本文來源：海通證券 汪立亭、王晴

原文標(biāo)題：零售業(yè)的新結(jié)婚時代，激情之后如何細水長流？

過去的一周，零售行業(yè)密集經(jīng)歷了幾件大事：（1）8月7日京東斥資42億參與永輝超市的增發(fā)，占比發(fā)行后股本的10%，并將開展戰(zhàn)略合作；（2）8月10日阿里巴巴豪擲283億元入股蘇寧云商占比20%；（3）8月12日劉益謙控股的國華人壽舉牌新世界5%。

由此開啟了可能是08年以來A股零售板塊最大的一周行情：上半周以線上線下合作轉(zhuǎn)型為觸發(fā)，下半周以國企改革（疊加迪斯尼效應(yīng)催化）做驅(qū)動，一周SW商貿(mào)指數(shù)漲16.6%，大幅跑贏上證綜指10.7個百分點，位居各板塊前列，蘇寧已經(jīng)連續(xù)4個漲停，迅速再次奔到近1500億，而永輝也連續(xù)3個漲停達到目前的553億市值，新世界一周上漲60%，而零售個股普現(xiàn)漲停，一時間零售分析師都有點揚眉吐氣的小興奮。

遙想2010年四季度以來一直到2013年二季度，長達3年時間里，實體零售行業(yè)悲苦交加，電商沖擊、商業(yè)地產(chǎn)過剩、消費疲弱、控三公消費，合理乃至過度的擔(dān)憂，先殺了估值，又殺了業(yè)績，零售板塊的估值從2010年三季度的動態(tài)35-40倍估值殺到去年的靜態(tài)10-15倍，收入增速從20%左右增長也不斷回落，至2014年二三季度徘徊在零增長附近。

但肇始于2013年三季度產(chǎn)業(yè)內(nèi)在驅(qū)動的轉(zhuǎn)型變革卻愈發(fā)清晰和強烈，蘇寧云商、銀泰商業(yè)、永輝超市、步步高、小商品城、萬達商業(yè)、王府井、百聯(lián)股份等等一批行業(yè)領(lǐng)軍者發(fā)力O2O、互聯(lián)網(wǎng)+、跨境電商、供應(yīng)鏈整合，也逐漸吸引了電商大佬的目光，從戰(zhàn)略合作進而到目前的資本對接，線上與線下、平臺與內(nèi)容、技術(shù)與資源、流量入口與物流供應(yīng)鏈，牽手的牽手、聯(lián)姻的聯(lián)姻，電商與實體零售各自發(fā)掘了對方的閃光點，他們摒棄前嫌，敞開懷抱，攜手邁入零售業(yè)的新結(jié)婚時代，預(yù)示了零售渠道發(fā)展新趨勢，而這也初步得到A資本市場的歡迎（相比，歪果仁顯得沒那么在意，阿里和京東過去一周分別跌5%和12%）。

作為零售賣方分析師中的一枚老兵，自2011年開始，見證了從繁榮時代到轉(zhuǎn)型時代的變遷，我們堅強、堅持、堅守、堅定，其間一直深刻認知實體渠道價值，扎根產(chǎn)業(yè)鏈研究，面向未來，擁抱變化，從2013年的O2O，到2014年底的互聯(lián)網(wǎng)+，再到迎來現(xiàn)在的渠道融合大時代，我們一直在預(yù)示和期待明天！

就在上周，我跟阿里戰(zhàn)略投資部的領(lǐng)導(dǎo)進行了深入交流，我感覺他們在蘇寧之后，正將目光投向更多廣大的實體資源強、供應(yīng)鏈整合度高等的實體批發(fā)零售渠道，合作的意愿非常強烈。也許，未來我們將看到更多的合作案例，無論業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略層面，還是更緊密的資本層面。當(dāng)前只是一個開始，遠未結(jié)束！

激情過后，我們也從產(chǎn)業(yè)的角度出發(fā)，去分析判斷這種聯(lián)姻到底能帶來什么？線上與線下各有什么優(yōu)勢，可以怎么合作？將會產(chǎn)生什么樣的化學(xué)反應(yīng)？有哪些成果可以值得期待？

過去一周，關(guān)于阿里和蘇寧的種種分析已經(jīng)很多，我們本篇文章不像再去贅述，感興趣的投資者可以參考我們的系列分析：<Big News！大趨勢，新時代：阿里聯(lián)姻蘇寧，京東牽手永輝！重估實體渠道價值>、<零售業(yè)的搶婚時代，還有誰待字閨中？>、<蘇寧云商：與阿里交叉持股+戰(zhàn)略合作，線上線下龍頭合作里程碑>等，以及市場上比較好的幾篇文章：<阿里今天扔了半個雙11，圖啥？>、<阿里入股蘇寧啟示，兩個土豪的抱團取暖>等。

以下我們以京東和永輝為例，對兩家可以怎么合作做一點點分析建議，供各位投資者參考，更多的目的為了交流探討，寄望于投資界和產(chǎn)業(yè)界能夠更好的互動反饋，若能有所裨益、稍有啟發(fā)，也是很值得欣慰的事情。

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【對永輝與京東的合作空間建議及探討】

永輝超市8月8日公告：（1）擬以不低于8.93元發(fā)行7.18億股募資64.59億現(xiàn)金，發(fā)行對象為京東邦能、江蘇圓周、牛奶公司和董事長張軒松，鎖定36個月，京東將斥資42億元持有發(fā)行后10%股權(quán)；（2）永輝超市與京東商城已簽署O2O戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在市場、用戶、信息、物流等展開全方位合作。

以下為我們對雙方可能合作點的具體分析，表1總結(jié)了合作點和對應(yīng)的雙方資源。

1. 共享采購供應(yīng)鏈，B2B模式為上

從目前的京東銷售超市商品的情況上看，價格并不優(yōu)惠，且為第三方經(jīng)營（通常會在淘寶、天貓上開店，在京東只是多個渠道），配送影響購物體驗（至少沒有京東自營的物流好）。而永輝是目前國內(nèi)超市企業(yè)做的最好的，在采購價格、品類上具有天然優(yōu)勢，超市商品供應(yīng)商合作永輝本身處于優(yōu)勢，聯(lián)合采購規(guī)模再加上京東（原先已經(jīng)有中百和聯(lián)華），公司的話語權(quán)更強，議價能力進一步提升，視同下游集中度提升。

具體方式上，雙方可以B2C或B2B方式的合作。其中（1）B2C可能的方式為永輝進駐京東平臺，或作為超市頻道、生鮮頻道等，開設(shè)網(wǎng)上下單門店提貨的（生鮮）超市。永輝可以成為京東平臺的相對獨立的、超級第三方商戶，而且是在流量導(dǎo)入、物流配送、營銷宣傳支持等方面得到深度分享；（2）而B2B或為一種更創(chuàng)新的模式，基于公司豐富的線下網(wǎng)點資源和優(yōu)良的中央廚房生產(chǎn)線，我們預(yù)計，公司在滿足自有門店生鮮商品需求的同時，也可通過工業(yè)化生產(chǎn)、實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；?，為餐飲企業(yè)、企事業(yè)單位等配送，依托品牌效應(yīng)拓展B2B業(yè)務(wù)。相對傳統(tǒng)的批發(fā)市場，公司將更具透明的價格優(yōu)勢，也解決了源頭安全，有效保障了品質(zhì)，未來成長空間非常值得期待。

京東完全可以成為永輝的一個大B，無論是部分品類的聯(lián)合采購，還是部分品類的經(jīng)銷模式，京東都可以成為永輝供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)下游的一個重要參與方，這也有機會加速永輝構(gòu)建自己的B2B（線上+線下）業(yè)務(wù)體系，從一個生鮮特色的實體渠道B2C，經(jīng)由強大的供應(yīng)鏈整合實力，進階為一個線上+線下，B2C+B2B的產(chǎn)業(yè)鏈核心控制者。

2. 牽手京東最后一公里，深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場

目前京東的網(wǎng)點已經(jīng)深入農(nóng)村市場，并在鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級開設(shè)京東實體店。京東已覆蓋中國4000個區(qū)縣中的2106個區(qū)縣，中國4萬多個鄉(xiāng)鎮(zhèn)里面，京東已覆蓋2萬個；村莊方面京東的服務(wù)已覆蓋4萬6千多個村莊，到年底可以覆蓋10萬個。也就是說，京東在這4萬6千多個村莊中，每個村都有京東的村民代理，負責(zé)公司在這個村子的推廣、宣傳、送貨、收款以及售后服務(wù)。

若借助此渠道，永輝有望加快在四五級城市的區(qū)域下沉。我國大部分農(nóng)村區(qū)域，大中型超市進入是不經(jīng)濟的，門店布點難以結(jié)網(wǎng)，運營成本居高不下，終端售價自然高企。農(nóng)村（小城鎮(zhèn)）人口的收入較低，兩者沖突明顯。線上渠道就折中的解決了這個問題，小城市的居民可以與大城市居民享受一樣的進銷價格，只是附加郵費，企業(yè)與個人雙方都收益。

3. 共享2C端物流配送，線下提貨點增強引流能力

電商的物流，京東是一流的，優(yōu)勢品類是3C產(chǎn)品（3C產(chǎn)品的物流難度適中，SKU有限，包裹形狀規(guī)則，體積重量小，不會霉變過期，但易碎、單價不低）。目前，京東到家服務(wù)開通的城市數(shù)量已經(jīng)是7個，京東眾包物流平臺注冊的物流員工已經(jīng)超過5萬人。京東超市商品的銷售以第三方為主，物流也以第三方配送為主，這塊的物流經(jīng)驗并不成熟，體驗一般。若永輝想將超市商品B2C的配送由京東承擔(dān)，分揀、配送能力仍需要磨合，融入永輝特色。

對永輝來說，成為京東的線下提貨點是一個不錯的選擇。在京東下單，可以直接在超市中完成分揀、門店自提和最后一公里配送，一方面可以分擔(dān)京東的物流量，降低物流成本，另一方面，來超市取貨的客流，也會成為順帶的消費者，引流的同時提升流量轉(zhuǎn)化率。

4. 線上有了京東，永輝自己的電商平臺還做不做？

有了京東的戰(zhàn)略合作，永輝能夠利用平臺流量帶來線上增量銷售，但永輝最大的特色是商品的獲取能力，尤其是生鮮和供應(yīng)鏈整合之下的強單品（奔富等），所以永輝可以結(jié)合自身特色和京東優(yōu)勢做個性化的電商。

我理解，一是強化O2O，線上線下互動做！永輝生活A(yù)PP讓消費者在碎片化的時間里完成下單、買單，到店提取節(jié)省逛店時間（已打碎），商品觸手可及。上班族下班后回家路上經(jīng)過永輝，帶走售貨員事先備好的新鮮食材，排隊取貨的商業(yè)氛圍立刻被烘托出來，最終達到提升流量轉(zhuǎn)化率的效果。又如，在門店中融入自助結(jié)賬、掃碼支付、預(yù)定到貨通知等元素，這不單單是便捷更是消費體驗的再提升。電商平臺不僅僅是個渠道，更是零售O2O的有效構(gòu)成。

二是做跨境電商：（1）跨境電商剛處于發(fā)展期，競爭尚未充分，無論是平臺型還是垂直類都有機會，格局尚未穩(wěn)定；（2）永輝強在海外供應(yīng)鏈的整合已經(jīng)走在前列，能夠從品牌廠家或者以及經(jīng)銷商端直接獲取物美價廉的商品，而非從海外的零售渠道掃貨再進入國內(nèi)銷售，因此能夠在價格、品質(zhì)保障、響應(yīng)速度等諸多方面做的更好，而這恰是跨境電商最核心的痛點所在；（3）京東在跨境電商方面是做平臺，第三方參與，永輝可以做垂直，全鏈條，自營為主。

京東信息技術(shù)能力值得永輝借鑒，可以在庫存管理、進銷流程、平臺搭建、遠程售后、會員管理等方面選擇性引進。可能的話，永輝可借助京東的大數(shù)據(jù)分析能力，完整刻畫消費圖譜，提升營銷效率。

5. 引進京東優(yōu)勢品類，提升家電營銷能力；處理京東及第三方超市品類的時限性尾貨

線上與線下（超市）在電器售賣時客戶群體存在差異，超市中傾向于銷售單價低且專業(yè)程度不高的產(chǎn)品?？蛻羧后w平均年齡較高，居住在門店可覆蓋區(qū)域，配送成本可控。未來永輝的線下門店可以成為電器消費體驗的入口以及為售后服務(wù)信用背書。線下參與體驗，售貨員幫助線上下單，可由京東直接進行配送或門店自提。引入京東自營電器，相信對于永輝的存貨周轉(zhuǎn)與銷售專業(yè)化程度提升都大有裨益。

另一方面，由于部分超市品類如生鮮、進口有機食品等有一定的銷售期限，期限之后可從線上下架，而借由永輝的線下渠道進行快速處理，可回籠現(xiàn)金并保障小額利潤，也為永輝提供銷售增量。

6. 供應(yīng)鏈金融合作，提升盈利能力和消費者粘性

京東金融擁有借貸、投資、眾籌、理財?shù)缺姸喙δ?，這是永輝目前所未曾涉及的領(lǐng)域。消費金融市場空間很大，超市信用卡消費占比超過50%，年6億次以上的到店人群絕對是個不可忽視的市場。超市是個消費升級并不明顯的市場，也就是說單個客戶的收入達到一定閾值后，收入增加在超市商品消費的內(nèi)生增長不高。引入京東的互聯(lián)網(wǎng)金融，永輝的服務(wù)便能與客戶財富積累相伴，共享財富增值成果，提升客戶體驗，成為全方位的生活伴侶。

加入了金融元素的商品營銷便衍生出新的玩法，積分理財、利息抵扣等“惠民”措施讓用戶錢生錢、分變分，也可以借機再推廣新產(chǎn)品，豐富了傳統(tǒng)的營銷方式。

【最后，再次強調(diào)對永輝的推薦】

觀點。公司是零售行業(yè)稀缺的兼?zhèn)涑砷L、電商轉(zhuǎn)型和經(jīng)營能力提升潛質(zhì)的標(biāo)的。2014年以來由之前的注重“規(guī)模和品牌”逐漸向兩個方向戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：其一是以供應(yīng)鏈管理和商品經(jīng)營為核心，現(xiàn)代物流體系和信息系統(tǒng)為支撐的供應(yīng)鏈體系，其二是線上線下融合、差異化協(xié)同的銷售渠道為形式。我們認同公司的這一戰(zhàn)略格局觀，且無論核心還是形式，公司均在加速構(gòu)建和布局，關(guān)鍵這些背后，一直都有民營體制下的有效激勵和靈活運營機制的保障，能夠使其集聚人才、培養(yǎng)人才，支持戰(zhàn)略的有力執(zhí)行。

公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，布局加速，面對實體零售和電商競爭的護城河將越來越深，我們堅定看好公司未來（來自加強供應(yīng)鏈建設(shè)、積極推進電商、與同業(yè)戰(zhàn)略合作完善區(qū)域布局），尤其是供應(yīng)鏈整合已開始見效，使其正在迎來電商合作、B2B業(yè)務(wù)拓展等新的重大業(yè)務(wù)機遇。此外，考慮到下半年和2016年的通脹預(yù)期，公司同店增長和凈利有望受益。

盈利預(yù)測。我們之前預(yù)計公司2015-2017年收入各為442億元、540億元和640億元，同比增長20.3%、22.14%和18.51%，凈利潤各為10.12億元、12.16億元和14.95億元，同比增長18.82%、20.18%和22.94%，EPS為0.25元、0.30元和0.37元。公司停牌前（7月30日）市值412億元，對應(yīng)2015年動態(tài)PE約40倍、PS約0.9倍，考慮到公司未來面向全國的更大成長空間，有望實現(xiàn)20%左右的收入和利潤復(fù)合增長，之前給以目標(biāo)價21.73元(對應(yīng)2015年2倍PS)和“買入”評級。

風(fēng)險和不確定性?？鐓^(qū)域擴張的風(fēng)險，包括擴張區(qū)域的選擇和擴張速度等；電商業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性；激勵機制改善的不確定性。