的信息和線索。在這個(gè)信息不對(duì)稱的市場(chǎng)，我們希望將這些積累下來的觀察通過有趣有料的方式分享出來，在“新聞”之外，補(bǔ)全中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的全貌。