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巴菲特為什么投資衍生品？ 2004年至2008年，巴菲特逐步賣出了大量的指數(shù)看跌期權(quán)合約。到2008年底，共持有371.3億美元的期權(quán)合約，收到期權(quán)費(fèi)用49億美元，當(dāng)年賬面損失高達(dá)50.3億美元，但是巴菲特仍然信心滿滿。 這種看跌期權(quán)（Put option）基于四個(gè)地區(qū)的四種股票指數(shù)，分別為美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)、英國(guó)的富時(shí)100指數(shù)、歐洲的道瓊歐洲50指數(shù)和日本的日經(jīng)225指數(shù)，期限為15年或20年。第一個(gè)合約將在2019年9月9日到期，最后一個(gè)合約在2028年1月24日到期，在到期日前，合約不能提前計(jì)算，即中間反映在賬面上的收益或損失都沒有實(shí)質(zhì)意義。 若合約到期時(shí)相應(yīng)的指數(shù)低于合約開始時(shí)的點(diǎn)位，伯克希爾將賠付相應(yīng)比例的資金，若到期時(shí)相應(yīng)的指數(shù)高于合約開始時(shí)的點(diǎn)位，伯克希爾什么也不欠，期權(quán)費(fèi)和期權(quán)費(fèi)產(chǎn)生的投資收益全部屬于伯克希爾。 2004-2008年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的價(jià)位約在800-1500點(diǎn)之間。根據(jù)2008年底伯克希爾該期權(quán)賬面負(fù)債100億美元，期權(quán)總金額371億美元，下跌約27%，當(dāng)年底標(biāo)普500指數(shù)為903點(diǎn)，計(jì)算得到巴菲特賣出看跌期權(quán)的平均點(diǎn)位大約在1300點(diǎn)。 “舉例說，我們?cè)跇?biāo)普500指數(shù)為1300點(diǎn)時(shí)賣出期限15年、價(jià)值10億美元的指數(shù)看跌期權(quán)。如果指數(shù)在到期時(shí)為1170點(diǎn)（跌10%），我們將賠付1億美元。如果高于1300點(diǎn)，我們什么也不欠。對(duì)我們來說，如果到期時(shí)指數(shù)為零，我們損失10億美元。賣出看跌期權(quán)將給我們帶來一筆收入，大約1億至1.5億美元，這些收入我們可以拿去自由投資?！?/p> 然而如何評(píng)價(jià)這筆交易的風(fēng)險(xiǎn)和收益？ 巴菲特于1999年在財(cái)富雜志撰文《巴菲特談股市》中，對(duì)美國(guó)股指進(jìn)行了分析，之前美國(guó)股指的牛熊周期約為17年。1948-1965年道瓊斯指數(shù)從約200點(diǎn)漲到約1000點(diǎn)，1965-1982年道瓊斯指數(shù)橫盤在約1000點(diǎn)，1982-1999年道瓊斯指數(shù)從約1000點(diǎn)漲到約10000點(diǎn)，自1999年至今道瓊斯指數(shù)圍繞在10000點(diǎn)波動(dòng)。而該期權(quán)合約的第一個(gè)到期日為2019年，距離1999年為20年，最后一個(gè)到期日距離1999年為25年，時(shí)間都大于美國(guó)股指17年的周期，股指上漲的概率遠(yuǎn)大于下跌的概率。 巴菲特曾多次表達(dá)對(duì)美國(guó)制度和社會(huì)的信心，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有波動(dòng)，但長(zhǎng)期看仍然會(huì)向上增長(zhǎng)，公司保留盈利也會(huì)自然造成上市公司價(jià)值的增長(zhǎng)，而美國(guó)股指也將隨之提高。 另外，該期權(quán)合約收到的資金可以用來投資，相當(dāng)于保險(xiǎn)公司的浮存金。憑借伯克希爾的投資能力，這筆浮存金在15-20年里的投資收益將非?？捎^。 以2008年為例。伯克希爾的合約總額為371億美元，只有在四個(gè)指數(shù)全部為零時(shí)，才會(huì)發(fā)生371億美元的損失，這種概率基本為0。 假設(shè)在到期時(shí)所有指數(shù)都下跌25%，而匯率都保持不變，將在2019-2028年間產(chǎn)生90億美元的應(yīng)付款。而伯克希爾共收到49億美元的期權(quán)費(fèi)用，即2008年到2019-2028年間只要總投資收益達(dá)到41億美元即可損益平衡。按照15年，初始投資資金49億美元，結(jié)束期的總資金為90億美元，那么年均收益率約為4%。伯克希爾過去50年的年均收益率約為20%，即使規(guī)模增大造成將來的收益率大幅下降，年均4%的收益率難度也不大，而且這種股指下跌25%的可能性非常小。 假設(shè)到2019-2028年間，四大股指均高于合約開始時(shí)的點(diǎn)位，那么巴菲特這筆投資的收益情況如何？ 伯克希爾過去56年的年均收益率約為20%，考慮到規(guī)模增大且巴菲特到時(shí)可能已經(jīng)去世，假設(shè)將來15年的年復(fù)合投資收益率降低至8%。公司收到的49億美元期權(quán)費(fèi)用在15年后將價(jià)值約155億美元，價(jià)值增長(zhǎng)為3.2倍，且這155億美元將全部歸伯克希爾所有，而成本為0。 另外，巴菲特對(duì)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行了分析，當(dāng)長(zhǎng)期變量被計(jì)價(jià)時(shí)，Black-Scholes公式將產(chǎn)生不符合邏輯的結(jié)果，根源在于該公式中引入了波動(dòng)性。用過去的非理性波動(dòng)預(yù)測(cè)未來，就像從一個(gè)狂躁癥者那里得到一組價(jià)格，計(jì)算出波動(dòng)性來預(yù)測(cè)一個(gè)農(nóng)場(chǎng)在一個(gè)世紀(jì)后的價(jià)值范圍。
未完 《巴菲特投資案例集》擬年底出版 |
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