“門口的野蠻人”源自一本很有名的書《門口的野蠻人》，這本書由華章公司出版，是一本介紹KKR收購(gòu)案的書。

所謂的“門口”就是指標(biāo)的公司的門口?！耙靶U人”指那些不受歡迎的、懷有敵意的收購(gòu)主體。“門口的野蠻人”一般描述有爭(zhēng)奪的、或者結(jié)局不太妙的、有紛爭(zhēng)的收購(gòu)的情形。

《門口的野蠻人》其中最著名的案例就是KKR在1988年10月花費(fèi)巨資收購(gòu)了一個(gè)名叫納貝斯克的公司，納貝斯克公司生產(chǎn)我們耳熟能詳?shù)牡鸟橊勏銦?、奧利奧餅干等。

在上世紀(jì)80年代，KKR作為一個(gè)著名的私募機(jī)構(gòu)，曾經(jīng)發(fā)起和完成的這樣一系列收購(gòu)案，金額高達(dá)600多億美金，這當(dāng)中有很多驚心動(dòng)魄的情景，如果我們把它跟中國(guó)現(xiàn)在這樣一個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)相對(duì)比，其實(shí)還是有很多不太相同的地方。

關(guān)于收購(gòu)主體的形象問(wèn)題，一般人認(rèn)為，可能收購(gòu)主體是咄咄逼人的。據(jù)我跟KKR在中國(guó)公司的不太多的一些接觸的印象來(lái)看，其實(shí)也不盡然。KKR公司的環(huán)境非常安靜、非常幽雅。在書中所描述的像科爾伯格、羅伯特這些人，其實(shí)他們表現(xiàn)出來(lái)的太多都是很真誠(chéng)、甚至說(shuō)有時(shí)候有點(diǎn)羞澀，甚至不乏幾分笨拙。

另外一個(gè)跟我們印象可能不太一致的地方，實(shí)際上，在KKR收購(gòu)案里，成功的比例也不是非常高。我記得科爾伯格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：一般情況下大概20：1。也就是說(shuō)，20個(gè)收購(gòu)案中，只有一個(gè)是成功的。

這就是我對(duì)于KKR的兩個(gè)印象。一個(gè)是KKR作為收購(gòu)人、實(shí)操人的形象，以及他們的工作環(huán)境。另外一個(gè)就是他們實(shí)際操作的成功概率究竟有多高。

中國(guó)現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境與KKR的那種市場(chǎng)環(huán)境，應(yīng)該還是有很多不同。

首先一個(gè)不同，就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同。中國(guó)2000多家上市公司，股權(quán)是非常集中的，像萬(wàn)科這樣股權(quán)非常分散的公司其實(shí)比例并不高。在美國(guó)，股權(quán)分散是他們的特點(diǎn)。股權(quán)分散導(dǎo)致的結(jié)果就是內(nèi)部人，也就是董事會(huì)和管理層對(duì)公司的高度控制力。

董事會(huì)在收購(gòu)與反收購(gòu)當(dāng)中，他們的地位，或者說(shuō)權(quán)利，發(fā)言權(quán)，都特別突出。所謂的“門口的野蠻人”，其本身的含義里面就含有杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)的意思。管理層收購(gòu)就是內(nèi)部人出手把公司給買下來(lái)，在中國(guó)，這種情況少之又少。

第二個(gè)非常大的不同就是股權(quán)收購(gòu)比例非常集中，一般是大比例，甚至百分之百的收購(gòu)，也有上市公司退市然后重新上市獲得股權(quán)的溢價(jià)。這樣高比例的收購(gòu)，甚至退市的行為，在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)還是比較少見(jiàn)。另外，在大筆收購(gòu)的同時(shí)，往往伴隨著一個(gè)管理介入，比如KKR，在我的印象中，它們總是要求要董事會(huì)席位，并且要求在管理的層面上注入更多的一些戰(zhàn)略性的資源。

第三個(gè)明顯的不同就是指杠桿運(yùn)用的程度。杠桿收購(gòu)在美國(guó)，很大的特點(diǎn)就是舉債比非常之高，當(dāng)然債券不僅僅是簡(jiǎn)單的銀行貸款，有各種形式，包括垃圾債券。80年代非常有名的垃圾債券大王就是米爾肯，曾經(jīng)參與過(guò)10多起KKR的收購(gòu)案子，他在這當(dāng)中發(fā)揮了非常大的作用。國(guó)內(nèi)的一些大的收購(gòu)案中也會(huì)有杠桿，也會(huì)有舉債，但是，總體上講，應(yīng)該跟KKR那個(gè)時(shí)代的收購(gòu)案相比，杠桿比例還是比較低的。像這一次萬(wàn)科和寶能系之爭(zhēng)，它涉及到配資比例，據(jù)公告的信息來(lái)講，如果跟KKR相比，好像也不是特別高。

這就是 “門口的野蠻人”和它當(dāng)時(shí)發(fā)生的一些情況，以及KKR的一些案例，與咱們中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)具體情形相比，它們有哪些不同。

下面，我們就轉(zhuǎn)入“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”，這是中國(guó)本土市場(chǎng)上發(fā)生的、正在發(fā)生，尚未結(jié)束的“門口的野蠻人”的真實(shí)案例。

讓我們簡(jiǎn)單梳理一下“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的進(jìn)展。

2015年1月，寶能系開(kāi)始買入萬(wàn)科的股票。到8月底，通過(guò)連續(xù)三次的舉牌成了萬(wàn)科第一大股東。2015年9月1號(hào)，華潤(rùn)通過(guò)增持萬(wàn)科，重新奪回第一大股東的地位，這是第一個(gè)回合。

第二個(gè)回合，寶能系通過(guò)繼續(xù)買入萬(wàn)科的股票，再次成為第一大股東，到2015年12月4日，寶能的比例已經(jīng)到了20%。有意思的是，在2015年12月初，安邦也介入了，戲就更加好看了。安邦耗資百億舉牌萬(wàn)科，買入了萬(wàn)科5個(gè)多億的股票，占總股本的5%左右。

寶能系介入之后，安邦系又介入，安邦系介入之后，寶能系又開(kāi)始增持萬(wàn)科的股票。一直到2015年12月18日停牌之前，寶能系一共持有萬(wàn)科24%多的股票，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)華潤(rùn)，當(dāng)然也超過(guò)管理層的持股、超過(guò)安邦的持股。從形式上來(lái)看，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，第一大股東毫無(wú)爭(zhēng)議的已經(jīng)是寶能了。

2015年12月18日，萬(wàn)科停牌，進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。最新的情況是，2016年1月6日，也就是今天，萬(wàn)科的H股股票已經(jīng)復(fù)牌，股價(jià)下跌了10%左右，在20元港幣，也就是人民幣17元左右，A股現(xiàn)在是人民幣24元。

再來(lái)看涉事幾方的表態(tài)。

首先是萬(wàn)科停牌前一天，王石表態(tài)。王石說(shuō)：“不歡迎寶能，因?yàn)樗庞貌粔??！?/span>

2015年12月21日，王石回應(yīng)道德綁架寶能；

12月23號(hào)日，王石說(shuō)：“潮汕幫值得尊重”，“共同建設(shè)深圳”等等。

再往后，又陸續(xù)聽(tīng)到一些正式和非正式的信息，說(shuō)安邦與萬(wàn)科保持良好的溝通。從正式的公告信息來(lái)看，萬(wàn)科官方發(fā)布公告說(shuō)，萬(wàn)科跟安邦和寶能三方之間并沒(méi)有直接進(jìn)行溝通。

再看寶能系，它沒(méi)有通過(guò)個(gè)人的方式進(jìn)行表態(tài)，而是發(fā)布了一個(gè)詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，比較詳細(xì)的恢復(fù)了深交所的《關(guān)注函》，如果大家有興趣，尤其想關(guān)注專業(yè)問(wèn)題可以看它的公告，里面有比較詳細(xì)的回復(fù)。另外，姚振華本人也做過(guò)一些間接的說(shuō)明，說(shuō)“尊重王石”等等。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)。首先，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)，包括交易所在內(nèi)，深交所發(fā)出了一個(gè)關(guān)注函，問(wèn)了九個(gè)關(guān)注事項(xiàng)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)和直接的收購(gòu)主體就是鉅盛華已經(jīng)給出了回復(fù)。證監(jiān)會(huì)在萬(wàn)科12月18日停牌那天，說(shuō)“這個(gè)收購(gòu)行為是一個(gè)市場(chǎng)主體行為，監(jiān)管部門不會(huì)干涉”。但是，大概一個(gè)禮拜之后，證監(jiān)會(huì)說(shuō)“會(huì)會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對(duì)這個(gè)事進(jìn)行核實(shí)研判，以便更好的維護(hù)市場(chǎng)秩序”，看來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度還是發(fā)生了一些微妙的變化。

回過(guò)頭來(lái)看，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”之所以受到持續(xù)關(guān)注，我覺(jué)得至少有這么幾個(gè)方面：

首先，萬(wàn)科公司本身的品牌效應(yīng)。萬(wàn)科是國(guó)內(nèi)標(biāo)桿性的企業(yè)之一。從80年代創(chuàng)立企業(yè)到現(xiàn)在，已經(jīng)成為中國(guó)，乃至全球最大的上市的房地產(chǎn)企業(yè)之一，尤其在專做住宅的開(kāi)發(fā)，非常有名。另外，企業(yè)本身股權(quán)分散，采取職業(yè)經(jīng)理人的制度，這也是萬(wàn)科的特點(diǎn)。萬(wàn)科的當(dāng)家人王石本人也非常受關(guān)注，這也是其中一個(gè)原因。

王石是中國(guó)的標(biāo)志性的企業(yè)家之一，他創(chuàng)辦了非常有名的一家企業(yè)，而且一直經(jīng)營(yíng)的非常好。特別是他推行了一個(gè)現(xiàn)代管理制度，這在商界影響非常大。另外，他放棄了股權(quán)，登山、游學(xué)，包括他個(gè)人的一些婚戀情況，都受到媒體和社會(huì)的關(guān)注。

其次，就收購(gòu)方來(lái)講，姚振華本身，用現(xiàn)在的話講比較屌絲，出身“草莽”，財(cái)富積累很迅速。這跟萬(wàn)科形成了一定的反差，使得事情本身有一定的故事性。

另外，保險(xiǎn)資金頻頻舉牌上市公司，也是此類事情受到關(guān)注的原因，這是人們對(duì)體制性的關(guān)注。其實(shí)不只是前海人壽，近期包括險(xiǎn)資公司在內(nèi)，包括PE公司，這樣一些資管公司去舉牌上市公司的例子還是挺多。

市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)究竟何在？除了收購(gòu)是否成功，文化能否融合等等這些問(wèn)題之外，從專業(yè)的角度來(lái)看，寶能系用的資金非常大，除了銀行信貸這些傳統(tǒng)的資金來(lái)源之外，它比較多的用了資管計(jì)劃，這是它收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)的一個(gè)主要的資金來(lái)源。資管計(jì)劃優(yōu)先資金一般理解可能來(lái)自于銀行的理財(cái)資金，再加上近期中國(guó)剛剛發(fā)生了一輪比較大的股災(zāi)，所以事情受到關(guān)注是必然的。

更為宏觀的一些背景情況，至少包括這么幾個(gè)方面，首先是宏觀經(jīng)濟(jì)。由于近年持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，使很多行業(yè)，特別是傳統(tǒng)行業(yè)這樣一個(gè)收購(gòu)整合的趨勢(shì)加劇了。資本市場(chǎng)這幾年投資工具不斷的豐富，市場(chǎng)環(huán)境也不斷的完善，客觀上給A股并購(gòu)的活躍提供了一個(gè)比較合適的土壤。從2014年、2015年最近這兩年的情況來(lái)看，并購(gòu)的金額都超萬(wàn)億，這在過(guò)去是無(wú)法想象的。當(dāng)然，投資者就是收購(gòu)人這一方，特別是保險(xiǎn)資金，它需要尋求出路，這也是一個(gè)原因。投資標(biāo)的角度來(lái)看，像萬(wàn)科這樣的公司應(yīng)該屬于一個(gè)優(yōu)質(zhì)的藍(lán)籌公司，股權(quán)有分散是比較合適作為被收購(gòu)對(duì)象的。

再延伸一下，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)的規(guī)則跟英美這些比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)相比有些什么特點(diǎn)，也加深了我們對(duì)這個(gè)事情的一個(gè)理解。

首先，信息披露大同小異。關(guān)鍵是對(duì)敵意收購(gòu)的一些安排有所不同。

典型的美國(guó)式的做法是董事會(huì)決策模式。我們?cè)?/span>KKR的收購(gòu)案當(dāng)中可以看到，只要在董事面前表現(xiàn)好，可能就接受了。國(guó)內(nèi)并沒(méi)有關(guān)于反敵意收購(gòu)的一些特殊的規(guī)定，一般來(lái)說(shuō)上市公司可以選擇接受，或者不接受這個(gè)要約，當(dāng)然董事會(huì)有義務(wù)對(duì)它進(jìn)行公告和一些相應(yīng)的程序。

目前來(lái)看，萬(wàn)科的管理層，無(wú)論是在董事會(huì)層面上，還是職業(yè)經(jīng)理人層面，他們做出的回應(yīng)還不是特別成系統(tǒng)。因?yàn)閺慕诠_(kāi)披露的資料來(lái)看，他們好像還沒(méi)有一個(gè)成系統(tǒng)的、制度化的一個(gè)安排來(lái)回應(yīng)這個(gè)敵意收購(gòu)，也就是他們所不歡迎的這樣的收購(gòu)。最多我們只看到了王石拜訪過(guò)華潤(rùn)，華潤(rùn)放棄了增持萬(wàn)科的股票，這些背后的原因不是特別清楚，可能跟國(guó)資管理，還有華潤(rùn)自身這些情況，或者商業(yè)上的考慮有關(guān)系吧。

昨天，融創(chuàng)的老板表態(tài)了，孫宏斌說(shuō)，萬(wàn)科太貴了。從2015年11月底到2015年12月中旬，短短的半個(gè)月的時(shí)間，萬(wàn)科的股票就漲了將近一倍，從13元錢漲到24元，這對(duì)于收購(gòu)人來(lái)說(shuō)顯然可能是太高了，從10元的PE一直漲到25、26倍的PE。

萬(wàn)科和寶能系之爭(zhēng)，帶來(lái)一些值得我們思索的地方，我們來(lái)小結(jié)一下。

首先，從收購(gòu)方來(lái)講，保險(xiǎn)公司舉牌A股，原因究竟是什么？

通常理解的原因就是控股股東為了謀求自身的產(chǎn)業(yè)布局。資金，特別是金融機(jī)構(gòu)的資金越來(lái)越寬裕，資金的出路卻越來(lái)越窄。它要找到一個(gè)相應(yīng)的配置渠道。在我們現(xiàn)在利率的市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)配置的壓力越來(lái)越突出，它要找到一個(gè)比較好的收益資產(chǎn)，那么舉牌估值相對(duì)低估的藍(lán)籌上市公司，應(yīng)該是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

當(dāng)然了，從寶能系具體的情況來(lái)看，它是不是要謀求改善上市公司的治理，或者說(shuō)要給萬(wàn)科這樣一個(gè)市場(chǎng)公認(rèn)的管理比較優(yōu)秀的公司注入其他的一些資源？目前尚不是特別清楚，或者說(shuō)在這一點(diǎn)上應(yīng)該不是特別突出。所以，我覺(jué)得更多的是它的資產(chǎn)布局，或者資產(chǎn)收益這個(gè)角度來(lái)考慮，可能還不是為了改善公司的治理，或者說(shuō)注入它的戰(zhàn)略資源等等。

反過(guò)來(lái)講，華潤(rùn)為什么不要萬(wàn)科呢？為什么要主動(dòng)放棄，或者說(shuō)被動(dòng)放棄對(duì)萬(wàn)科的控制地位？這可能跟國(guó)有資產(chǎn)的管理體制有一些關(guān)系，也跟現(xiàn)在的時(shí)機(jī)有一定的關(guān)系，就是跟它的資產(chǎn)估值的高低有關(guān)系。

再來(lái)看一下被收購(gòu)方，就是標(biāo)的上市公司。其實(shí)上市公司涉及到很多的方面，管理層、客戶，特別是中小股東，這幾個(gè)方面應(yīng)該說(shuō)都是值得考慮的。萬(wàn)科的管理層可能更特殊一點(diǎn)，因?yàn)檫@是一個(gè)大家比較公認(rèn)的比較好的管理團(tuán)隊(duì)。它當(dāng)然是希望實(shí)實(shí)在在的公司的管理文化、品牌、公司的信用不要受到損害。這也是在此次收購(gòu)事件當(dāng)中，他們一再所訴求的一個(gè)核心問(wèn)題。

像王石、郁亮等，他們?cè)诠径加?/span>700多萬(wàn)股的股票，價(jià)值可能就是七千多萬(wàn)，或者一個(gè)多億。相對(duì)于這市值過(guò)千億，甚至兩千億的上市公司來(lái)講，當(dāng)然是微乎其微的。另外，他們有一個(gè)持股平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)持股量更大一些，他們應(yīng)該作為一致行動(dòng)人來(lái)行動(dòng)的?？傊械墓芾韺舆@一塊對(duì)收購(gòu)事件的主要出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是自認(rèn)為、而且市場(chǎng)也認(rèn)為他們做的非常好，他們希望保持管理的穩(wěn)定，保持萬(wàn)科文化的延續(xù)。

另外一塊就是中小股東。一般來(lái)說(shuō)，中小股東是搭便車的，更多是一些財(cái)務(wù)投資或投機(jī)的因素居多。收購(gòu)對(duì)中小股東來(lái)講一般來(lái)說(shuō)是一個(gè)好事，短時(shí)間內(nèi)市價(jià)上漲很多。當(dāng)然，如果后期收購(gòu)失敗，或者整合失敗，那帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)由那時(shí)的中小股東來(lái)承擔(dān)。像“門口的野蠻人”的KKR的很多收購(gòu)案例當(dāng)中，如果不成功，受損的當(dāng)然是絕大多數(shù)的中小股東。

從客戶的角度來(lái)講，客戶可能更多的關(guān)注公司的產(chǎn)品，關(guān)注這家公司能否提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，并不過(guò)分的去關(guān)注公司未來(lái)的發(fā)展。但是，如果一個(gè)公司的品牌沒(méi)有了，信用沒(méi)有了，長(zhǎng)期的健康發(fā)展不能保證，客戶最后就會(huì)離開(kāi)這個(gè)公司，這個(gè)公司也就會(huì)垮掉了。

作為收購(gòu)方，不管是寶能也好，安邦也好，或者說(shuō)前任華潤(rùn)也好，有誰(shuí)會(huì)說(shuō)，就是要?dú)倪@個(gè)公司的文化呢？相信包括公司的客戶可能都不會(huì)這樣做。這里面一定有重大的財(cái)務(wù)因素在里面，有利益的因素在里面，由于博弈，由于市場(chǎng)，由于機(jī)緣等各個(gè)方面的原因，可能會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)的失敗，失敗之后受損的可能就是各方了，管理層也可能會(huì)被驅(qū)趕。

西方有一個(gè)相對(duì)健全的控制權(quán)市場(chǎng)，通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)的角逐，選擇更優(yōu)秀的管理層和提升公司的價(jià)值，這些因素在萬(wàn)科身上表現(xiàn)的并不明顯，因?yàn)槲覀兌颊J(rèn)為萬(wàn)科是一個(gè)非常好的公司，管理層是一個(gè)非常優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)。

再?gòu)谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看。“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”引來(lái)一些值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮的問(wèn)題。首先，保險(xiǎn)資金的投向，因?yàn)槿胧械馁Y金，主要是萬(wàn)能險(xiǎn)這類的理財(cái)險(xiǎn)，如果它期限不匹配，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，實(shí)際上對(duì)保險(xiǎn)資金的用途運(yùn)用上是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，杠桿收購(gòu)的比例，到底應(yīng)該控制在什么程度？這個(gè)也是需要關(guān)注的。還有一個(gè)就是上市公司的治理，要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是控制結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健。控制權(quán)必須保持相對(duì)的穩(wěn)定，上市公司才能平穩(wěn)的發(fā)展，從這個(gè)角度來(lái)講，可以出臺(tái)一些指引性的東西來(lái)指導(dǎo)優(yōu)秀的上市公司提前做一些好的安排。

從中介服務(wù)的角度，實(shí)際上對(duì)一些股權(quán)分散的，可能被敵意收購(gòu)的公司可以做相應(yīng)的反收購(gòu)安排，包括西方所常用的一些措施，比如金色降落傘、毒丸計(jì)劃、綠票訛詐、中止協(xié)議、白衣騎士、資本結(jié)構(gòu)上的一些調(diào)整，以及反噬防御等等。當(dāng)然這些措施在中國(guó)A股市場(chǎng)上運(yùn)用的還比較少，包括這次萬(wàn)科在收購(gòu)當(dāng)中，王石表示不會(huì)運(yùn)用毒丸計(jì)劃等等。因?yàn)檫@些東西的最后結(jié)果，往往是兩敗俱傷施。其實(shí)也不盡然，這里面有些措施還是比較溫和的，可以拿來(lái)作為上市公司反收購(gòu)之用。

關(guān)于“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的最后一個(gè)未來(lái)整合方面的思考。現(xiàn)在寶能已經(jīng)成為事實(shí)上的第一大股東，或者說(shuō)是控制方了。但是，王石管理層應(yīng)該設(shè)計(jì)了一個(gè)重大資產(chǎn)收購(gòu)，按照2015年12月15日萬(wàn)科的公告，已經(jīng)跟潛在的合作方簽了一個(gè)不具有法律約束力的意向協(xié)議。按照A股現(xiàn)在的規(guī)則，它可能就是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，或者配套融資。選擇的對(duì)象究竟是誰(shuí)？現(xiàn)在正處于一個(gè)保密狀態(tài)，而且在進(jìn)展當(dāng)中。我估計(jì)比較大的可能是產(chǎn)業(yè)投資人，這個(gè)到時(shí)候，我們只能看它的結(jié)果了。

新的股東，不管誰(shuí)進(jìn)來(lái)之后，確實(shí)面臨戰(zhàn)略上的布局和收購(gòu)之后的整合問(wèn)題，就是股東方和收購(gòu)標(biāo)的之間客觀上存在著這么一個(gè)后續(xù)的整合方面的安排，這個(gè)安排恰當(dāng)與否，也是收購(gòu)成功與否的一個(gè)決定性的因素。

徐子桐：收購(gòu)對(duì)萬(wàn)科股價(jià)的影響是非常直接，當(dāng)然也要看收購(gòu)的力度。在2015年11月之前，萬(wàn)科股價(jià)走向還是比較平穩(wěn)的。因?yàn)樗l(fā)力很穩(wěn)，很分散。2015年11月，當(dāng)寶萬(wàn)之爭(zhēng)成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)之后，它對(duì)股價(jià)影響就非常明顯，特別是出現(xiàn)競(jìng)購(gòu)者的時(shí)候，股價(jià)影響就更加明顯。安邦的介入，加上管理層表態(tài)，要維護(hù)公司原有的控制權(quán)或者管理層控制權(quán)的時(shí)候，股價(jià)就蹭蹭而上，所以收購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響是非常直接的，這對(duì)原有股東是一個(gè)利好。當(dāng)然收購(gòu)最后要是不成，對(duì)股價(jià)影響也就是另外一個(gè)角度了，也就是負(fù)面的了。

收購(gòu)對(duì)公司股價(jià)的影響跟對(duì)公司價(jià)值的影響是兩回事。有時(shí)，收購(gòu)會(huì)提升公司的價(jià)值；有時(shí)，收購(gòu)會(huì)毀滅一個(gè)公司的價(jià)值，或者損害一個(gè)公司的價(jià)值。但是，收購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響往往是更表面一些，更及時(shí)一些，也更迅猛一些。

徐子桐：寶能系最終會(huì)不會(huì)入主萬(wàn)科呢？這要看你看問(wèn)題的時(shí)點(diǎn)。在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，寶能系事實(shí)上已經(jīng)入主萬(wàn)科了，因?yàn)樗呀?jīng)是第一大股東了，遠(yuǎn)超其他股東的持股比例。那么，到這次王石他們籌劃的重大資產(chǎn)重組之后，寶能還能不能作為第一大股東？現(xiàn)在還是一個(gè)未知數(shù)。

寶能系如果不能夠入主萬(wàn)科，是不是說(shuō)對(duì)險(xiǎn)資入主資本市場(chǎng)，或者對(duì)現(xiàn)行的資本市場(chǎng)的規(guī)則是不是就是一個(gè)不利的信號(hào)？我覺(jué)得到不一定。因?yàn)楝F(xiàn)在險(xiǎn)資入主資本市場(chǎng)某一個(gè)上市公司，其實(shí)只要符合現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則的話，是沒(méi)有障礙的。

資本市場(chǎng)關(guān)于收購(gòu)的規(guī)則，實(shí)際上也是比較成熟的。所以，如果它按照這個(gè)規(guī)則操作成功了，那實(shí)際上也就是市場(chǎng)規(guī)則所允許的，或者說(shuō)是鼓勵(lì)的，如果它沒(méi)有操作好，那是它自身的原因，并不是說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)在反對(duì)，或者故意阻礙險(xiǎn)資入主某一上市公司。

徐子桐：這是一個(gè)非常有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題，預(yù)測(cè)這次“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的結(jié)果，只能從現(xiàn)有的信息來(lái)看。我們可以觀察到這么幾點(diǎn)：首先，寶能已經(jīng)是第一大股東了。第二，管理層和他的一致行動(dòng)人也持有相當(dāng)?shù)墓杀取５谌?，華潤(rùn)和安邦在這里面是一個(gè)非常重要的角色。實(shí)際上這四方在主導(dǎo)著萬(wàn)科的命運(yùn)。還有一個(gè)未知的因素將決定這個(gè)公司最終的這樣一個(gè)走向，那就是現(xiàn)在正在籌劃的重大資產(chǎn)重組的方案。從各種因素，包括剛才提到的這四方，以及市場(chǎng)上的期待，還有各種猜測(cè)，監(jiān)管層的態(tài)度等等因素，我個(gè)人感覺(jué)將來(lái)可能是一個(gè)和局，而不是某一方絕對(duì)的完勝。當(dāng)然，這僅僅是我的猜測(cè)，謹(jǐn)供大家參考。

徐子桐：首先，從市場(chǎng)的層面來(lái)講，談不上什么特別的力量在起作用，應(yīng)該說(shuō)，就是市場(chǎng)本身的力量在起作用。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上主要就是資本說(shuō)了算。但是，背后有什么力量沒(méi)有？我們可以從另外的角度來(lái)觀察，也就是說(shuō)，這個(gè)資本控制在誰(shuí)的手里？資本究竟從市場(chǎng)來(lái)的，還是從權(quán)力來(lái)的？從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)很多是從市場(chǎng)來(lái)的，從權(quán)力來(lái)的有沒(méi)有？那就是國(guó)有企業(yè)。

從近期，特別是最近這一兩年比較火爆的并購(gòu)市場(chǎng)的眾多的案例來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為，完全是市場(chǎng)在起一個(gè)主導(dǎo)作用。當(dāng)然了，在這之前的很多并購(gòu)案例，特別是國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)案例，那實(shí)際上是一個(gè)權(quán)力在起作用，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是政府在起作用，包括我們本身參與的一些例子，也可以體現(xiàn)這一點(diǎn)。我寫的《投行筆記》一書中，有幾篇涉及到收購(gòu)的文章，其中有的在談借殼，借殼主要是一些民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)借殼相對(duì)比較少，在重組當(dāng)中，國(guó)有企業(yè)就很多了，這種拉郎配的事情，而且規(guī)模非常大的拉郎配事件，也不少。

徐子桐：這個(gè)問(wèn)題很有意思。首先，從我自己的本身觀察來(lái)看，券商在并購(gòu)市場(chǎng)的作用實(shí)際上是一個(gè)變化的過(guò)程，在A股市場(chǎng)上，早期的時(shí)候?qū)嶋H上就是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的通道，因?yàn)槭召?gòu)、兼并需要財(cái)務(wù)顧問(wèn)，于是我們就去幫助他們寫材料，報(bào)材料，同時(shí)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，起到這么一個(gè)配角的作用。

最近幾年來(lái)，投行在并購(gòu)當(dāng)中的作用又增加了一些，我們發(fā)揮了資本中介業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，我們?cè)诓①?gòu)當(dāng)中實(shí)際上可以進(jìn)行一些投資，可以進(jìn)行一些杠桿這樣的資金的運(yùn)用。這些作用發(fā)揮的會(huì)越來(lái)越多，我所在的這個(gè)公司，以及我們的兄弟公司當(dāng)中，很多券商都在做這樣的事情。這對(duì)促進(jìn)并購(gòu)作用非常明顯。

當(dāng)然，比較好的角色，或者說(shuō)更重要的角色就是驅(qū)動(dòng)并購(gòu)，這個(gè)就更有意思了。大家知道，現(xiàn)在在境外有一些專業(yè)的做并購(gòu)的投行，他們?cè)谶@塊的作用就更加明顯。要做好驅(qū)動(dòng)并購(gòu)，也就是做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、第三方的市場(chǎng)化并購(gòu)，需要具備一些條件。比方說(shuō)，要有行業(yè)的研究，要有眾多的并購(gòu)專家和相應(yīng)的支持性資源，像中國(guó)的殼資源、上市公司的標(biāo)的、收購(gòu)標(biāo)的，這些資源只有結(jié)合在一起，你才可以做。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，投行以后不僅僅是一個(gè)通道，或者不僅僅是一個(gè)顧問(wèn)，同時(shí)它也是一個(gè)投資人；它不僅僅是一個(gè)真正的中介方、實(shí)實(shí)在在的顧問(wèn)方，同時(shí)它也是一個(gè)主導(dǎo)方，就是一個(gè)“導(dǎo)演+演員+制片”的這么一個(gè)角色。換句話說(shuō)，投行不僅僅是一個(gè)“媒婆”，而且也是一個(gè)投資人，就像一個(gè)“對(duì)象”一樣來(lái)參與到這個(gè)并購(gòu)的“婚姻”當(dāng)中。