摘要：

今天，央行網(wǎng)站刊登研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等最新工作論文，稱有必要建立利率走廊操作系統(tǒng)。我們對(duì)此的解讀：

1）利率走廊是一種基于價(jià)格指引的貨幣政策框架，以為央行從“重量”轉(zhuǎn)為“重價(jià)”。

2）引入利率走廊的前因：銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)及期限變化，帶來的資產(chǎn)配置變化。

3）引入利率走廊的前因：貨幣政策的對(duì)應(yīng)。

4）引入利率走廊的后果：改善銀行負(fù)債端預(yù)期，有利于信用派生。

什么是利率走廊？

傳統(tǒng)的利率走廊框架，通常以銀行向央行拆借的利率構(gòu)建頂，以銀行在央行的存款利率構(gòu)建底。頂和底的利率實(shí)際上都是一種懲罰性的利率，意味著銀行無法在貨幣市場上獲得或者拆出資金。理論上，在利率頂?shù)臅r(shí)候，央行對(duì)貨幣供應(yīng)是無限大，而在利率底的時(shí)候，央行對(duì)貨幣的需求是無限大的。因此，利率可以被控制在頂和底之間的區(qū)域波動(dòng)。這使得央行的政策框架可以脫離對(duì)貨幣量的控制，轉(zhuǎn)而通過價(jià)格去引導(dǎo)貨幣量。轉(zhuǎn)而言之，利率走廊是一種基于價(jià)格指引的貨幣政策框架。

（中國利率走廊逐步建立流程基于馬駿報(bào)告）

引入利率走廊的前因：銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中存款與理財(cái)同業(yè)的此消彼長

自2008年金融危機(jī)之后，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP系統(tǒng)性的下降，以及FDI增速的趨緩使得：1）整體外匯占款流入放緩；2）外匯占款中相對(duì)穩(wěn)定的、較長期限的資金流入減少。上一輪周期中，銀行可以以較低成本，獲得穩(wěn)定和長期的資金。這是由于企業(yè)可以通過出口賺外匯，而后結(jié)匯，然后以人民幣存款沉淀在銀行體系中。然而近幾年，這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)不在順暢，因此銀行資金來源端中，代表穩(wěn)定長期資金來源的存款占比不斷下降，而更多依賴短期限的理財(cái)和同業(yè)資金。

這造成銀行負(fù)債成本的預(yù)期始終不穩(wěn)定，使銀行在做資產(chǎn)配置時(shí)，也出現(xiàn)短期化和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的傾向。這間接造成短端利率向長端的傳導(dǎo)不暢，以及資金從虛擬向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)狀。

引入利率走廊的前因：貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)變化的回應(yīng)

銀行融資結(jié)構(gòu)的變化，一方面體現(xiàn)為貨幣市場交易的活躍度上升，另一方面意味著貨幣市場利率對(duì)銀行負(fù)債端的影響上升。因此，在當(dāng)前的背景下，貨幣市場有效性的上升反而為央行貨幣政策框架變化提供了基礎(chǔ)，具體來說：1）央行的角色正在從收流動(dòng)性向投放流動(dòng)性轉(zhuǎn)變；2）貨幣和存款市場對(duì)銀行負(fù)債端影響的此消彼長意味著央行價(jià)格工具需從存款利率向貨幣市場利率的轉(zhuǎn)變。

引入利率走廊的“后果”：穩(wěn)定銀行負(fù)債預(yù)期，利于信用派生

利率走廊構(gòu)建的頂和底是基于銀行和央行之間的拆借。理論上，觸及利率頂部時(shí)，央行可以提供無限流動(dòng)性來降低短端利率突破頂部的可能性。在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的背景下，貨幣政策維持寬松是大概率事件。那么一定程度上，利率走廊的出現(xiàn)使得在存貸利率自由浮動(dòng)的背景下，銀行對(duì)于負(fù)債端的不穩(wěn)定預(yù)期出現(xiàn)下降，具體來說：1）銀行對(duì)于融資成本的頂部有預(yù)期；2）銀行對(duì)于資金可得性的預(yù)期穩(wěn)定。我們認(rèn)為，在銀行負(fù)債預(yù)期穩(wěn)定的背景下，銀行配置行為趨于穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)有所下降，一定程度緩解資金期限短期化對(duì)銀行行為的影響。因此，一方面有利于銀行對(duì)低收益資產(chǎn)的配置，另一方面提高銀行對(duì)于長期限投資的親睞性，使得銀行資金可以更好服務(wù)實(shí)體。