從估值的角度看當(dāng)前的市場
陶博士

    本輪牛市的一個重要支撐點是上市公司業(yè)績的“大幅增長”。一般的觀點認(rèn)為，從估值的角度，從目前整個市場PE的角度，當(dāng)前市場不具備大幅調(diào)整的空間。
    例如，朝陽永續(xù)的一致預(yù)期總市值PE，按2007年7月17日收盤價估計，上證指數(shù)2007年、2008年和2009年的PE是31倍、24倍和20倍。滬深300指數(shù)的2007年、2008年和2009年的PE是29倍、23倍和19倍。

    一、從大盤估值的角度，并不能說明當(dāng)前市場沒有大幅調(diào)整的空間
    1、2008年、2009年的總市值PE沒有什么實際的參考意義，只有2007年的總市值PE才有參考價值。
    2、在全球性的商品大牛市的背景下，股票市場不具備整體上長期上漲的動能。例如在1968年至1982年的商品牛市中，同期道瓊斯指數(shù)就處于長期的熊市中?！度娼庾x巴菲特》的作者指出：巴菲特1981年51歲的道指收盤點位與其34歲時的道瓊斯相同，是一個“17年的熊市”。打開道指100余年的走勢圖就可以明顯看到1966年至1982年的高位長時間橫盤整理（熊市）。從周收盤點位看，道指在1966年創(chuàng)出了最高989.03點后，1970年下跌到了最低662.17點（這輪最大跌幅達(dá)33%），然后1972年底漲到了1047.49點，1974年又跌到577.60點（這兩年中的最大跌幅達(dá)44.9%），最后道指在1982年下半年才最后正式告別1000點，開始了長達(dá)十幾年的大牛市。
    3、目前的全球市場就處于一輪商品牛市的大背景，羅杰斯說本輪商品牛市起自1999年初，但CRB國際商品期貨指數(shù)最近十幾年的最低點是在2001年11月。如果國際上股票與商品市場每18年交替“?！币淮蔚目陀^規(guī)律仍然有效的話，本輪起自1999年（或者說是2001年）的商品大牛市可能還會有10年左右的時間。如果商品大牛市還有10年的話，對應(yīng)的股票熊市可能還會有10年左右的時間。最近四年來，雖然全球股市一直處于漲升趨勢，但從20年的長周期角度來看，在未來10年左右的時間內(nèi)，全球股市仍將可能處于箱形整理中（或者說熊市），也并不能排除再度出現(xiàn)道指1966至1982年期間那樣兩次最大跌幅分別達(dá)33%、44.9%的深幅調(diào)整。
    4、在全球性的商品大牛市正在運行的背景下，在未來10年內(nèi)全球股市可能處于箱形整理（熊市）的背景下，新興股票市場的PE在20倍左右徘徊是非常正常的，成熟市場將更低。
 

    因此，我的結(jié)論是：目前上證指數(shù)和滬深300指數(shù)30倍左右的PE也具備向下大幅調(diào)整的空間。

    二、從個股估值的角度，目前的市場是絕對高估的
    目前的銀行、地產(chǎn)、食品飲料等基金重倉股的估值處于歷史最高值。如果他們下跌，指數(shù)大幅下跌是相當(dāng)輕松的事情。
    對于房地產(chǎn)股，從長期的角度來看，房地產(chǎn)也是一個周期性的行業(yè)，目前可能也處于高估的狀態(tài)。僅從世界500強排行榜中沒有房地產(chǎn)股就可以看出，大多數(shù)地產(chǎn)股其實不具備超長的長期投資價值。
    對于個股來說，對于全世界估值最高的中國A股市場的銀行股，其實沒有什么討論的意義。而且銀行與地產(chǎn)是高度關(guān)聯(lián)的行業(yè)，如果將來地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整，銀行也非常可能隨著出現(xiàn)調(diào)整。大家都知道，今年全國各地房價都在快速飆升，這可能就是地產(chǎn)行業(yè)將出現(xiàn)大幅調(diào)整的前兆。熟悉股票走勢的同志應(yīng)該都知道，一旦股價出現(xiàn)加速上漲，通常意味著距離階段最高點的時間不會太長了。
    現(xiàn)在我們具體來說一下食品飲料股的估值情況。以貴州茅臺（600519）和張裕A（000869）為例來說明。
    很多人都把貴州茅臺當(dāng)美股的可口可樂來做，可是大家可能不知道下面的一些情況：
    1、可口可樂最近50多年中，年度最低PE是9.6倍，最高PE是69.25倍。最高PE與最低PE的比值是7.21。
    2、百事可樂最近50多年中，年度最低PE是8.54倍，最高PE是41.2倍。最高PE與最低PE的比值是4.82。
    3、貴州茅臺上市以來，最低PE是10.83倍，最高PE是73.5倍（這是我個人方法的研究結(jié)論，與一般研究員的估值可能會略有區(qū)別，下面張裕A的PE同此）。最高PE與最低PE的比值是6.79。
    4、張裕A上市以來，最低PE是19倍，最高PE是82.76倍。最高PE與最低PE的比值是4.36。
    5、可口可樂最近50多年中，超過40倍PE的年份只有6年，而且一旦超過40倍，就會出現(xiàn)長時間和大幅度的漫長調(diào)整。如1971和1972年P(guān)E超過了40倍，隨后出現(xiàn)了長達(dá)9年的中期調(diào)整，而且可口可樂1973至1974年的股價最大跌幅達(dá)70.03%，股價直到1982年才正式開始長期上漲并在1985年才再度刷新歷史新高。可口可樂在1998年見到歷史最高價后開始回調(diào)，到2003年最低時，最大跌幅55.4%（以日收盤價計算），9年了，至今也沒有再創(chuàng)歷史新高。是什么原因讓巴菲特重倉持有的可口可樂跌了如此之長的時間和如此之多的幅度呢？根本的原因只有一個，就是因為估值太高了。
    6、百事可樂最近50多年中，超過30倍PE的年份都只有6年，超過40倍的只有1年。
    7、可口可樂按年度收盤價計算，從1979年的最低到1998年最高，20年間的最大漲幅超過81倍。而我們可愛的貴州茅臺，最近5年當(dāng)中的最大漲幅就已經(jīng)超過了42倍?？墒谴蠹也灰浟耍蓛r漲升速度越快，隨后可能的調(diào)整也越可怕。
    因此，我的結(jié)論是：對于目前60倍左右PE的貴州茅臺和張裕A，價值顯然是非常高估的，如果未來10年中，出現(xiàn)類似可口可樂當(dāng)年那樣長達(dá)數(shù)年、跌幅超過50%的長期調(diào)整，我一點也不奇怪。