作者:SPIRALSTAR

當(dāng)目標(biāo)公司決定進(jìn)行反收購時(shí)，行為的成功與否主要取決于可用的防御措施、限制使用這些措施的管理機(jī)構(gòu)和股東的實(shí)力以及實(shí)施措施的成本。雖然有很多的法律設(shè)置了反收購規(guī)制，但目標(biāo)公司管理層還是擁有很多非常有效的措施，而且隨著金融工程技術(shù)在世界范圍內(nèi)的進(jìn)一步發(fā)展，反收購措施將會(huì)越來越多。

在實(shí)務(wù)中，反收購策略很多。依據(jù)反收購行為的實(shí)施時(shí)間，有事前反收購和事后反收購；依據(jù)反收購所采用的手段，有經(jīng)濟(jì)反收購、法律反收購和社會(huì)反收購；依據(jù)針對(duì)的收購方式不同，有要約收購反收購和協(xié)議收購反收購等等。本處主要從依據(jù)反收購行為實(shí)施的時(shí)間，來闡述常用的反收購策略。

事前反收購

事前反收購，是指在未有相應(yīng)的收購者出現(xiàn)時(shí)采取的并購防御措施，目的是抗拒不特定的收購者，維護(hù)公司的控制權(quán)的一種行為。

事前反收購是并購行為并未發(fā)生的前提下采取的，屬于預(yù)防性質(zhì)的反收購措施。事前反收購措施的設(shè)置的主要宗旨：提高收購成本、降低收購價(jià)值。在設(shè)置事前反收購措施時(shí)，可靈活運(yùn)用國家的相應(yīng)法律法規(guī)、公司各種合同文本等，以達(dá)到規(guī)制各種收購意向的目的。

1. 董事輪換制

董事輪換制(Staggered BoardElection)是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一（或其他比例）的董事，這意味著即使收購者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。目前，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的500家公司中的一半以上公司采用這種反收購對(duì)策。由于這種反收購方法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財(cái)務(wù)支持的難度。一些學(xué)者研究表明董事輪換制對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響很小，斯隆管理學(xué)院的魯巴克(R.S.Ruback)教授的研究認(rèn)為董事輪換制對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響只有1％；德安格和雷斯(DeAngelo & Rice)研究了100家公司章程中引入反收購條款的公司，其中53家引進(jìn)了董事輪換制條款，但沒有發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)有明顯的影響；而杰雷爾和普爾森(Jarrell& Poulsen)對(duì)1980年以來的28個(gè)公司的研究表明董事輪換制對(duì)目標(biāo)公司股票收益的影響是-1％。但是，這些研究者也承認(rèn)這些數(shù)據(jù)可能不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性?？偟膩砜?，董事輪換制是一種有效的，但對(duì)股價(jià)影響較小的反收購對(duì)策。

2 絕對(duì)多數(shù)條款

絕對(duì)多數(shù)條款(Super-majority Provision)，也稱超級(jí)多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票，這個(gè)比例通常為80％，同時(shí)，對(duì)這一反收購條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。有關(guān)絕對(duì)多數(shù)條款對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)和股票收益的影響有不同的實(shí)證結(jié)論。德安格和雷斯以及利尼和麥克考尼爾(Linn & McConnell)的研究表明這一收購對(duì)策對(duì)股價(jià)沒有負(fù)面影響，而杰雷爾和普爾森則認(rèn)為對(duì)股價(jià)的影響是-1％。盡管這種反收購對(duì)策對(duì)股價(jià)可能有一定的影響，但絕對(duì)多數(shù)條款仍然被認(rèn)為是一種溫和的反收購對(duì)策。

3 雙重資本重組

這種反收購對(duì)策是將公司股票按投票權(quán)劃分為高級(jí)和低級(jí)兩等，低級(jí)股票每股擁有一票的投票權(quán)，高級(jí)股票每一股擁有多票的投票權(quán)，但高級(jí)股票派發(fā)的股息較低，市場流動(dòng)性較差，低級(jí)股票的股息較高，市場流動(dòng)性較好。高級(jí)股票可以轉(zhuǎn)換為低級(jí)股票。如果經(jīng)過雙重資本重組(Dual Class Recapitalization)，公司管理層掌握了足夠的高級(jí)股票，公司的投票權(quán)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。即使敵意收購者獲得了大量的低級(jí)股票，也難以取得公司的控制權(quán)。與董事輪換制和絕對(duì)多數(shù)條款相比，采取雙重資本重組這種反收購對(duì)策的公司要少。帕奇(Partch)的研究表明在1962年至1984年間美國僅有43家公司采用這種反收購對(duì)策，同時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的影響較小。

雙重資本重組是一種有效的反收購對(duì)策。由于將投票權(quán)集中到公司的管理者手中，可以阻止敵意收購者通過收購發(fā)行在外的股票而控制公司。有時(shí)，即使收購了目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，也可能難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)或?qū)⑵涫召彙?/span>

4 “毒丸”計(jì)劃

“毒丸”(Poison Pill)計(jì)劃是一種提高收購公司收購成本，或急速降低目標(biāo)公司的收購價(jià)值而產(chǎn)生的一種反收購措施。一般運(yùn)行中，有三中毒丸措施：負(fù)債毒丸計(jì)劃、人員毒丸計(jì)劃、優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃等。

“負(fù)債毒丸計(jì)劃”是指目標(biāo)公司在收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購的吸引力。即公司在發(fā)行債券或惜貸時(shí)訂立'毒藥條款' 依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償惜貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會(huì)增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價(jià)中獲得好處。毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20％）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運(yùn)用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進(jìn)犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。

“負(fù)債毒丸計(jì)劃”主要表現(xiàn)在以下二方面：

　　一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。

　　另一方面，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身，慮及此，收購者往往望而生畏?；谶@二方面的邏輯，收購者收購目標(biāo)公司后，類似于吞下'毒丸'，自食其果，不得好報(bào)。

“人員毒丸計(jì)劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價(jià)格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購方慎重考慮收購后更換管理層對(duì)公司帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)管理層的價(jià)值對(duì)收購方無足輕重時(shí)，'人員毒丸計(jì)劃'也就收效甚微了。

“優(yōu)先股權(quán)毒丸”計(jì)劃是一種購股權(quán)計(jì)劃，這種購股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)才能行使?！岸就琛庇?jì)劃一般分為“彈出”計(jì)劃和“彈入”計(jì)劃?！皬棾觥庇?jì)劃通常指履行購股權(quán)，購買優(yōu)先股。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票。“彈出”計(jì)劃最初的影響是提高股東在收購中意愿接受的最低價(jià)格。如果目標(biāo)公司的股價(jià)為50元，那么股東就不會(huì)接受所有低于150元的收購要約。因?yàn)?50元是股東可以從購股權(quán)中得到的溢價(jià)，它等于50元的股價(jià)加上200元的股票減去100元的購股成本。這時(shí)，股東可以獲得的最低股票溢價(jià)是200％。在“彈入”計(jì)劃中，目標(biāo)公司以很高的溢價(jià)購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價(jià)高達(dá)100％，就是說，100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購回。而敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了收購者在目標(biāo)公司的權(quán)益?！皬椚搿庇?jì)劃經(jīng)常被包括在一個(gè)有效的“彈出”計(jì)劃中。

“毒丸”計(jì)劃在美國是經(jīng)過1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判決才被合法化的，由于它不需要股東的直接批準(zhǔn)就可以實(shí)施，故在八十年代后期被廣泛采用。雖然“毒丸”計(jì)劃對(duì)于敵意收購來說是一項(xiàng)有力的反收購對(duì)策，它能在很大程度上阻止收購，但它對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)和股票收益的影響并不顯著。

5、“降落傘”計(jì)劃

“降落傘”計(jì)劃是依據(jù)提高公司職員的更換費(fèi)用而設(shè)置的。由于目標(biāo)公司被收購后，伴隨的是可能的管理層更換、公司裁減等，針對(duì)員工的此種擔(dān)憂，產(chǎn)生了降落傘反收購計(jì)劃。降落傘計(jì)劃具體包括：金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）

“金降落傘”計(jì)劃

金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。該項(xiàng)'金降'收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低，如對(duì)于公司CEO（首席執(zhí)行官）這一補(bǔ)償可達(dá)千萬美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名'降落傘'計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名'金降落傘'.

金降落策略出現(xiàn)后受到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。在80年代，'金降落傘'增長很快。據(jù)悉，美500家大公司中有一半以上的董事會(huì)通過了金降落傘議案。 85年6月，瑞福龍公司在受潘帝布萊德公司收購?fù){時(shí)就為其管理人員提供'金降落傘'。 1985年A111edCo.（亞萊德公司）與SignaI Co.（西格納耳公司）合并成亞萊德·西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì)2280萬美元 , 西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800一3000萬美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國著名的克朗·塞勒巴克公司就通過了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃：'16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。'1986年戈德·史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項(xiàng)。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬美元，其中董事長克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時(shí)，其總裁威廉·艾格得到了高達(dá)250萬英鎊的額外津貼。

但金降落傘計(jì)劃也有一種顯而易見的弊病——支付給管理層的巨額補(bǔ)償反而催生誘導(dǎo)管理層低價(jià)將企業(yè)出售，弱化公司的反收購措施，與設(shè)置反收購的預(yù)期，背道相馳。

“灰色降落傘”計(jì)劃

灰色降落傘：主要是向下面幾級(jí)的管理人員提供較為遜色的同類保證其根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。'灰降'曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行, 皮根斯在收購接管美罕石油公司后不得不支付了高達(dá)2000一3000萬美元的灰降費(fèi)用。

“錫降落傘”計(jì)劃

'錫降落傘'是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后二年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。

6、資產(chǎn)重估

在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價(jià)。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。公司定期對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，持續(xù)保證公司的基本價(jià)值與公平價(jià)格基本相符。由于收購出價(jià)與賬面價(jià)值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價(jià)值會(huì)抬高收購出價(jià)，抑制收購動(dòng)機(jī)。

7、培養(yǎng)友好機(jī)構(gòu)和人士

為了保證在反收購中占有有利地位，公司還應(yīng)盡量利用外部資源對(duì)抗收購者，在事前階段，應(yīng)注意培養(yǎng)外部友好機(jī)構(gòu)和人士，一般行為如下：

（1）、培養(yǎng)股東和投資者，例如起用投資者關(guān)系委員會(huì)來通告公司業(yè)績、前景和政策，確保收購期間得到重要股東的忠心和支持；

（2）、充分利用市場分析人士對(duì)股票價(jià)格的影響，及時(shí)將公司戰(zhàn)略、融資策略和投資計(jì)劃告知市場分析人士，利用社會(huì)力量保證股票價(jià)格不會(huì)非正常低估；

（3）、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以提高社會(huì)形象，引起公眾對(duì)收購的反感；

（4）、與戰(zhàn)略投資合作伙伴聯(lián)合，實(shí)施交叉持股機(jī)制，利用戰(zhàn)略合作伙伴的實(shí)力，達(dá)到進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)的目的，減少收購的吸引力。

8、員工持股計(jì)劃

在公司內(nèi)部建立相對(duì)廣泛的內(nèi)部職工持股計(jì)劃，并成立相應(yīng)的基金會(huì)進(jìn)行控制和管理。通過職工持股基金會(huì)，控制一部分公司的股份，增強(qiáng)公司的決策控制權(quán)。

9、建立信息監(jiān)控系統(tǒng)

在公司內(nèi)部建立股權(quán)信息監(jiān)控系統(tǒng)，收集并監(jiān)督各種不正常的信息，并及時(shí)反饋予公司管理層。對(duì)上市公司，至少需要建立上市公司股票價(jià)格信息反饋系統(tǒng)，監(jiān)督不正常的股票價(jià)格表現(xiàn)；對(duì)非上市公司，做好公司的經(jīng)營信息和股權(quán)信息的保密工作，最大程度的減少目標(biāo)收購者的產(chǎn)生收購動(dòng)機(jī)。

10、提高公司的業(yè)績：

通過運(yùn)用，提高公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營行為的業(yè)績，產(chǎn)生更多的毛利和每股盈利，為股東創(chuàng)造應(yīng)有的價(jià)值，從而避免為股東價(jià)值目標(biāo)而生產(chǎn)的各種收購動(dòng)機(jī)。