編者按：港股近期表現(xiàn)令人失望，港股將邊緣化的觀點再度甚囂塵上。是確定的趨勢？還是杞人憂天的偽命題？我們的答案毫無疑問是后者。今天我們特地分享一篇港股專家的深度文章，相信你讀完，結論不言而喻。

港股近期為何如此“落寞”？

2014年下半年以來，A股市場新一輪牛市周期的開啟和資本市場制度方面的一系列革新給國內和香港兩地股市均帶來了深遠影響。對港股而言，雖然4月初在國內市場高漲情緒的帶動下也出現(xiàn)一波上漲，但畢竟仍與A股的表現(xiàn)相去甚遠，而且也并沒有出現(xiàn)如投資者所期待的在滬港通推動下實現(xiàn)對A股的追趕。不僅如此，在6月份以來A股大跌的波及下，H股同樣大幅下挫，基本回吐了年初以來的所有收益。缺乏財富效應、與A股在市場表現(xiàn)和成交額上強烈反差、以及近期低迷的市場情緒，都使得“港股可能會逐漸被邊緣化”的聲音和討論開始出現(xiàn)。

在本文中，我們將從2014年下半年以來H股市場所展現(xiàn)的一系列特征入手，對這一問題做出分析和解答。從更長遠的視角來看，這實際上也是在A股市場從市值規(guī)模、流動性和融資功能等各方面迅速崛起、以及未來國內資本賬戶加大開放步伐的背景下，香港市場將如何尋找自我定位的問題，因此我們在本文中同樣結合港股的自身屬性和未來兩地市場發(fā)展的大趨勢給出了我們的看法。

過去一年發(fā)生了什么？

——從同一個起點上，H股大幅落后A股

首先我們需要了解過去這一年中A、H股市場發(fā)生了什么。

從2014年下半年開始，中國股市開始逐漸觸底回升，但在幾乎同一個起跑線上，A股與H股市場自此之后的差距卻越拉越大（圖表1）。2014年11月發(fā)生了兩件大事，一是滬港通的正式啟動（11月17日），二是中國央行正式開啟降息的寬松周期（11月21日宣布非對稱性降息）。在對政策放松和改革推進的積極預期下，A股市場開始大幅攀升，上證綜指在過去12個月期間累積最高上漲幅度高達150%，更不用說表現(xiàn)更為強勁的創(chuàng)業(yè)板指數。

然而，相形之下，H股的表現(xiàn)卻顯得不溫不火，一直沒能如預期那樣吸引更多國內資金通過滬港通南下進而實現(xiàn)對A股的追趕。雖然4月初前后，受證監(jiān)會澄清國內公募基金投資滬港通不需要具備QDII資格的刺激下，H股市場出現(xiàn)了一波短暫但非常顯著的上漲，同時也伴隨著國內資金的大舉流入（圖表2）。但自此以后，H股市場便開始一蹶不振，不僅再也沒能超越前期的高點，反而在進入6月份A股大跌的拖累下大幅下挫，基本回吐了年初以來的所有漲幅，也極大的挫傷了投資者的信心和積極性。

具體來看，H股市場在過去一年期間呈現(xiàn)出以下一些典型特征：

絕對表現(xiàn)上大幅落后A股。2014年7月以來，H股（MSCI中國指數）累積最高上漲38%，但6月份的回調基本上抹去了所有漲幅。而同期上證綜指最高上漲超過150%，即使在近期的下跌之后，累計收益仍高達83%（圖表1）；

風格表現(xiàn)上，中小盤股票“暴漲暴跌”。在4月初大漲期間，港股中小盤股票（恒生綜指中盤和小盤指數）的漲幅顯著高于大盤股（圖表3），很大程度上是受到國內資金南下對“港A股”和小盤股熱情的推動。但隨后在市場下跌過程中，回調幅度也同樣明顯，回吐了與大盤股之間的全部超額收益，呈現(xiàn)出典型的“暴漲暴跌”態(tài)勢；

市場活躍度雖有提升，但遠低于A股。不僅在市場表現(xiàn)上，H股的活躍度也遠低于A股。舉例而言，相比A股市場動輒1～2萬億人民幣的日成交額，H股在4月初高峰時的日成交額也僅剛接近3,000億港幣（圖表4）。同樣的，相比交投活躍、散戶占主導的A股，港股在換手率上與A股市場也存在巨大差距（圖表5）；

缺乏明顯的財富效應；跟跌不跟漲，對投資者情緒傷害較大。即使A股從6月以來出現(xiàn)了大幅的調整，其累積漲幅依然非常可觀。然而，反觀H股市場卻基本已經回吐了所有漲幅，缺乏明顯的財富效應。其跟跌不跟漲的走勢（從圖表6中，我們可以清晰的看出，在A股上漲時，兩地市場的相關性相對較低；而A股下跌時，相關性則顯著升高）、以及前期恐慌階段由于沒有漲跌停板導致的急跌對投資者情緒和信心產生了較大的沖擊。也正是由于這個原因，在市場最低迷的時期6月底7月初，港股通出現(xiàn)了啟動以來少見的大幅凈賣出現(xiàn)象（圖表2）；

四月初的上漲更多是由國內資金和熱情推動。主要體現(xiàn)在三個方面：1）港股通國內資金大幅流入，高峰時僅港股通成交就占到整體香港市場成交額～10%（圖表7）；

但同期海外資金并沒有出現(xiàn)相匹配的大規(guī)模資金流入（圖表8）；2））香港中資股（MSCI中國指數）表現(xiàn)明顯好于本地股（MSCI香港指數，圖表9），而中資股的中小盤又明顯好于大盤（特別是所謂的“港A股”，圖表3）；3）在H股市場大幅上漲時，A/H兩地上市公司的溢價水平顯著縮窄，特別是其中的小市值公司（圖表10）；

正是由于這一波上漲行情中國內投資者的參與度更高、或者說并沒有在基本面角度得到作為H股市場上絕對主體的海外投資者的認同，因此在隨后的下跌過程中，A股去杠桿引發(fā)的流動性緊張導致國內投資者被迫減倉H股補充流動性，但卻沒有海外投資者“接盤”，進而放大了H股與A股的共振、甚至使得其跌幅更深；

海外投資者仍然持相對悲觀和懷疑的態(tài)度。對于中國市場特別是A股這一波明顯脫離基本面情形的大幅上漲，海外投資者仍然持有相對懷疑的態(tài)度，特別是當前仍然偏弱的基本面（7月份PMI弱于預期）加劇了投資者的擔憂情緒，而直接的表現(xiàn)就是近期持續(xù)的資金流出（圖表8）。

原因何在？

——本質上是市場制度和投資者結構的差異；而A股強勢加劇了反差

本質上是兩地在市場制度、投資者結構和流動性上的差異

實際上，上述提到的H股與A股市場在指數表現(xiàn)和成交等多方面的差異并非什么新的現(xiàn)，而是一直以來都存在，其本質上反映了兩地在市場制度、投資者結構和流動性上的差異，這同時也是投資者所普遍熟知的導致同一家公司在兩地市場的價格和走勢會迥然不同的原因（即AH價差，圖表10）。雖然開放程度在近期已有很大提升，但說到底，A股仍然是一個相對比較封閉的資本市場。散戶占主體決定了從市場表現(xiàn)上看，換手率高、波動率大、投機性強（高杠桿）、且很多時候與基本面脫離程度較大。

而港股市場則是以機構投資者為主體。根據港交所的最新統(tǒng)計，以成交額來衡量，海外和機構投資者占比超過60%（圖表9），與A股截然相反。因此更多呈現(xiàn)出價值型投資理念、重視基本面、換手率低，同時制度更為靈活和市場化，多空雙方可以通過多種方式和工具來表達觀點。我們在圖表15中詳細對比了兩地市場的主要差異。

此外，從估值的角度看，目前香港中資股（MSCI中國）的估值相比標普500指數折讓大幅折讓43%，處于歷史低點，而較亞太地區(qū)其他市場也折讓24%（圖表12～13）。但這更可能是因為在港股市場上占主體的海外投資人對中國市場整體看法較為悲觀反饋到H股市場上所致，而與香港市場自身的地位并無明顯關聯(lián)。

A股的強勢進一步加劇了反差；但H股與自身相比并沒有出現(xiàn)明顯變化

除了上述在制度、市場結構、以及流動性等方面存在的本質上的差異外，前期牛市行情中A股在市場表現(xiàn)和成交金額上的迅速崛起等于進一步放大和加劇了與H股市場的反差。

但實際上，如果單純從H股自身的情況來看，其實并沒有出現(xiàn)與其歷史情況明顯不同的情形。

以成交額舉例而言，這也是經常被投資者用來與A股作對比的最主要指標之一，此輪A股市場上漲過程中成交額的迅速放大拉開了與H股的差距，但是相比自身歷史中樞水平來看，即使在近期市場回調之后，港股整體的成交額也并沒有出現(xiàn)明顯的萎縮，仍然處于其中樞水平附近（圖表8）。

具體來看，港股市場年初至今的日均年化換手率為108%，日均交易額1227億港幣。這些變量在過去三年、五年、十年的均值分別是77%、80%和92%；750億、718億和657億。對比之下，年初至今港股的表現(xiàn)依然屬于正常的范圍。不僅如此，從橫向跨市場比較來看，相比同樣以海外和機構投資者為主體的全球其他主要市場（如歐洲和德國等），港股的成交額和換手率也并不遜色，仍處于中等偏上的水平（圖表14）。

H股市場是否正在被邊緣化？

何謂邊緣化？——B股的前車之鑒：成交萎縮，失去融資功能

一般意義上講，所謂邊緣化通常是指一個市場缺乏清晰定位、融資功能喪失、交易也明顯萎縮、進而失去正常的價格發(fā)現(xiàn)功能等。B股即是一個被邊緣化市場的典型案例。

B股市場成立于1992年，其初衷是在改革開放初期吸引外資以支持中國經濟的快速發(fā)展。因此最初僅面向海外投資者開放，直到2001年2月證監(jiān)會才開始允許境內個人投資者參與B股市場。然而作為一個特殊時期的過渡安排，隨著國內資本市場開放步伐的提速，B股的定位也日顯尷尬，再加上融資功能缺失和成交萎縮等問題的困擾，B股市場長期以來一直面臨被邊緣化甚至被遺忘的困境。具體來看主要反映在以下四個方面：

被邊緣化的過渡性安排。B股作為上世紀九十年代初的一項過渡性安排，其在制度設計上的內在缺陷、以及圍繞未來發(fā)展方向、道路和方式上的政策不確定性長期以來阻礙了B股市場的進一步發(fā)展。例如，為了降低風險，幾乎所有B股公司在首發(fā)時均采用私募發(fā)行方式，即只面向有限的特定投資者進行發(fā)售，這使得B股市場的投資者基礎過于狹窄；

與此同時，隨著海外融資渠道的拓寬、特別是1997年以后香港市場H股和紅籌股的興起，B股籌集外資的定位也日趨尷尬、顯得可有可無。不僅如此，2002年中國推出QFII制度允許海外投資者直接投資A股，也進一步加劇了B股市場的邊緣化；

融資能力缺失。融資能力的缺失是阻礙B股市場發(fā)展的另一個重要障礙。由于越來越多的國內企業(yè)選擇前往香港和美國等境外市場上市，以便能更廣闊也更便利地募集到海外資金，B股市場的IPO活動從1998年開始大幅下降，并于2000年后基本銷聲匿跡（圖表16）。與此同時，增發(fā)和配售等再融資活動也少得可憐，B股市場成立以來僅有12起（圖表17）。對于大股東而言，由于融資能力缺失，B股上市公司已成為價值不大的空殼，而相比A/B和B/H兩地上市公司而言，這種困境對純B股公司來說更為顯著；

對相對A股的折價率高。受到政策不確定性、融資能力缺失和市場定位模糊的拖累，B股市場一直以來頗受國內和全球投資者冷遇，從市場層面來看，主要表現(xiàn)在同一公司B股股價相比對應A股價格往往有較大幅度的折讓。從歷史數據來看，2002年以來A股相對于B股的市值加權溢價率高達82%（圖表18）；

成交清淡，流動性不足。A股與B股間的失衡也可以從流動性和換手率的巨大差異中看出。我們在圖表17中對比了86支A/B同時上市股票的換手率情況。結果顯示，大約有66%的A股在過去三個月日均換手率是其對應B股股票的1~4倍（圖表19）。

有關H股市場——你所要知道的一些基本特征

由于近期H股在整體表現(xiàn)和成交額上均被A股大幅超越，市場上有關H股市場是否正在被邊緣的討論也逐漸增多。在上述對B股邊緣化特征分析的基礎上，為了更好地回答這一問題，我們有必要先梳理一下H股市場的一些基本情況和特征。

全球第六大交易所。截至6月底，香港市場是全球第六大交易所，排在美國紐約交易所、納斯達克、中國上海和深圳、以及日本東京交易所之后，市值規(guī)模3.76萬億美元，目前共有1793家上市公司。無論從市值還是從上市公司數來看，港交所與深圳交易所規(guī)模都基本相當（圖表20）；

流動性在成熟市場中并不遜色。雖然無法與體量上遠遠高出的美國市場以及散戶化的A股市場對比，但在同樣以機構投資者為主體的其他成熟資本市場中，香港市場無論從成交額還是從換手率的角度來看都并不遜色，與泛歐交易所（Euronext）基本類似（圖表20）；

融資功能發(fā)達，全球排名第二。雖然在市值和成交金額上并不搶眼，但香港市場的融資功能非常發(fā)達。根據港交所的統(tǒng)計，香港市場在2013和2014年的IPO募集資金規(guī)模排名全球第二，從這個角度來看，港股仍然是重要的國際金融中心。不僅如此，香港市場的股權再融資活動也非?；钴S（圖表21～圖表22）。

中資股占據半壁江山。香港市場的上市主體可以分為中資股（具有中資背景或者主要業(yè)務和營收均來自中國大陸的上市公司）以及香港本地和外資股，而中資股又可以進一步細分為狹義定義的H股、紅籌股和中資民營股，我們在圖表23中詳細梳理對比了這幾類公司的異同；

整體來看，中資股無論從上市公司數（51%，圖表24）還是市值規(guī)模上（53%，圖表25）都占據了香港市場的半壁江山，特別是在大盤藍籌股中更是具有舉足輕重的地位。由于一大批國企在香港上市，中資股的平均市值要明顯高于本地股，這從紅籌和H股相比公司數占比更高的市值占比中即可看出。

大小盤公司差異顯著。香港市場上大小盤之間的差異非常顯著，主要體現(xiàn)在以下三個方面：1）小市值公司眾多，但市值規(guī)模很?。▓D表26）；2））大市值公司以金融、能源和電信等傳統(tǒng)板塊為主；小市值公司則集中在消費、科技和醫(yī)療保健板塊（圖表27）；3）流動性方面，大市值公司流動性更為充裕，小市值公司成交清淡，日均成交額顯著偏低；但從活躍度來看，小盤股的換手率遠遠高于大盤股，也呈現(xiàn)出與A股類似的散戶主導的交易特性（圖表28）。

由于在市場制度、投資者結構和流動性等方面存在本質上的差異，映射到市場風格上，我們注意到相對于A股，H股存在以下五點不同：

1）重大盤、輕小盤重大盤、輕小盤。A股市場上小盤股的表現(xiàn)要明顯好于H股市場小盤股，且H股小盤相對大盤往往存在一定的估值折價（圖表29～圖表30）；此外，這一點從A/H兩地同時上市公司小市值股票往往更高的溢價水平中也可以得到充分的體現(xiàn)（圖表10）；

2）重長期、輕短期。H股的換手率遠低于A股，反映了機構和海外投資者相對更為長期和價值的投資理念，長期持股而并非頻繁交易（圖表5）；

3）重價值、輕成長。H股市場的價值股明顯跑贏成長股，這與A股更多青睞成長股的風格也有明顯區(qū)別（圖表31）；

4）重分紅、輕增長。高股息率的股票在H股往往更多收到投資的喜愛，其表現(xiàn)也往往好于A股高分紅股票（圖表32）；

5）重實質、輕概念。重實質、輕概念。一些主題概念投資機會如國企改革、一帶一路、京津冀一體化、互聯(lián)網+等在A股往往會受到更高的關注、并在股價變現(xiàn)上得到印證；而在更注實質效果和基本面影響的H股市場，反應則相對平淡的多。

那么，H股市場是否正在被邊緣化呢？

簡單而言，答案是否定的。我們認為，作為體量（上市公司數及市值規(guī)模）與深圳交易所相當、流動性與泛歐交易所（Euronext）類似、IPO融資規(guī)模全球排名第二的交易所，港股市場在過去一年間A股迅速崛起的背景下確實顯得有些落寞，但是被邊緣化還遠遠談不上。

首先，從市場結構來看，港股市場上超過50%均是中資公司、其中包括一大批藍籌國企股和行業(yè)龍頭公司，全球所有上市的中資公司中超過20%均在香港市場，這也決定了港股市場的地位難以被輕而易舉的替代；

其次，從融資功能的角度，基于我們之前對B股市場的案例分析，一個被邊緣化市場的典型特征是融資功能的喪失。但恰恰相反的是，香港市場的融資功能非常發(fā)達，過去兩年間全球排名第二，而且從已披露的信息來看，可預見的未來仍將有大批優(yōu)質中資公司赴香港上市；

再次，從從A股市場可能帶來的挑戰(zhàn)看，國內資本市場開放并非一個一蹴而就的過程，即使實現(xiàn)法律上的全面開放之后，在政策環(huán)境、市場制度、公司治理、投資風格等多方面對海外投資者而言也都需要一個相當長的適應期。因此，在A股走向開放和成熟市場的過程中，港股作為全球投資者投資中國的窗口和橋頭堡地位依然確立，在短時間內難以被完全取代；

最后，從上市公司的角度，蓬勃發(fā)展的國內資本市場對中國企業(yè)的吸引力確實在逐漸提升，已經有越來越多的海外上市中資公司打算退市后重新選擇回歸A股市場（例如前期的中概股公司私有化潮）。誠然，這一趨勢可能進一步持續(xù)甚至強化，但從另一個角度來看，在未來更多中國企業(yè)有望擴展海外業(yè)務的大背景下，同時在成熟金融市場上市將為中資公司“走出去”提供更多便利，而港股市場無論從地理位臵、文化環(huán)境、還是市場構成上都是中資企業(yè)的首選。

因此我們認為，A股的崛起和開放并不一定要以港股被邊緣化為代價。港股在市場制度、投資者結構和流動性等方面與A股存在的本質上差異決定了港股市場對海外和機構投資和來說仍然有其存在的意義和必要性。

長期來看，即使在未來某一個時點，A股市場實現(xiàn)更大程度上的開放，比如在投資者結構和市場制度上與港股更為接近，香港市場更有可能是與上海和深圳成為中國并列互補的三大交易所而存在，即“一體化”而非被“邊緣化”。

A股進一步開放背景下，H股的長期定位

我們在前文中提到過，從更長遠視角來看，目前投資者所關心的港股是否會被邊緣化的問題實際上是在A股市場從市值規(guī)模、流動性和融資功能等各方面迅速崛起、以及未來國內資本賬戶進一步開放的背景下，香港市場將如何尋找自我定位的問題。

在未來的某個時點，如果A股市場實現(xiàn)了更大和更廣程度上的開放，比如在投資者結構和市場制度上與H股更為接近（A股市場上海外投資者比例的提升、或者更多國內投資者參與香港市場），則更有可能的情形是香港成為和上海、深圳一樣的全國性的資本市場而存在，如同納斯達克與紐約交所的關系，即三地市場更加“一體化”而非“邊緣化”。

A股開放將從投資者結構和投資風格上與H股進一步趨同

相比實體經濟層面的對外開放程度，當前中國資本市場的開放程度仍然遠遠落后。橫向比較成熟市場以及亞洲其他新興市場，A股市場的海外投資者的參與度最低。以持股市值占比來衡量，上海交易所海外投資者占比僅為1.4%，而英國市場外國投資者占比超過50%，美國市場這一比例為16%，并且相比亞洲地區(qū)日本的32%，臺灣的25%，韓國的16%，甚至是印度的17%也有很大差距（圖表34）。而若以交易量來衡量，A股市場上國內個人投資者交易占比超過80%，海外投資者交易占比僅1%，這在其他市場中也比較少見（圖表35）。這樣的資本市場開放程度與中國在全球經濟中所處的地位明顯不相匹配。

展望未來，隨著內陸市場逐漸實現(xiàn)資本流入與流出雙向開放，將助于明顯改善當前A股市場散戶主導的投資者結構以及由此帶來的高換手率、投機性、和不太重視基本面的投資風格，這也是A股邁向更加成熟資本市場的必要過程。

以韓國和臺灣的歷史經驗為例，在實現(xiàn)對外開放之前，二者同樣也都是以散戶為主導，同樣具有高換手率等類似的問題，但隨著對外開放程度的不斷提升，特別是加入MSCI指數體系后，外資流入增加，投資者結構更為均衡、投資風格也趨于穩(wěn)健。具體來看，韓國是在1992年先按照20%的比例權重首次加入MSCI新興市場指數，1996年上調至50%，1998年全比例加入。臺灣是在1996年先按照50%的比例加入，1999年MSCI宣布分階段調升臺灣比例，直到2005年調升至100%。目前這兩個市場分別占MSCI新興市場指數權重的15.9%和12.1%。加入MSCI指數體系前后外資流向、投資者結構、交易行為、換手率、與全球市場的相關性等方面出現(xiàn)了明顯變化：

外資流入明顯增加：臺灣和韓國都是在90年代初開始實施QFII制度，但當時外資并沒有立刻涌入，而是在其全額加入MSCI指數體系之后，外資流入才明顯增加。
1998年，韓國的海外資金凈流入大幅增加，其中絕大部分都流入了韓國股市和債市。

臺灣2005年的外資流入是2000年的三倍，流入股市和債市的比例從60%提升至80%（圖表36～圖表37）。

投資者結構更加均衡：韓國1998年海外投資者持股占比為10%，加入MSCI新興市場指數后快速提升，于2005年達到階段性的高點23%，目前占比約15%。交易量占比也是趨勢性提升，目前占比達到30%。臺灣市場海外投資者持股和交易占比在加入MSCI新興市場指數后一直呈上升趨勢，從1998年5%左右提升至目前的25%左右（圖表35）。

投資風格趨于穩(wěn)健：從換手率指標看，在兩個市場對外開放初期，國內個人投資者和海外投資者換手率差異巨大。隨著海外投資者的影響力增加，市場整體的投資風格也發(fā)生了變化，國內個人投資者的換手率趨勢性下降，海外投資者換手率一直以來都較為穩(wěn)定，兩者的差異逐漸縮小（圖表38～圖表39）。

“H股”不是被“邊緣化”、而是與A股“一體化”；“異地折價”將逐步消失隨著A股的不斷崛起和進一步開放，H股與A股市場在投資者結構和投資風格上或進一步趨同，但這將是一個緩慢而動態(tài)平衡的過程：1）一方面，A股隨著機構和海外投資者比例的提升有望迎來更多海外資金流入、降低換手率、形成更加穩(wěn)健的投資風格；2）而另一方面，H股也可能隨著國內投資者和中資背景資金的增多出現(xiàn)換手率和流動性提升、以及中小盤股票估值中樞上移的情形。

考慮到投資風格仍將主要取決于市場結構、以及參與者主體的構成，我們判斷，未來在H股整體上與A股逐漸“一體化”的過程中，可能出現(xiàn)同一市場內部不同屬性公司（如市值大小、成長/價值等）分化，而跨市場之間同一屬性公司趨同的情形，進而形成新的估值中樞。

舉例而言，A股的大盤藍籌股隨著長期和價值型投資者的增加，可能將逐步向低換手率、低估值H股大盤股靠攏，參與主體也將以機構和海外投資者居多。而H股的中小盤股票隨著國內投資者增多和資金的南下，有望出現(xiàn)類似與A股中小市值公司成交更為活躍、估值提升的情形，其參與主體或將更多趨向于散戶化。

實際上，成熟市場上也存在類似的不同屬性公司分化、進而形成不同的估值中樞的情形。

以美國為例，過去60年以來，標普500指數的估值始終穩(wěn)定在15～20倍左右的中樞附近，而相比之下，納斯達克和羅素2000（小盤股）的估值水平則明顯存在一定的溢價（圖表33）。

往前看，隨著中國資金的出海、以及港股市場上中資背景資金的增多，將有助于港股市場上由于海外投資者占主體導致的“異地折價”的消失，從而促使香港中資股的重估。

未來一體化的A股與港股整體將呈現(xiàn)“大國市場”所對應的合理估值水平。

（源自中金公司）