作者：邱冠華、王劍、張宇

來源：國泰君安研究所銀行組

報告導(dǎo)讀：

近期央行提升MLF、SLF、逆回購利率，再次確認(rèn)了央行貨幣政策穩(wěn)健中性，利率走廊操作正在趨于成熟。

（一）事件：央行先后提升MLF、SLF、逆回購利率

央行繼1月24日提高M(jìn)LF利率之后，2月3日，又公告將逆回購利率提升10個基點(diǎn)。同日，央行還上調(diào)了SLF的利率，隔夜品種從2.75%上調(diào)35個基點(diǎn)至3.10%，七天和一個月SLF利率各調(diào)高10個基點(diǎn)至3.35%和3.70%。另據(jù)財新報道，對于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，發(fā)放的SLF利率在上述利率基礎(chǔ)上額外再加100個基點(diǎn)。

至此，央行最為常用的幾種貨幣政策工具的利率均已全面上調(diào)，貨幣政策穩(wěn)健中性的取向再次得到確認(rèn)。

（二）從利率走廊角度理解貨幣政策

事實(shí)上，這三種貨幣政策工具本質(zhì)功能都是向銀行投放流動性（基礎(chǔ)貨幣），均構(gòu)成銀行對央行的負(fù)債，但在具體功能上是有所分工的。逆回購是傳統(tǒng)的公開市場操作工具，MLF主要用于投放中長期資金，而SLF則主要擔(dān)負(fù)構(gòu)建利率走廊上限的職能，這是央行多次強(qiáng)調(diào)的。

央行官網(wǎng)對SLF有如下介紹：“常備借貸便利（SLF）利率發(fā)揮了利率走廊上限的作用，有利于維護(hù)貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行?！币虼耍c公開市場操作、MLF等略有不同的是，SLF不是單純的流動性投放工具，它的政策重點(diǎn)在于對利率走廊上限的構(gòu)建。換言之，它的利率也不是基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率由公開市場操作等其他工具來調(diào)節(jié)。

2.1 利率走廊的原理與操作

利率市場化徹底完成之后，基準(zhǔn)利率將在銀行間市場確定，而不再是由央行確定存貸款利率的基準(zhǔn)利率。央行通過各種貨幣政策工具（以價格型工具為主，也包括數(shù)量型工具），將銀行間市場利率調(diào)節(jié)在基準(zhǔn)利率目標(biāo)（i*）的附近。然后，央行會允許銀行間利率在這一基準(zhǔn)利率目標(biāo)上下波動，這允許的波動范圍，就構(gòu)成所謂的“利率走廊”。

目前央行尚未明確表態(tài)何種銀行間利率是基準(zhǔn)利率，SHIBOR、回購利率均可作為基準(zhǔn)利率參考。本報告暫用回購定盤利率。

央行多次在貨幣政策工具操作時提及利率走廊，但卻尚未有正式文件對利率走廊作全面闡述。目前可供參考的文獻(xiàn)，主要來自央行研究人員2015年11月發(fā)布的工作論文，包括《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》（牛慕鴻、張黎娜、張翔、宋雪濤、馬駿）等。

根據(jù)上述研究成果，央行構(gòu)建利率走廊，需通過特定的貨幣政策工具，將基準(zhǔn)利率的波動控制在走廊上下限之內(nèi)。而最為常用的貨幣政策工具，包括SLF和公開市場操作（逆回購等），前者主要用于確定走廊上限，后者（以及其他工具）則主要用于調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率。具體操作方式分為兩個步驟：

（1）一旦實(shí)際的銀行間利率突破走廊上限，即市場利率高過SLF利率，那么銀行通過SLF向央行融資的成本會低于從市場融資，那么就不會去市場融資（暫不考慮其他因素，比如銀行頻繁向央行申請SLF，會給央行留下流動性管理不善的印象，導(dǎo)致監(jiān)管評級不佳），因此市場利率就會回落至SLF利率之下。

（2）市場利率回落至上限之下后，央行再擇機(jī)（不用即時）實(shí)施公開市場操作（逆回購等），調(diào)節(jié)市場利率，使其回落至基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平。

之所以實(shí)施利率走廊，而不是單一利率目標(biāo)，主要是考慮到央行的操作成本。如果沒有利率走廊，只定一個基準(zhǔn)利率目標(biāo)，央行任何時候都要盡快把利率調(diào)回到既定的目標(biāo)附近，那么需要操作非常頻繁，成本過高。因此，設(shè)定一個可容忍的波動區(qū)間，央行只需要盡快把利率調(diào)回區(qū)間內(nèi)，另外再擇機(jī)把利率調(diào)回到目標(biāo)，便可提供一個緩沖，減少操作成本。

而且，為實(shí)現(xiàn)各自目的，這兩個步驟采用不同的政策工具。前一步驟采用SLF，由有需要的銀行主動發(fā)起，不屬于常規(guī)工具；后一步驟公開市場操作則由央行主動發(fā)起，央行視情況實(shí)施，調(diào)整基準(zhǔn)利率。正因為SLF執(zhí)行走廊上限功能，理論上只有在市場利率觸碰走廊上限時才會根據(jù)銀行的申請來采用，所以自推出以來，用得并不是太多。

最后，將央行的利率走廊總結(jié)為：先用公開市場操作（以及MLF、法定存準(zhǔn)率等其他政策工具）調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，然后再用SLF控制利率走廊上限（下限的控制不在本報告討論范圍內(nèi)）。

2.2 SLF決定利率走廊寬度

因為上述分工，所以我們認(rèn)為SLF利率的職能并不是調(diào)節(jié)利率，而主要在于控制利率走廊的寬度。

央行會根據(jù)他的貨幣政策基調(diào)，確定適當(dāng)?shù)睦首呃葘挾取Ｈ绻麑挾仍O(shè)得過大，也就是允許銀行間利率波動的區(qū)間越大，會加大銀行機(jī)構(gòu)的流動性管理、利率管理難度，不利于他們的資產(chǎn)投放業(yè)務(wù)，對實(shí)體融資、銀行盈利均有負(fù)面影響。但如果寬度設(shè)得過小，銀行管理難度小了，但是市場利率會非常輕易地突破上限，央行需要頻繁干預(yù)市場，貨幣政策操作成本過大。因此，走廊寬度會設(shè)在一個相對合理的水平，不能過大或過小。

為維持適當(dāng)?shù)睦首呃葘挾?，公開市場操作和SLF的利率宜同步升降，除非央行覺得有必要調(diào)整走廊寬度。因此，此次公開市場操作利率上升，表明了央行的貨幣政策態(tài)度，即邊際收緊；而SLF利率同時上升，則表明央行要維持利率走廊寬度（短期利率的走廊寬度則有加大，因近期短期利率波動太大，適度放寬區(qū)間，以便降低央行的操作成本）。

我們可以來觀察下近年來央行的利率走廊操作。我們以銀行間回購定盤利率為基準(zhǔn)利率，以SLF利率為走廊上限。近年來，上限與基準(zhǔn)利率之間的距離穩(wěn)步收窄（前期寬度過大，可能也是處于探索階段）。而隨著近期市場利率上行（也是央行為了拆杠桿而有意抬升基準(zhǔn)利率），屢屢觸及上限，央行隨之提升上限，以保持走廊的合理寬度。

此次操作，也意味著央行的利率走廊經(jīng)一年多探索之后，正在趨于成熟。

（三）政策取向：貨幣穩(wěn)健，監(jiān)管從嚴(yán)

3.1 再次確認(rèn)貨幣穩(wěn)健中性

從政府高層的央行的前期一系列措施和表態(tài)中，已經(jīng)明確了貨幣政策的轉(zhuǎn)向，由此前的穩(wěn)中偏寬轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性。此次公開市場操作和SLF的利率大致同步上行，再次確定了這一點(diǎn)。

因前期央行已經(jīng)實(shí)施了半年左右的債市主動拆杠桿行動，使銀行間利率明顯上行。尤其是年末疊加季節(jié)性等因素，回購利率明顯上行，且波動較大。此時，市場希望知道的是，央行拆杠桿基本完成后的利率趨勢，比如利率是否會回落，以及會回落多少。

對于這一問題，我們此前報告中的預(yù)期是，隨著拆杠桿完成，利率將從目前的極端高位有所回落，但不可能回落到2016年的低位，因為那意味著重現(xiàn)加杠桿的溫床。因此，2017年利率中樞將高于2016年。

此次，央行提高基準(zhǔn)利率目標(biāo)及其走廊上限，意味著央行政策并不是短期拆杠桿而已，而是有意抬升整體利率中樞，徹底鏟除加杠桿溫床。因此，市場利率有可能從高位回落（因為逆回購等政策利率仍然顯著低于目前市場利率），但回落空間不會太大，中樞較2016年上行。而目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一些積極信號，也使央行有采取此項政策的底氣。

因此，這是對前期貨幣政策穩(wěn)健中性定調(diào)的再次確認(rèn)。

3.2 宏觀審慎監(jiān)管獎罰加碼

尤其值得注意的一點(diǎn)是，據(jù)財新報道，此次SLF利率明確與銀行的宏觀審慎要求掛鉤。對于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，發(fā)放的SLF利率在上述利率基礎(chǔ)上額外再加100個基點(diǎn)。這意味著，市場關(guān)注的宏觀審慎考核，其獎罰已經(jīng)加碼。

原先MPA考核辦法中獎罰內(nèi)容并不有力，僅僅是調(diào)整存款準(zhǔn)備金的利率水平。由于存款準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)并不高，僅10%左右，且其利率也不高，因此這一獎罰對銀行影響非常輕微。

此次將SLF利率與宏觀審慎監(jiān)管掛鉤，意味著監(jiān)管獎罰的加碼，還意味著央行未來還有可能繼續(xù)增加其他獎罰內(nèi)容，對銀行的威懾力在加大。我們預(yù)計銀行對MPA考核的重視程度會大幅上升，很多機(jī)構(gòu)的經(jīng)營會更趨審慎。

（四）對銀行板塊的影響

4.1 基本面：考驗負(fù)債成本控制和資產(chǎn)定價

貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е裸y行間利率水平上行，考驗銀行的負(fù)債成本控制能力，也考驗銀行將負(fù)債成本轉(zhuǎn)嫁至資產(chǎn)端的能力。我們結(jié)合2016年底的商業(yè)銀行全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，可以大致判斷利率上行對銀行負(fù)債、資產(chǎn)利率的影響。

具體的可以從四個角度分析：

（1）對央行負(fù)債的成本：MLF、SLF、逆回購利率的上行，首先直接影響銀行的“對央行負(fù)債”這一科目。根據(jù)2016年底的商業(yè)銀行全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，該科目占“負(fù)債與股東權(quán)益”比例為4%左右，如果其成本上行10個基點(diǎn)，直接影響非常輕微。

（2）其他市場負(fù)債的成本：但銀行間市場利率上行后，銀行多種負(fù)債的利率與之相關(guān)，包括同業(yè)負(fù)債、債券發(fā)行等。這類負(fù)債占比20%左右，會對負(fù)債成本有一定影響。

（3）存款成本：理論上存款成本也會受到傳導(dǎo)，但傳導(dǎo)效果并不明顯。因此，部分存款基礎(chǔ)較好、存款占比較高（尤其是活期存款占比較高）的銀行，受銀行間利率上行影響較弱。

（4）資產(chǎn)定價：銀行還可以將負(fù)債成本轉(zhuǎn)嫁至資產(chǎn)端，從而維持凈息差穩(wěn)定。從近期信貸數(shù)據(jù)來看，信貸需求有所復(fù)蘇，尤其是中長期對公貸款反彈，且債券市場融資受挫，有些融資人重新申請貸款，這些因素均有助于信貸資產(chǎn)定價。我們預(yù)計2017年平均貸款利率會小幅上升，抵消部分負(fù)債成本上升的因素。

綜合各種因素后，我們認(rèn)為銀行間利率水平上行對銀行基本面的影響非常輕微。況且，由于前期市場利率已經(jīng)上行，這些影響也已充分反映在此前的銀行股下跌中。

4.2 資金面：板塊低風(fēng)險特征仍具有吸引力

在貨幣政策穩(wěn)健中性的背景下，流動性將持續(xù)偏緊。此外，還需考慮，央行為節(jié)假日階段性投放的流動，將在春節(jié)后陸續(xù)回籠，因此流動性波動仍然會存在。因此，我們認(rèn)為市場資金的風(fēng)險偏好仍將下降，與銀行板塊低風(fēng)險特征更為吻合，銀行股仍具有吸引力。

因此，我們認(rèn)為央行貨幣政策明確為穩(wěn)健偏緊，對銀行基本面影響非常輕微，但會提高銀行板塊對低風(fēng)險偏好資金的吸引力。